通胀预期降温，紧货币到紧信用——海通宏观周报

宏观专题：全球通胀近期走势分析

美国：能源价格回落，核心还看经济。3月以来美国通胀持续回落，主因在于油价同比大幅下降。但剔除能源和食品影响后，美国核心PCE同比也从2月的1.8%回落至4月1.5%，说明美国经济复苏偏弱。

欧元区：油价也是主导，经济复苏渐稳。今年前四月能源对欧元区通胀的拉动在0.7-0.9%之间，因此欧元区通胀也面临油价下降风险。但在宽松货币政策的刺激下，欧元区核心通胀更为稳健，欧央行对于退出宽松也更为谨慎。

国内：通胀预期回落，结构出现分化。国内总体CPI虽然缓慢上行，但受到食品价格拖累，依然处于低位。PPI同比高位回落，其中煤炭、钢铁、石油等价格环比走弱、基数攀升，而在民营资本占比相对较高的行业中，存在市场化去产能，价格相对稳定。

一周扫描：

海外：欧央行表态中性，特朗普弹劾风险解除。欧央行6月8日公布利率决议，维持利率不变，声明中删除了可能会再次下调利率的措辞，同时还下调了通胀预期，QE将继续直到通胀持续回升。周四，美国前FBI局长科米在参议院的作证结果没有像市场担心的那样重击特朗普。上周英国首相梅领导的保守党胜选无望，产生“悬浮议会”，需联手组成执政联盟，共同组建政府。

经济：进出口均反弹。5月我国以美元计价出口增速回升至8.7%，海外欧美经济复苏继续带动我国出口改善。5月进口增速反弹至14.8%，我国对大豆、原油、铁矿石、铜等主要商品的进口数量增速均较上月提高。6月上旬主要64城市地产销量增速降幅收窄至-22.2%，6月上旬发电耗煤增速回升至14.9%，显示6月上旬经济暂时稳定。5月出口小幅回升，但制造业PMI回落、地产和汽车销量增速依然偏低。6月以来地产销量降幅略收窄，发电耗煤增速反弹，指向6月经济起步尚稳健，但仍处于减速中的盘整。

物价：通胀预期降温。上周菜价、蛋价下跌，肉价跌幅扩大，食品价格环比下跌0.8%。5月CPI反弹至1.5%，其中食品价格低位反弹，非食品价格回落至2.3%。6月以来食品价格继续走低，预测6月CPI食品价格环比下跌0.5%，6月CPI小幅反弹至1.6%。5月PPI环比下降0.3%，同时基数攀升，同比继续回落至5.5%。6月以来钢价、煤价续降，国际油价回落，预测6月PPI环比下降0.2%，由于基数走低，同比或稳定在5.5%。5月CPI出现小幅反弹，但主要归功于低基数效应，而从食品价格、非食品价格以及工业品价格来看，环比均在持续回落，意味着通胀预期仍在继续降温。

流动性：紧货币到紧信用。上周R007均值上行至3.36%，R001均值上行至2.9%。上周央行操作逆回购4600亿，逆回购到期回笼4700亿，操作MLF4980亿，MLF到期回笼2243亿，央行整周净投放2637亿。上周美元小幅反弹，在岸人民币汇率升至6.8，离岸人民币汇率稳定在6.79。近期各地银行纷纷传出首套房贷利率上浮至基准利率甚至1.1倍、1.2倍， 5月全国首套房贷平均利率升至4.73%，比4月大幅上升21bp。持续货币紧缩后，商业银行5月同业存单余额净减少3300亿，商业银行在金融市场的融资出现萎缩，从而被动缩表，减少信贷投放，导致房贷利率大幅飙升，意味着金融去杠杆已经从紧货币步入紧信用阶段，3季度经济下行风险也将显著增加。

政策：降低企业税费。李克强6月7日主持召开国务院常务会议，决定推出新的降费措施，要求兑现全年为企业减负万亿元的承诺；财政部、国家税务总局扩大小型微利企业所得税优惠政策范围。财政部、农业部日前联合发文，提出中国将在6大重点板块推进农业领域政府和社会资本合作，近年中国政府大力推广PPP模式，政府和社会资本的合作正逐步走向深入。

资金紧张可控，利率谨慎博弈——海通利率债周报

专题：当前债市影响因素分析

1)资金紧张有供需双重影响。供给端来看，6月第二次MPA考核来临，银行仍将储备流动性、减少资金融出，不过近期人民币贬值压力减轻，外汇占款降幅收窄有利于资金面。需求端来看，银行和非银机构为了稳定负债，对流动性的需求仍不少，跨月资金需求旺盛，也是资金紧张的重要原因。

2)央行投放稳为主。自从政策转向金融去杠杆，央行持续流动性投放偏谨慎，而从5-6月的投放来看，这一趋势延续，不过央行在资金紧张的节点，也会适当投放资金。6月初央行重启了28天逆回购，面对月初就开始紧张的资金面和800亿国债一级招标，央行月初投放4980亿MLF，助于缓解资金紧张。

