需求有望改善

供给端面临瓶颈

煤炭行业今年暂停实施减量化生产措施，恢复330个工作日的正常生产。一季度，受春节和两会的影响，原煤产量同比增幅有限；4月，煤炭保供政策的作用开始显现，原煤产量累计同比增幅扩大。据国家统计局数据显示，今年前4个月规模以上煤炭企业原煤产量11.08亿吨，同比增长2.5%。其中，4月产量2.95亿吨，日均环比增长1.5%，同比增长9.9%。

最新一期的环渤海动力煤价格指数大幅下跌18元/吨至562元/吨，为2017年内首次进入500—570元/吨的绿色区间。5月底，大型煤企纷纷大幅下调长协及现货价格，个别煤种的跌幅超过80元/吨，逐步引导市场价格回归至绿色区间。在当前的煤价区间，有关部门一般不采取调控措施，因此330个工作日制度短期内不会发生变化。

根据历史季节性规律，未来几个月原煤产量有望继续增长或大致持平，2017年全年原煤产量实现同比增长基本上是板上钉钉。不过，动力煤供给改善的预期，在政策出台的那段时间，已经反映在动力煤期货市场上。

如今，市场开始担忧蒙煤供给可能面临政策性瓶颈，这削弱了动力煤供给改善的预期，成为动力煤期货盘面探底回升的重要原因之一。

图为我国原煤产量当月值

今年是内蒙古自治区成立70周年，庆祝大会预计在8月召开。有消息称，为了避免出现安全事故，当前全区煤矿安全生产检查工作非常细致，对火供品的管控十分严格，同时区内露天矿、井工矿的煤管票需要按月申请核准到天，这将对内蒙古地区煤炭的生产和外运产生一定的不利影响。虽然全国范围内煤矿生产放开，但是内蒙古矿区的安监形势趋严将制约当地煤炭产量的释放。

图为环渤海动力煤价格指数

进口量环比回落

5月，海关总署和国务院先后召开会议，研究落实控制劣质煤进口措施，限制进口煤增长再度成为市场关注的政策性因素之一。5月进出口数据也符合市场预期，我国煤炭进口量结束了环比持续增长的火热情景。海关总署的数据显示，5月我国进口煤及褐煤2219万吨，环比减少259万吨，环比降幅10.45%。2017年1—5月，我国累计进口煤炭11168万吨，同比增长29.6%。

自从国内煤炭行业大面积严重亏损以来，有关部门就先后通过加强进口煤质检、恢复进口关税、行政劝导等手段，来制约煤炭进口量的增长。不过，沿海煤炭市场对进口煤的需求却没有明显下降迹象。2016年我国实施煤炭行业供给侧改革，国内原煤产量同比降幅达到9%，但煤炭进口总量同比增长25%，进口煤在全国煤炭总供给中的占比出现回升。这一现象出现的主要原因包括以下几方面：

一是我国进口煤市场并不存在特别高的关税壁垒。虽然财政部在2014年10月恢复了煤炭进口关税，但我国与印尼、澳大利亚等主要进口煤来源国都签订了自由贸易协定，到2017年，澳洲煤和印尼煤基本都实施零关税进口政策。

二是进口煤的价格优势依然存在。虽然国际矿商会根据中国国内煤市的走势来故意调高报价，但总体上海外在产煤矿的成本整体低于国内，一旦市场预期改变，国际矿商降价的幅度也会很大，比如近几年进口煤利润的波峰都出现在2016年11月和2017年3月等煤市见顶回落的阶段，而且2016年和2017年的进口利润波峰甚至超过了2014年的峰值，利润的存在总会提高贸易商的进口积极性。

三是沿海地区火电机组的环保标准要求较高，对低硫、低灰的优质煤有着稳定的需求。当西北地区的优质煤因铁路计划等运输瓶颈无法及时外运时，通过海运到港的进口煤可能是最佳选择。

如今限制劣质煤进口的呼声再起，影响了市场对于进口煤数量的预期，但我们需要关注有关部门下一步出台的具体措施，以避免“雷声大雨点小”。除非出台严格的限制措施，我们预计未来进口煤数量不会大幅下降，整体上依然是动力煤市场供给的有效补充。

工业用电量累计增速同比提高

随着我国经济结束两位数的高速增长阶段，进入中高速增长的新常态，尤其是经济结构面临转型升级的改革，我国的电力消费弹性系数逐步回落至1以下，即电力消费的增速小于经济增速。

2015年年末，我国的电力消费弹性系数一度降至零值左右。不过，2016年受房地产行业短暂复苏以及炎热天气的影响，该系数有所回升。2017年1—4月，我国全社会用电量19309亿千瓦时，同比增长6.7%，增速比上年同期提高3.8个百分点，与一季度的GDP同比增速几乎持平，电力消费弹性系数再度回升至1左右。

