自5月10日10年期国债收益率突破至3.7%之后，收益率水平持续回落，国债期货价格也相应反弹。上周五10年期国债收益率已经跌至3.62%附近。从当前央行整体维稳态度来看，收益率仍有阶段性下行可能。同时，曲线倒挂的异常表现也不具备持续性，亦可关注曲线陡峭的套利机会。

资金压力料能平稳过渡

近期市场资金利率的持续走高已经引发市场对于未来收益率普遍上移的担忧，尤其是1年期Shibor水平超过1年期贷款基础利率等变化，使得投资者对于银行资产端和负债端的收益不匹配产生更深层次的担忧。在银行自查时间节点临近的关口，市场对于资金的预期仍相对谨慎。从长远角度来讲，债券市场去杠杆和金融监管的系统化利于长期金融市场的稳定。从短期来讲，目前债市去杠杆的进程中势必会带来资金面的阶段性波动。

不过，我们从央行对各类政策工具的应用和相应表态来看，资金压力的平稳依然是政策调控的主基调。上周央行开展了4980亿元MLF，应对2243亿元到期规模，且近期央行在公开市场上持续维持投放状况。本周将有2100亿元逆回购和2070亿元MLF到期。我们预计央行仍将以持续投放的姿态来应对货币到期压力。基于本月季度考核压力上升和资金紧张预期的白热化，我们认为央行在本周至月底的货币政策工具应用上将有更大的灵活性。

另外，近期相关经济数据的公布进一步验证市场对于下半年CPI持平、PPI回落的整体预期，经济增长的压力和宽松环境的必要性仍将使得国债收益率呈现上有顶的状况。虽然上半年收益率区间上沿突破至3.7%，但是从三季度前的基本环境来看，收益率向下波动的可能更大。因此，一旦二季度末压力能够平稳过渡，国债收益率的下行空间也将进一步打开。

配置需求回暖，关注曲线结构

上周10年期国债一级市场中标倍数大幅回升至2.9附近，较之前持续位于2以下的低迷情况大幅改观。同时，1年期国债的中标情况表现低迷，导致上周五10年期和1年期国债收益率开始倒挂。对于当前的国债收益率曲线结构而言，1年和10年倒挂的情况料将不能持续。从前期5年和10年期国债期货从倒挂、再到曲线修正的转变来看，这种倒挂情况料将继续由短端收益率的下移来达到修复。因此，关注国债现券市场的配置需求情况以及国债期货市场上曲线价差之间的转变。从整体策略而言，建议投资者关注TF和T之间价差扩大的套利机会。

近期在欧洲央行表态、英国大选以及美联储加息预期等各类外部市场因子的干扰下，市场情绪对外围市场的敏感度有所上升。近期欧洲央行表态鹰鸽齐下，声明中删掉“未来将进一步降息”表述，同时表示“利率可能将在未来一段时间内维持在当前水平”。上周英国大选产生“悬浮议会”的结果增加了英国退欧谈判的难度。美联储6月加息预期虽然已经部分反映在市场之中，但是我们仍然不能掉以轻心。更为关键的，上述外围因子的扰动将给当前整体处于升值通道的人民币汇率和离岸市场资金水平带来明显波动预期，进而给在岸市场带来传导影响。

综上，对于当前处于高位的国债收益率而言，我们认为短期下行空间仍存，可继续关注期债市场的阶段性做多机会。同时，从曲线角度来看，倒挂现象不可持续，跨品种套利空间也将逐渐打开。