3)监管边际未再收紧，静等自查结束。6月中旬银行自查将结束，6月初媒体报道银监会可能会对较难达标的银行放宽3个月时间提交自查报告，同样反映当前监管仍要去杠杆，但也希望平稳过渡的意图。当前市场对可能的监管政策都已有预期，后续更多是监管细则的落地，政策边际力度可能逐步温和。债市最恐慌的时候已在逐步过去，但趋势机会仍要等去杠杆有实质进展。

4)短期经济暂稳，关注信用收缩。6月上旬主要58城市地产销量增速降幅收窄至-8.3%，6月上旬发电耗煤增速回升至14.9%，显示6月上旬经济暂时稳定。而6月以来地产销量降幅略收窄，发电耗煤增速反弹，指向6月经济起步尚稳健，但仍处于减速中的盘整。近期部分地区房贷利率上调，金融去杠杆对实体影响将传导体现，后续信用收缩可能导致经济下行，基本面对债市终将有支撑。

上周市场回顾：一级供给回升，二级曲线走平

一级市场：供给回升，招标一般。上周供给压力下，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率则高于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行1013.9亿，政策性金融债发行550亿，地方政府债发行1725亿，利率债共发行3289亿，较前一周大幅上升2289亿。同业存单的发行量同样大幅攀升，上周发行4965亿，净融资额1346亿。

二级市场：收益率曲线平坦化。近期监管预期略有弱化，配置力度有所加大，但市场参与者依然以谨慎为主，债市小幅震荡。具体来看，1年期国债上行16bp至3.66%，10年期国债持平于3.63%；1年期国开债上行12bp至4.26%，10年期国开债下行1bp至4.34%。

本周债市策略：资金紧张可控，利率谨慎博弈

资金面紧张但可控。6月中旬美联储议息会议，美加息概率仍较高，而6月底将迎来年内第二次MPA考核，资金面压力依然存在。但鉴于前期政治局会议强调“协调监管”，意味着在流动性趋紧阶段，央行将会承担维稳的角色，短期资金面紧张但依然可控。维持短期R007中枢在3.3%的判断。

债市博弈谨慎。近期出现了一些对债市有利的因素，从海外看，美债收益率不断下行为国内债市打开下行空间。国内经济回落，通胀低迷，基本面因素支撑在增强。从监管来看，协调性在加强，6月半年度考核前夕，监管可能处于间歇期，从资金面看，央行短期对冲流动性紧张的意图较为明显，流动性将呈现紧张但可控局面。对于负债端较稳的机构而言，短期博弈风险不太大，但是考虑到金融缩表仍在进行，利率下行空间并不乐观，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

配置短端，防守为上——海通信用债周报

本周专题：如何看待当前的钢铁债？

1.吨钢毛利创新高，但持续性存疑。5月底螺纹钢吨钢毛利突破900元/吨，创历史新高；线材表现好于板材。钢材需求来看，国内地产趋弱而基建尚可，国外经济复苏，但我国出口竞争优势缩窄；供给侧仍在推进，地条钢清理接近尾声，去产能难度增加，前期毛利冲高提高了钢企生产积极性，下游需求企稳下钢材社会库存有所回升，不利于高毛利的维持。

2. 企业偿债能力改善幅度不大。16年钢铁企业盈利指标大幅改善，但资产负债率仍高，现金流对短期负债的覆盖率还是很低。融资情况来看，钢铁行业债券融资受到一定限制，16年钢铁债净融资额为-455亿元，今年前5个月钢铁债发行与到期量基本维持平衡，但年内到期量还有超过1000亿元，部分企业年内待偿债券规模较大。

3. 钢铁债投资价值。过去一年钢铁行业供给侧改革推进顺利，企业盈利好转，带动钢铁债信用利差大幅缩窄，目前AAA级钢铁债平均利差已经处于历史较低水平。展望未来，钢铁行业盈利进一步改善的难度较大，企业偿债能力仍弱，年内债券到期压力较重，信用利差已经回落至较低水平，预计未来进一步压缩的可能性较小。

一周市场回顾：供给小幅上升，收益率按期分化。一级市场净供给-175.66亿元，较前一周小幅上升。AAA等级以33%的占比位列第一，制造业稳居占比第一，占比达到19%。在发行的89只主要品种信用债中有6只城投债，占比较上周有所上升。二级市场交投增加，收益率分化，1年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达12BP，AAA等级收益率上行6BP，其余等级收益率均上行4BP.3年期品种中，AA与AA-等级收益率上行2BP， AAA与AA+等级收益率下行3BP.5年期品种中，AA与AA-等级收益率上行2BP，AAA与AA+等级收益率均下行3BP，AAA-等级收益率下行5BP.7年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，其余等级收益率均下行4BP.