增速提高主要来源于工业和制造业用电量增长的贡献。今年1—4月，全国工业用电量13240亿千瓦时，同比增长6.9%，增速比上年同期提高6.7个百分点，占全社会用电量的比重为68.6%，对全社会用电量增长的贡献率为70.7%。

5月，中国官方制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，与上月持平，连续10个月高于临界点，显示制造业继续保持稳定增长的发展态势。不过，5月财新PMI回落至49.6，为11个月以来首次位于50下方，又显示出市场的分歧。总体来看，中国经济继续呈现L形走势的可能性比较大，经济不会二次探底的企稳预期使得工业用电量恢复增长，但电力消费增速也难以大幅超过GDP增速。

火电发电量或环比增长

沿海地区火电企业的日均耗煤量迅速攀升也是近期动力煤期货加速上涨的重要原因之一。6月初，沿海地区主要发电集团的日均耗煤量从58万吨左右激增至68万吨，高于2016年同期水平，也超出市场预期。在前4个月工业发电量同比增速扩大的基础上，市场开始关注未来动力煤需求的边际改善情况。

历史季节性规律显示，受电力总消费下降以及水电发电量增加的影响，每年4—6月一般是火电发电量的淡季，7—8月为迎峰度夏的阶段，虽然水电发电量也会继续增加，但是电力总消费水平的上升将再度推高火电发电量。

目前发电量的官方统计数据只更新到4月，我们缺乏数据来验证火电发电量的增长，但是结合PMI等宏观经济指标和天气情况，中国经济二次探底的概率不大。工业用电需求总体保持稳定，今年主要水电站的来水情况持平或略低于往年同期，很多地区提前入夏，夏季气温偏高的概率较大。总体上预计今年7—8月我国电力总消费水平将保持同比增长态势，水电发电量的增长不会格外强劲，因此未来几个月，我国的火电发电量或将进入环比增长的阶段，火电的需求淡季已经结束。

全社会库存下降

中国煤炭工业协会的数据显示，2016年全国煤炭消费量下降4.7%，连续三年下降。不过，由于2016年我国煤炭产量的降幅超过了消费量降幅，因此全社会煤炭库存终于大幅下降。其中，煤炭企业去库存化格外明显，而电力企业和港口的煤炭库存降幅相对温和。这主要是因为煤价连续下跌，促使中间贸易商和下游用户主动采取低库存策略，将库存压力转移给煤炭生产企业。

2017年前4个月，我国煤炭产量和消费量双双增长。其中，消费量的增幅超过了产量增幅，使得全社会煤炭库存继续下降。具体来看，今年1—4月，全国煤炭消费量约12.8亿吨，同比增长3.4%。其中，电力耗煤6.4亿吨，增长4.8%；钢铁耗煤2.1亿吨，增长4.1%；建材耗煤1.4亿吨，下降1.5%；化工耗煤0.9亿吨，增长4.4%。

截至4月末，重点煤炭企业存煤6800万吨，比年初减少1584万吨，下降19%；同比减少5765万吨，下降46%。重点发电企业存煤5649万吨，比年初减少897万吨，下降13.7%；同比增加203万吨，增长3.7%，可用18天。全国主要港口煤炭库存3511万吨，比年初减少48万吨，下降1.3%。

5月以来，以秦皇岛港口为例，煤炭库存基本保持平稳，供需两旺带动了市场的成交活跃度，但由于坑口与港口煤价依然倒挂，产地煤炭外运的积极性不高，港口煤炭库存缺乏大幅增长的基础，这限制了港口煤价的下跌空间。当前坑口煤价普遍上调，这有助于提高港口煤炭库存，但也可能将看涨情绪传导至港口市场，使得港口煤价跟随上涨。

期货将结束“贴水时代”

经过过去几个交易日的连续上涨，动力煤期货主力1709合约的基差迅速收窄至零轴附近。截至6月9日收盘，动力煤1709合约收盘价报550.8元/吨，仅较北方港口5500大卡动力煤现货价偏低2.2元/吨，此前期货贴水的幅度最高曾接近120元/吨。

现货继续缓慢下跌和期货的触底反弹是动力煤基差收窄的主要原因。9月，动力煤供给端可能出现政策性瓶颈，制约煤炭产量的释放，而需求端最差的时期已经过去，迎峰度夏将带来火电需求的季节性改善。市场预期的改变，促使主力空头提前止盈离场，同时多头席位的增仓积极性提高，持仓排行前5名席位的合计净持仓量不仅由空翻多，而且净多持仓量不断扩大。

基本面因素和资金面力量共同推动前期超跌的动力煤市场迎来大幅反弹的行情。若上述基本面预期不再出现新的变化，预计动力煤期货的反弹行情有望延续。但我们对2017年全年动力煤市场的判断依然是区间波动为主，不建议投资者急涨时追高。