今日（6月8日），贵州茅台今日均创出历史新高，五粮液和泸州老窖等创下多年来新高。其中，贵州茅台今日收盘价为459.37元；五粮液最新收盘价为51.40元。昨日，国内著名价值投资者但斌先生发布了一条微博：祝贺茅台、五粮液与美的等优质蓝筹股创出历史新高！价值投资者秉承的是共赢与分享的精神，靠的是智慧、毅力与抗压力的能力赢取财富！与企业共成长！堂堂正正光明磊落！资本市场从来都是慷慨的，但她只善待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人们！通过资本市场获得财富的人们，请感谢你自己。引来网友评价：站着就把钱挣了，还是这种姿势比较舒服。

在但斌先生看来，做投资不应该在非常态的情况下思考、决策，当然极端的情况要考虑，但是要坚信一种东西，危机会发生，但危机是变量，变量之后是世界恢复常态。从在中国的投资规律来说，他觉得最重要的还是选择企业投资，真正好的企业是能够穿越周期、穿越危机、穿越变化。在他曾经出版的书籍《时间的玫瑰》中有一句话，“杰出的企业廖若晨星，我们希望所投资的企业像皇冠上的明珠”，“皇冠上的明珠”就是长期稳定的经营历史；高度的竞争壁垒；管理者理性、诚信，以股东利益为重；财务稳健，净资产收益高，自由现金充裕；自己能够理解、能够把握的企业。在2015年他也曾预判到了A股的一个大顶，卖出了绝大多数股票，包括他心爱的茅台。当时茅台有50%的持仓，后来剩到了10%，基金极端的情况下剩了5%，所以他做到了看到一个大危机来了，就卖掉股票，但真正的好企业是又能创出新高来的，于是再次买进。对茅台的投资来说，实际上真正好的回报是2004年到2007年，当然2007年到现在接近十年的时间，回报并不是太高，但中途茅台经过两次大跌，2008年跌了63%，第二次跌了61%，但是近期茅台创下历史新高的表现再次鼓舞了价值投资者的信心。对此，他最大的体会便是，如果真的是好公司，是值得你跟他一起经受这种危机和波动的。也让他感受到，投资中最难的事，便是最艰难的时刻在正确的方向上坚持。

贵州茅台自上市以来走势图

那么究竟什么是价值投资呢？“价值投资”源自于教父级人物格雷厄姆。他给出的定义是：买低于内在价值的股票持有然后等待价值回归。但其中第一步也是最最核心的一步，是公司内在价值的估算，这里的内在价值是绝对价值而不是相对价值。通俗来讲，花5元买了价值10元的垃圾公司不叫价值投资，花150元买了价值200元的优质公司才叫价值投资。

那么如何来进行价值投资，总结价值投资大师巴菲特的理念，有以下几个核心要素：

1.特许经营权。巴菲特把特许经营权作为选择投资标的的首要条件，拥有特许经营权相当于增加了一层强大的安全边际保护。具有特许经营权的公司没有或者几乎没有竞争对手，经营环境宽松，没有比较接近的替代产品，具有自主的定价能力，这样的企业能不赚钱吗？这类通常毛利率特别高，发展稳定且可持续性强，基本面变坏的概率远小于普通企业，只要具有一定的成长性就能成为很好的投资对象。特许经营权并非成为优秀企业的必要条件，但拥有特许经营权的企业大部分都是优秀的投资标的。实践中特许经营权仅仅成为投资者选择股票后描述企业优势的理由之一，而不是选股的先决条件。

2.净资产收益率。净资产收益率反映企业为股东创造价值的能力，类似于资本的投资回报率。从净资产收益率可以看出企业资产的运作效率。如果净资产收益率很低的话，从投资的本质上讲股东应该更愿意把资产投资到债券或者房产等能产生稳定收益的资产中。大部分的投资者更愿意盯着净利润增长率，机构的研究报告也是喜欢罗列和分析预测净利润增长率的情况，而极少分析净资产收益率对投资收益的影响。实际上净资产收益率才是反映企业经营状况最本质的指标。

3.资产负债率。巴菲特更喜欢负债率不高的企业，资产负债率过高是风险的来源之一。当企业负债水平偏高时，我们就要引起重视。具体问题具体分析，我们通过分析企业负债的结构和支付能力判断风险的高低。不同行业有不同的标准，若高负债能持续为股东创造高回报，而且支付风险不高也可能是好事情。负债水平太低也不见得就是一定是好现象，有可能是公司缺乏进取心或者利用再投资创造价值能力低下的表现，这样的公司不能使股东权益最大化，不一定是好的投资对象。

4.现金流。公司的价值等于公司未来自由现金流量的折现值之总和，所以现金流是巴菲特最关注的指标之一，持续产生大量现金流也是好企业的标准之一。现金流一定程度上反应了企业运作的健康状况，现金流持续较差的公司可能存在经营上的问题，通过观察现金流有可能发掘出蕴藏在良好财务数据下的潜在风险。对某些特殊行业和阶段来说，现金流较差是企业高速扩张所致，属于正常现象，应该区别对待。

5.找出企业成长的内因，成为好企业的主人。我们关心的不应该只是财务数据本身，分析数据背后的事实具有意义。许多投资人热衷于投资业绩短期爆发的所谓黑马股，不具核心竞争力依靠阶段性外部因素形成的成长是不可持续的，只有清楚了解企业的竞争优势所在和找出形成竞争优势的内因，才能真正发现可持续发展的好企业。一旦发现这种企业，就应该以企业主的心态进行投资。

