价格已运行至5年均值附近

沪伦比值与人民币汇率走势高度一致

沪伦比值与人民币汇率走势维持高度一致，这意味着弱势人民币对铜价内强外弱的交易逻辑予以支撑。2014年至今，人民币兑美元的汇率由6.1变化至6.8，沪伦比值则由7.1攀升至8.3，可以直观反映内外盘铜价受到汇率影响而呈现的强弱分化。

图为沪伦比值和人民币汇率走势高度一致

为了测算人民币汇率变动对沪伦比值的影响，我们将2012年1月—2017年4月的人民币中间价及沪伦比值进行了双对数回归模型拟合。从中发现，人民币中间价变动1%，沪伦比值会变动1.05%，沪伦比值的波动幅度略大于人民币汇率的波动幅度。考虑到人民币汇率在年内仍承压，沪伦比值维持在8附近或成常态，这意味着内盘铜在年内多数时间将强于外盘。

表为人民币变动1%影响沪伦比变动1.05%

尽管弱势人民币在一定程度上支撑了沪铜价格，但人民币离在岸价差的放大却对沪铜价格有明显压制作用。通过分析近5年的人民币离在岸价差与沪铜价格走势发现，人民币离在岸价差出现超过10个基点的上涨，沪铜价格平均会回落6.37%，当离在岸价差突破0.12时，沪铜价格甚至会创出阶段性低点。

图为人民币离在岸价差的放大对铜价形成压制

其中暗含的逻辑或许和经济预期有关。由于离岸人民币受到的行政管制少，对国际金融环境及国内经济预期的变动更为敏感，故汇率差的放大可以反映人民币的外流压力，这会导致企业备库行为滞后并且加剧期铜库存的保值力度，进而致使上海现货铜溢价下跌。故人民币离在岸价差的放大是汇率层面影响沪铜价格出现系统性风险的核心关注指标。

铜与原油的价格变动逐渐趋于同步

原油与铜的价格联动自2015年开始出现明显的正向增强，价格回归工业属性是二者正相关性增强的主要原因。

图为 原油和铜价格存在正相关性

从联动角度观察，原油与铜的移动相关由2014年的-0.52大幅修正至2015年的0.85以上，之后受各自基本面的影响，联动性出现分化，并回落至0.25，而进入2017年，该数据持续修复并回归至0.65附近，反映二者价格变动逐渐趋于同步的特征。这种走势的聚拢性显示商品自身基本面对价格贡献度的增强，意味着之前依靠套利融资及商品质押带来的金融属性在利差收窄、汇率波动增大及监管强化下逐渐淡化（如融资铜）。

由于长期正相关性的回归及存在，原油价格的变动会对铜产生直接影响，其一从成本端，其二从大宗资产配置端。

从成本角度考虑，由于冶炼和运输环节的存在，原油对铜的成本累计贡献率达28%，这意味着原油价格的变动会直接影响铜的现金成本，如计入原油价格后的铜现金生产成本已经由2015年年底的3400美元/吨涨至4550美元/吨。

从资金配置角度考虑，我们对2012年至今的WTI原油价格及LME铜价格进行了建模测算，发现原油价格每变动1%，会对铜价格造成0.47%的影响。这意味着在极端环境下，原油价格再度运行于30—40美元/桶时，相比5月1日的原油及伦铜收盘价格，伦铜价格的下滑幅度将为8.34%—17.9%，即4710—5260美元/吨。

表为原油价格变动1%引发伦铜价格变动0.47%

结合之前所讨论的人民币汇率及沪伦比值的关系，假设人民币汇率为7，沪伦比值在该汇率下为8.2，则与之对应的沪铜价格为38670—43180元/吨，这或许是原油价格再次大幅下行时沪铜价格的关键点位。

金融去杠杆背景下沪铜波动率偏低

中国金融行业的去杠杆（委外赎回、缩表、信用利差放大及监管升级）对低波动率的铜价格（低金融属性）形成系统性压制。此外，抬升的利率中枢对铜的实际回报率产生利空影响。

造成铜价格波动率低的主要原因有两点，其一是美元政策由QE至QT转变过程中，QE时代过度投资所带来的供应过剩与QT时代资本回流所导致的大宗需求疲弱致使商品整体经历长达6年的去金融杠杆过程；其二是中国融资铜信用证开立政策的收紧伴随着中美利差的收窄，致使沪铜进入长达两年的去金融属性过程。

