一、汇率波动的机制和政策背景变化

1、 中间价定价机制的本质是一个弹性分配机制

在分析与理解所谓的汇率机制之前，我们先要明确从811汇改至今，中间价的定价机制到底是什么样子的，由人民币兑美元单一汇率和CFETS一篮子指数共同搭建的中间价形成体系如何理解。

目前是中间价与一篮子指数两条腿共同支撑的汇率体系。我们由CFETS指数的形成公式进行简单的全微分和推导可以得到如下图这样的一个内外盘分析框架。等式右边都是客观外盘变化，并非我们可以干预与影响，我们只能是外盘汇率价格的接受者；等式左边是内盘，那么在等式平衡的前提下，对于外盘的变化我们只可以在内盘两个价格（中间价与一篮子指数）之间做政策选择，也就是谁来对应这个变化的弹性。

我们可以选择CFETS维持稳定，让中间价更具有弹性来跟随外盘的变化（如果美元涨，人民币想要维持对一篮子稳定，就必须中间价贬值，反之亦然，因此图1中的分析框架是恒等式）；也可以选择让中间价维持稳定，让CFETS来跟随外盘变动；也可以选择二者共同来反应，这些不同的选择就是通过中间价定价机制来实现的，因此，中间价定价机制的本质是人民币兑美元单一汇率与CFETS一篮子指数的弹性分配机制。央行在2016年5月以货币政策执行报告专栏举例为标志正式公开新的形成机制后，强调的“维持一篮子稳定”，也就是让中间价更具有弹性。事实上也的确如此，在本次修订形成机制之前，我们的确可以看到中间价是基本客观跟随外盘变动的，CFETS一篮子指数维持稳定在94-95之间窄区间波动。

图1：CFETS指数进行简单的数学推导得到

2、 人民币这一轮的贬值压力大部分已经得到释放

人民币汇率本轮积攒的贬值压力主要开始于2014年，中美经济货币双周期背离，人民币锚定美元跟随其被动升值，目前来看，前期被动升值积攒压力基本得到释放，人民币对新兴市场货币一篮子指数已经回调大部分。

2014年美国经济相对复苏，QE退出预期燃起，货币进入紧缩周期，同时人民币国内经济下台阶，货币政策宽松为主，中美的经济与货币周期皆存在明显的基本面背离，但由于汇率制度缺乏弹性（也就是上文中所说的中间价维持稳定，一篮子指数来跟随外盘变动），人民币跟随美元相对一篮子新兴市场货币升值近16%，随着过去两年汇改推进，人民币对一篮子新兴市场货币指数已经跌去11%左右，考虑到中国经济基本面普遍比其余新兴市场国家更为稳健，扭曲其实已经基本修正。

图2：

资料来源：民生证券研究院整理

3、金融去杠杆与强监管下的汇率、利率和资产价格政策搭配

以去年中央经济工作会议首提抑制资产泡沫而弱化稳增长为标志，货币政策发生了明确的转向，进入了“稳健中性”也就是实质上的紧平衡状态，货币市场利率提升与流动性的边际收缩，挤压资产泡沫的同时倒逼金融去杠杆；以2017年3月开始的银监会、保监会、证监会等监管机构高频下发三十余监管文件为标志，监管环境从鼓励金融自由化正式进入了严厉的强监管时代，从银行端与非银端几乎所有业务条线同时层层穿透，剑指监管套利与金融空转问题。

在这期间，我们看到货币市场资金价格全面上升，十年期国债利率上行到3.6%左右，收益率曲线扁平化上移；贷款利率普遍上浮，加权贷款利率走高；债券一级市场出现取消发行，整体发行规模回落；同业存单发行规模回落；银行整体资产负债表出现了一定收缩。

在这其中，央行一方面维持公开市场操作的资金价格平稳不松，去杠杆与稳健中性的基调不改；一方面适时应对市场流动性需求保证资金量的平衡，有效防范系统性金融风险。

二、交易惯性是机制表面背离的主要原因

只有基于以上三个大背景的理解的基础上，再来回顾过去两个月的汇率市场走势与政策变动，才能看的更为明朗。

何为机制的背离？回顾本次机制调整前两个月的汇率市场的情况，整体呈现“美元贬+中间价平+CFETS贬”的态势。从今年3月开始到上周之前，美元从102高位贬值4%左右至98，中间价维持6.85-6.9窄区间稳定，CFETS指数从95左右跌至92.5左右。基本上外盘对应的变动都是由CFETS来反应并且承担的，中间价基本维持稳定，相比2016年5月开始呈现的“中间价弹性+CFETS稳定”的趋势发生了改变，一度引发市场对于汇率运行机制更改的猜测。