6.长期投资。长期投资是最为大众所熟悉的巴式理论术语之一，但即使是崇尚价值投资的长期持股者实际上大部分也还是停留在阶段性投资的层面，特别是机构投资者，能跨越市场周期真正做到巴式长期持股的投资者寥寥可数。巴式长期投资的含义已经被周期较长的波段操作所替代，投资者已经忘记巴式理论中长期投资的原意：“如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票。” 现阶段市场中的绝大部分长期投资并非真正意义的长期投资。

可是价值投资在中国是否行得通这个问题，往往时不时就被市场人士拿出来挑战。2015年A股市场经历了暴涨暴跌，再加上老生常谈的政策和内幕消息等问题，小散户眼中的市场就是一个被庄家操纵的市场，甚至不少专业投资者都表示，价值投资在A股市场不可行，或许更多的要看政策导向等等因素。但是有人曾在一次大会上问过巴菲特“价值投资在中国是否可行？”对此巴菲特做出了如下回答：

“我对中国并不十分了解，据我所知中国的股市波动比较大。我认为价值投资是在全球都通用的投资方法，波动大的市场反而会使价值投资人获得更多的机会。”

市场中另一位价值投资的大佬王亚伟也曾表示在A股市场，短期的投资行为很多，但其实A股市场还是适合长期投资的，从统计的结果上来看，是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体，在这种情况下要做成长型的投资，但价值投资的回报更高。因为目前市场监管力度在不断的加强，市场投机的气氛如果被抑制，长期投资的理念就会被弘扬。第二方面，注册制的改革以及加大退市制度的执行力度。在这种情况下，原来大家基于博弈的行为会得到抑制，使市场上更多资金配到优质的企业上。第三方面，混合所有制推进上市公司治理结构完善。第四方面，兼并收购，可以促使价值回归，有效地减少价值陷阱。第五方面，中国市场国际化程度日益加强，机构投资者的队伍会不断地壮大。

但是为什么国内小散坚持价值投资的人远远不及“炒股”的人多？价值投资究竟难在哪里？或许其中有几大原因。

1.太难坚持。华尔街著名投资人艾维拉德曾说：多数人天生就不适合进行价值投资，因为畏惧痛苦是人类的本性。这里的痛苦体现在哪里呢？想象一下，一个普通的小散户，在市场中杀进杀出，因为他闲不住，好像不买一些股票就会错过黑马，空仓对于他来说是最大的痛苦。另一件痛苦的事是看不得别人赚钱我不赚。当别人手中的股票连续两个涨停板，自己手上的股票却只赚了一点点，心里便是又急又恼，觉得自己的股票不争气，恨不能立刻去追那几只涨停股。

2.不肯深究。不少人炒股不看基本面，不看技术面，只听消息面。一天到晚跑到市场上打听小道消息，哪支股票谁做庄了，哪个公司要重组了，国家要公布新政策了，回过头来却对这家公司属于什么行业，他们的产品是否符合市场需求，客户评价如何，会不会被竞争对手超越，客户会不会流失等等一无所知。在此基础上，要进行价值投资简直是天方夜谭。所以，别再把“中国是策市”等作为不学无术的借口。

3.不敢盈利。不少人能死死拿住亏钱的股票三五年，却拿不住盈利的股票三五天。好不容易等到了自己手中的股票连续上涨，心里又开始犯嘀咕，都涨了这么多了，是不是该回调了，怎么还不回调，怕是庄家给我下的套？要不还是先撤退保住现在的利润吧。撤退后价格真的开始回调，心里便得意起来，直到再次反应过来，股价早已绝尘而去，再也不敢追进了。最后大骂庄家狡猾，其实并不是庄家狡猾，错过的那些利润本就不属于你。

4.认为便宜货比好货更容易赚钱。许多散户都只想如何短期内抓到涨停板，赚快钱、赚大钱，所以喜欢买便宜货去抄底，总以为跌的越低以后会的越多，却忽略了很多股票是真的“烂泥扶不上墙”。

所以，在王亚伟看来，成功的价值投资者有以下特质：

1.你必须是个积极的投资者，他会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么，价格是否偏离了，如果偏离的话，会积极地采取一种行动来把握这样的机会。

2.价值投资者是具有逆向思维，往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候，价格会远远偏离价值，于是他们会采取卖出的操作，或者是做空的行为，从表现上来讲是逆向的投资。

3.价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值，被低估的情况，一个不是完全有效的市场上，不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱，虽然低估了，但这种低估可能会长期存在，会超过一般人的忍耐力。所以，要做一个成功的价值投资者，必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的，你所投资的被低估的资产得不到认可，但一旦被纠偏的话，可能短短几天就完成了，但你不知道发生在什么时候，所以需要足够的耐心，很少人可以具备这种耐心。所谓知易行难，就像减肥，大家知道运动可以减肥，但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质，比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心，这方面的品质比成长型的投资要做得好很多。

如今在选股时代，投资者的方法开始出现变化。价值投资大师巴菲特的成功也充分说明基本面选股的方法是被时间验证，长期有效可行的。也祝愿各位价值投资者能够得到市场最慷慨的回馈。

七禾网www.7hcn.com研究中心研究员 韩奕舒

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