中国金融行业去杠杆不会对铜价形成直接压制，但会影响铜价格的系统性波动。金融去杠杆对中国的信贷冲量会产生直接冲击，而信贷冲量的回落（新增信贷的减少）则会对铜价形成有效的下行引导。从当前的数据观察，该数据2月开始出现明显的掉头向下迹象，反映出中国金融行业去杠杆的力度增强，这无疑对后期铜市形成压制。

图为信贷冲量掉头向下会对铜市产生抛压

利率中枢的上移对铜收益率的影响也不可忽视。如2016年年末，10年期国债收益率急速上升，导致沪铜收益率10日均值出现2.7%的急速回落。债券收益率仍有被动上涨的空间，主要原因是中美10年期国债存在50基点以上的利差需求。

图为无风险利率的抬升对沪铜收益率产生压制

人民币购买力预期下降，此时利率平价因素在货币定价中变得更为重要，倘若中美利差收窄，则人民币汇率将进一步调高。这意味着，在美联储加息的背景下，中国债券收益率将被动跟随美债收益率上升，从而令沪铜价格承压。

金融去杠杆及金融属性减弱的直接表现是沪铜持仓和波动率低位运行。数据显示，2016年10月—2017年2月，CFTC铜持仓量出现近50%的增长，净多持仓量在2016年年底达到6万张的历史高位，这同大宗商品市场2016年4季度的投机性补库有关。然而，2017年2月，无论是总持仓量，还是净多持仓量，都较高点有所下滑，下滑幅度分别为12%和78%，这充分反映铜市多头兴趣急速转淡，并且暗示铜价上涨动能不足。

图为CFTC铜总持仓量及非商业净多持仓量自2017年2月同步回落

2017年1季度，秘鲁、智利等国罢工频发，造成全球十大矿企2017年1季度产量同比下滑14.9%。然而，同期净多持仓量明显减少，显示出多头回补迹象。此外，沪铜总持仓量2016下半年出现较为明显的下降，目前持仓量为56万手，略低于5年均值64.9万手，反映出沪铜市场人气偏淡的现状。

图为沪铜总持仓量略低于5年均值水平

从公开资料来看，沪铜主力持仓出现了分化。其中，以投机资本为代表的永安期货、混沌期货及一德期货在7月合约上大幅加空，以产业资本为代表的金瑞期货及五矿经易期货则大幅买入多单，反映了投机资本及产业资本的博弈。主力前20席位的持仓数据显示，截至5月3日，净空单月内出现回落，下降至4937手。

从波动率角度观察，伦铜及沪铜波动率2016年4季度后均有回落，绝对值处于偏低水平。伦铜波动率在2017年1季度降至20.39%，尽管是2015年4季度以来的第二高位，但仍低于8年均值24.1%。1季度伦铜波动率变动同CFTC持仓变动有关：伦铜波动率放低，其对于风险偏好者的吸引力减弱，以至CFTC持仓量减少。沪铜波动率在2016年12月急速下行，目前，22日波动率为0.13，低于5年均值0.167；5日波动率约0.06，低于历史均值0.159。波动率偏低反映出铜金融属性淡化，同时波动率长期低于均值意味着其存在均值回归诉求，而这种回归需要价格弹性的放大以及资金的推动。

表为伦铜波动率在2017年1季度有所回落

换手率也是检验价格波动率大小的一个指标。2017年截至目前，沪铜换手率为0.874，不及2016年的0.939和2015年的1.028，也低于5年均值0.9，，反映出沪铜交易活跃度偏低。此外，沪铜年度换手率数值和伦铜年度波动率数值高度一致，可以从侧面印证交投状态对波动率确实存在影响。交投活跃时，系统性风险指标Beta的增大会带动波动率的放大，进而加强商品的金融属性。

当前，沪铜价格正面临方向选择。从5年周期的分位值角度看，进入2017年，铜价在50%分位值上下波动。目前，铜价为46000元/吨，略低于50%分位值47410元/吨。从均值角度观察，截至5月26日，沪铜收盘价为46000元/吨，尽管高于1年的均值41626元/吨和两年的均值40277元/吨，但与5年的均值46700元/吨相当。沪铜价格所处的位置反映出价格的均值回归需求，同时也暗示出中长期价格走势面临方向选择。