6月IC合约收益风险比相对更高

6月上旬，市场争议核心有两点，一是大盘能否企稳，二是二八分化格局能否延续，本文将从资金面、基本面两大角度论述上述问题。

多信号印证短期底部已形成

首先看资金面，我们提出三个指标。第一个指标是上市公司重要股东二级市场的交易情况。从历史情况来看，重要股东持仓具备一定领先性，当增持数量与减持数量比例出现快速抬升时，往往意味着短期底部的确立，如2008年10月市场结束阴跌，2014年4月之后市场牛市开启。历史上该指标也曾出现过一次例外，当时发生于2015年7月，增持数量与减持数量的比值为11.43。但需注意当时所处的大背景，监管层开启救市模式并于7月要求上市公司大股东6个月内不得进行减持，监管的扰动令这一数据有所失真，因而无法简单进行横向对比。从5月重要股东增减持情况来看，这一比值已升至1.92，较一季度均值上升1.17，考虑到其前瞻性，有理由认为短期底部已形成。

第二个指标是中小板动态市盈率。我们以中证500指数作为研究对象，比较当前估值在历史中的相对位置，频率以月度计。截至6月7日，中证500动态市盈率为33.87，2010年之后动态市盈率均值为38.75，中证500估值中枢已低于历史平均水平。数据显示中小盘大幅调整之后，低估值对于配置盘的吸引力在增加，由此中小盘的抛压压力有望为市场所消化。

第三个指标是融资数据。通常而言这一数据具有顺周期特征，在牛市期间融资扩张，熊市期间融资规模萎缩。当融资数据跌无可跌时，也就意味着市场拐点降临。截至6月7日，当前非金融板块融资余额已降至6800亿元附近，不仅连续创出年内新低，且与上一轮市场的绝对底部比较，也仅高出280亿元。结合6月初市场量能收缩，我们认为对于市场抛压力量正在削弱的判断是可靠的。市场一旦有外部催化或是前期利空未兑现，此时市场偏好改善将催生局部反弹。而潜在的问题是，当前市场基本面是否配合。

市场悲观预期得到释放

目前市场对于主动补库存周期即将结束已达成一致，而市场的分歧仅是拐点何时到来。如若经济拐点确认，那么市场对于金融去杠杆的悲观预期也将得到极大释放，经济下行的触发因素可能与基建、房地产有关。

首先，简要谈下棚改，市场最近将其定位为三四线城市去库存的重要利器，这点我们并不否认。李克强总理5月表示未来3年内再改造各类棚户区1500万套，这成为近期房地产股股价上升的一大催化因素。然而对相关资料进行梳理之后，我们发现近两年棚改规模已达到600万套，2018—2020年计划开工规模甚至是下降的。作为资金主要来源的PSL，未看出明显上升的趋势，1—5月投放量同比下降29.6%，我们认为棚改货币化对于房地产去库存的作用是被高估的。其次是基建，50号文旨在规范地方政府举债融资行为，而PPP、城投债作为基建投资的重要资金来源，未来增速或放缓。鉴于8月31日之前要求提交整改报告，这意味着伪PPP清退大概率发生于8月之前。

本周央行进行4980亿元一年期MLF操作，投放规模为年内新高，央行呵护流动性意图明显，尽管市场仍担忧MPA考核以及季末流动性，但6月顺利跨季问题不大。IPO核发数量明显下降，早先证监会保持每周10家的频率，而上一周降至7家，本周仅有4家，结合减持新规发布等信号，监管层有意降低IPO、限售解禁等事件对于二级市场的冲击。被市场忽视的是可转债发行转为信用申购。2017年3月光大转债上市期间，市场普遍预计有4000亿左右的资金将被冻结，这对当时市场流动性形成不小的冲击。随着再融资政策的变化，转债成为企业融资的新宠。3月之后上市公司累计推出68份转债预案，而此时监管层将转债发行改为信号申购，意在解决资金冻结问题。上述信号显示监管层近期非但没有继续收紧，反而通过平滑流动性、对监管政策打补丁，进而起到缓解市场的恐慌情绪的作用，因而悲观情绪消弭是大概率事件。

关于风格切换的思考

近期市场风格的切换也是投资者较为关心的问题，下一步资金重新抱团白马还是回归成长股成为争议的焦点，短期我们更倾向成长板块。5月末，上证50指数动态市盈率一度逼近11，2010年之后，仅有两段时间其估值高于11，第一段为2010年1月至2011年7月，当时上证50ROE在18%附近，而到了2016年上证50ROE回归至11.4%，高增长是当时市场给予高PE的主因；第二段只维系了4个月，分别为2015年3月至2015年6月，受杠杆牛以及改革牛推动，成长带动蓝筹估值上移。若剔除这两段，目前上证50估值至少是偏高的。从PEG角度看，经历连续上涨之后，食品饮料、家用电器PEG已由2016年1月的1.43、1.13降至2017年5月的1.04、0.81，白马股开始受到盈利增速的挑战。计算机、传媒板块的PEG保持平稳，5月分别为1.08、1.02，显示内生增长动力仍在。估值的强弱变换为未来风格轮动提供契机。

2016年之后市场偏爱低PE高ROE的上市公司，其间正是部分行业龙头盈利改善的时期，这使得投资者产生资金偏爱高市值的错觉。随着蓝筹股相对配置价值下降，未来资金将进入低估的成长股中，盈利仍是资金筛选的关键指标。

目前市场情绪边际改善，但需注意改善并非因为利好抬头，而是由于利空被证伪，监管力度趋缓、资金继续抛压空间削弱使得市场偏好短期修复，但这并不代表股指中期反弹已经到来。建议投资者在6月进行一些多头配置，IC收益风险比相对更高，关注6月末的资金面状况以及7月初监管层的动态。今年股指走势表明，一旦市场普遍预计资金面压力大幅缓解就对应着央行监管进一步升级，暂且将持仓周期锁定为1个月，7月初视反弹幅度、监管节奏再定方向。