为什么发生了机制的运行背离，是决策层主动选择的背离还是市场交易盘惯性？交易惯性是主要因素。

首先，由于美元加息与美联储缩表具有确定性，市场随着美元屡创新低的下跌，对于后市的美元回调预期也是逐渐升高的，交易层面买美元的惯性反而较强，我们看到收盘价相对中间价的每日贬值趋势再次强化，出现收盘价与中间价不贴合的现象（交易层面倾向买美元，人民币贬值预期比较强的时候都会伴随这样的现象）；

其次，由于2月份将CFETS参考时段从24小时调整为15小时，因此维持一篮子稳定的参考值从连续变为了断点，本身也在机制上相对降低了CFETS稳定性（具体可参考《CFETS还锚不锚——中间价机制技术调整解读20170220》），容易放大市场交易层面影响；

最后，按道理，央行完全有能力也有很大的灵活度可以在现行机制下纠正所谓的交易惯性，比如仅干预收盘价时点价格等。但央行并未采取行动，这里也有配合境内强监管环境稳定汇率的一定原因。过去三月中旬到五月中旬国内货币紧平衡+金融强监管，境内资产波动较大，特别是债市，长端利率上行到3.65%。从维持稳定与避免系统性风险来看，境内资产波动较大的时候配合比较稳定的汇率是有一定必要的，否则会触发市场情绪的过度解读，即便是升值也会造成一定情绪扰动，2016年底的债市剧烈波动，央行也曾采取过短暂维持汇率稳定规避风险联动的举措。五月中旬后长端利率稳定，逆周期因子公布，汇率价格进行修复性上涨。

图3：再次出现收盘价普遍相对中间价贬值的交易惯性（贬值预期高的时候都伴随着收盘价走贬）

资料来源：wind

三、微观机制调整和宏观审慎要求决定了今年汇率的稳定性

综合以上三个背景的梳理和具体市场的回顾，针对这一次具体的机制调整，具体的分析和理解应该从微观机制和宏观审慎两个角度来看，不应该单纯的仅从资产价格角度来看汇率。

1. 从微观的机制角度来看：透明性有所下滑，未来汇率弹性或有降低，年内汇率大概率不会破7

机制的调整体现在增加了逆周期因子，定价公式从“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化”变成“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化+逆周期因子”；逆周期因子将参考宏观经济基本面进行动态调整；逆周期因子的定价模型尚未公开，主要参数外生设定。

从微观的单纯的机制层面来看，机制调整恐会带来如下一些影响。首先，透明性下滑。逆周期因子公式并不公开，且主要参数是外生确定，相当于原本非常透明的公式中增加了一项“黑箱子”。其次，弹性下滑。“逆”周期的意思，就是跌的多的时候少跌点，涨的多的时候少涨点，汇率弹性未来恐有所下降。再次，市场对于价格的参与边际弱化。报价行参与中间价形成的地位边际有所下滑，央行相对把控力上升。第四，机制稳定性的预期下滑。市场对于机制的稳定性产生一定担忧，还需要后续运行再观察。第五，境外投资者投资偏好边际弱化。对于境外成熟投资者而言，汇率价格涨跌并不重要，汇率机制的透明性与稳定性更为重要。第六，年内汇率大概率不会破7。

2. 从宏观审慎角度来看：留有一定的政策提前量与前瞻性是及时与必要的

通过逆周期因子的添加，整体是为后续的对内货币政策独立性做好铺垫，预留好政策空间与工具。

具体而言两个目的，第一是从具体汇率价格而言，美元目前的位置是比较明确的相对低点，美元大概率后续会进行一定的修复，由于人民币前期在美元弱的时候，交易惯性使然没有升值到位，后续美元如果走强1-2%，中间价很容易就触碰到了7这个关键位置，由于机制目前较为透明，美元升值势头一起，很可能触发大家重新再次燃起一轮贬值的交易惯性，因此提前矫正市场“顺周期”性与交易惯性是十分必要的。

其次是从配合大监管去杠杆的金融环境而言，后续6月银行自查结果出来及监管细节的落地，市场担忧很可能会有一波商业银行资产负债表的收缩，整体流动性收缩下，股债波动或会加大，叠加6月美元加息大概率落地，如果内外资产价格联动，恐有一定的情绪传染，触发资产价格的联动。因此提前留好情绪切割的空间也是必要的，如果到时被动应对，市场对政策信心会弱化，更易于反向解读为被动无奈之举增加进一步恐慌。

最后从维护货币政策独立性角度来看，由于目前央行货币政策的多目标制，在不同政策周期阶段、不同经济基本面下，多个目标的相对重要程度是存在一个动态变化过程的，为了守住既有的金融降杠杆与抑制资产泡沫的成果，同时进一步更有效的推进工作，汇率弹性与透明度在一定时间内让位于国内政策主基调是必要的，一定程度上优先货币政策的独立性。