一周评级调整回顾：评级调整数量有所增加。本周发生了8项信用债主体评级向上调整(包括1项展望上调)，3项主体评级向下调整(包括1项展望下调)。本周评级展望下调的发行人均为产业债发行人。其中丹东港集团有限公司评级展望由稳定下调至负面，展望下调的主要原因是东北地区经济下滑，东北腹地内港口市场竞争激烈，公司债务规模持续增长，债务负担重。新疆青松建材化工(集团)股份有限公司主体评级由AA下调至AA-，评级下调的主要原因是水泥行业产能过剩，公司经营持续亏损，债务规模较大。

投资策略：配置短端，防守为上。上周信用债走势分化，高等级变现好于低等级，长久期好于短久期，具体来看，AAA级企业债收益率小幅下行2BP，而AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1)地方融资规范化持续。据财政部相关司局，今年不设债务置换限额，债务置换2018年之前完成，但协议须于今年年底之前签完，意味着下半年债务置换案例或增加；预算法实施条例有望今年出台，会将43号文上升到立法层面，意味着43号文执行力度将大大增加。地方政府融资规范组合拳持续，融资平台与地方政府信用的切割或将加速。

2)期限利差再度压缩。目前长短久期信用债之间的期限利差再度被压缩至低位，以5年和1年期AA+中票为例，目前期限利差为27BP，较5月底上行15BP，究其原因，主要由于同存收益率再度走高，叠加季末资金面预期偏紧。16年四季度末和17年一季度末期限利差都曾压缩，跨季后均回升，且均是以熊陡形式实现，意味着当前中长久期的调整压力仍存。

3)中短久期择机配置。季末临近，短期仍建议防御为主，主要配置短久期高等级品种：首先，信用债期限利差再度压缩至低位，5年与1年AA+品种期限利差不足30BP，配置短端的机会成本不高；第二，同存再现量价齐升，意味着金融去杠杆远未结束，信用债仍有较大调整压力，拉长久期时机仍需等待；第三，季末临近，资金面波动中短端可能会出现较好的配置时机。

个券普涨，把握确定性——海通可转债周报

专题：下半年新券前瞻

5月以来证监会转债受理个数明显增加，股东大会到证监会受理间隔天数缩短。从受理个数来看，17年1至4月仅3只转债申请获得证监会受理，而5月有12只转债获受理，6月上旬共6只转债获得受理。受理时间方面，16年转债从股东大会通过到证监会受理平均间隔89天，而17年1至4月平均间隔52天，而5月以来平均耗时进一步缩小至39天。

改为信用申购，下半年发行或加速。17年5月26日，证监会调整可转债等发行方式，将转债和可交换债发行由原来的资金申购改为信用申购，旨在解决转债和EB发行过程中大规模资金冻结的问题。未来随着相关细则的落地(《管理办法》修订征求意见工作将于2017年6月26日结束)，下半年转债发行或加速。

新券数量多、行业范围广。截至6月9日，待发行转债共计65只、金额2131.2亿元。从所在行业来看，电气设备新券高达8只、位列第一，银行、非银金融和化工、均为6只，电子个券共5只；银行业新券总规模最高、为1080亿元，新券总规模100亿元以上的行业还有非银金融、交通运输和电气设备。

我们梳理了已受理或过会新券的基本面情况：从转债规模来看，国君、宁波银行、东方财富、大洋电机、林洋能源、利欧股份、隆基股份转债规模较大，在25~100亿元之间，对应上市后流动性更好。从对应指数来看，国君、宁波银行、东方财富、太平洋、小商品城、利欧股份、小康股份属于HS300指数成分股。从行业地位来看，东方雨虹、金禾实业、隆基股份等均为对应细分领域龙头企业。建议关注新券打新机会和上市后择优配置机会。

上周市场回顾：个券普涨

上周中证转债指数收涨2.1%，日均成交量环比下滑，市场平均溢价率继续降至33.7%；同期沪深300指数、中小板指数和创业板指数均上涨。个券普涨，而正股涨多跌少，涨幅前5名个券分别是歌尔(+12.3%)、宝钢(+4.2%)、格力(+3.8%)、蓝标(+3.8%)和三一(3.7%).

白云转债于6月6日赎回，赎回数量1937万元(193,720 张)，并将于6月13日摘牌。另外，歌尔转债赎回日为6月30日。

上周久其转债发行，规模7.8亿元，主体AA-、债项AA，纯债YTM为2.18%，平价95元，仅网上申购(上限7800万元)。模塑转债披露中签率为0.5%，高于骆驼(0.16%)，与光大转债相当。新券方面，孚日股份(12亿)发布转债预案，林洋能源(30亿)和新时达(8.8亿)转债已过会。

本周转债策略：把握确定性

上周受益于股市上涨，个券普涨，我们建议关注的广汽、宝钢、三一表现较好。鉴于6月节点性紧张或难免，权益市场反弹的持续性还有待观察，我们仍建议把握确定性机会，具体关注强债性券(山高凤凰等)、临近回售期且跌破回售价个券(天集EB)，股性券浅尝辄止(广汽和宝钢EB的波段交易机会，适当关注九州、三一、顺昌等).

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。