声明：本文为敦和资产管理宏观策略总监 徐小庆先生在申万宏源金工投资高峰论坛上的分享

谢谢各位邀请我来参加申万的投资峰会。很高兴在这里跟大家做一个交流。前面不少人也都谈到了，今年做投资非常痛苦。其实大概每隔两三年的时间，似乎都会有这种感觉的时候。做股的人，做债的人，做商品的人，都觉得自己熟悉的领域没有投资机会。最后的结论，就是现金现金为王，但真的是这样吗？

人对当下的状态往往感知是最清晰的。 然而对过去经历过的事情，对记忆的感知，是模糊的。如果用数据来说话，在中国过往的流动性紧缩周期中，看各类资产全年的回报率，几乎没有过现金为王的时候。 当然在某一两个季度会出现资产齐跌的情形，但这种状态并不是一种常态，最终总会有资产能够提供比现金更好的回报。

为什么这么说？中国的货币一直保持高增长，即使现在中枢在回落，增速仍然有10%左右， 新增的货币迟早会体现在资产价格上。当然如果中国的货币出现负增长，毫无疑问应该持有现金，但短期内出现的概率很小。

从2003年中国经济进入快速增长期以来，流动性紧缩周期共有五：2004年、2008年、2011年，2013年和今年。前三次是由于高通胀，引发了央行的收紧。2013是为了倒逼实体企业去杠杆，而这次是金融机构去杠杆。在这几个年份，都是大家说的投资最痛苦的年份。但是如果把这些年份各类资产的表现统计一下，可以发现真正意义上股、债和商品全年回报率都为负的年份只有2013年。但是别忘了，仍然有两类资产在2013年是大涨的。一是股票里的创业板，那是创业板牛市的第一年，全年涨了80%。二是房地产，全国房价平均上涨了10%。

也就是说，从全年的表现来看，我几乎找不到所有资产都是下跌的时候。如果分到季度数据去看，股债商品齐跌持续的时间段最长没有超过6个月。 最长的时间是哪一次？2011年那一次，大约从4月份到9月份。2013年股债商品齐跌发生在4季度，持续了大约3个月的时间。今年各类资产齐跌从3月份开始的，到目前为止正好也3个月左右了。但是，把这次跟2011年、2013年同时下跌的时候做比较，资产的跌幅其实并不大。

比如说长债收益率升幅不超过30bp，而过去两次基本都是在40bp以上；商品跌幅和过去两次差不多；股票是相对最抗跌的资产，大盘指数甚至还是涨的，即使看全样本等权重的万德全A指数，相对于年初时的最大跌幅也只有5%左右。为什么大家感觉痛苦？因为这次创业板的跌幅是所有资产中最大的，正好也是过去大家重仓的资产，股票的分化十分明显。

每一轮利率往上走，伴随着货币增速的下行，总有资产会先扛不住，先跌的往往是最弱势的资产，到了最后强势资产也开始补跌，形成下跌的共振。那么当所有资产发生齐跌时，未必是一件坏事，这意味着流动性冲击已进入尾声，而不是开始。这时我们往往会看到M2增速止跌企稳。

2010-2011年紧缩周期中，最早开始跌的是债券，然后是股票，最后是商品。等到2011年3季度所有资产都一起跌的时候，货币增速的下行周期基本也同步结束。我们再看一下2013年，先跌的是股票和商品，最后是债券。等到2013年4季度债券和其它资产一起大跌时，M2增速也没有再继续下行了。当然这不是说它很快就会掉头向上，但是会在一个低位重新稳定下来。

那么值得思考的另外一个问题是，比较2011年和2013年，为什么2011年资产齐跌持续的时间比2013年更长呢？大家做股票的还有一个很明显的体会，2011年比2013年更惨，因为2011年所有股票都跌，无论是价值股还是成长股，但2013年至少是结构性的牛市，创业板是大涨的，在钱荒后迅速创新高。如果单看回购利率的中枢，2013年远高于2011年，可是为什么2013年资产的调整幅度反而不及2011年呢？

问题的核心在于通胀的差异。2011年中国处于高通胀时期，GDP平减指数达到10%，而且通胀是全面性的，无论是第一产业还是第二、第三产业，平减指数都很高。这意味着M2增速即使看起来不低，但实体通胀本身就需要吸收大量的货币，导致资产价格缺乏额外的货币推动，上涨自然就变得更加困难。在这段时期，货币增速是低于GDP名义增速的，并且持续了较长时间，资产价格面临的调整压力可想而知。而在2013年，货币的增长仍比GDP名义增速高出3-4个百分点，所以依然可以支撑股票结构性的牛市和房地产的上涨。

目前货币增速与GDP名义增速的差值似乎也不乐观，今年一季度已经降至1%以下。这里需要说明一下，我这里用的是M3而不是M2。因为非银金融机构持有的同业存单并没有统计在M2里面，而银行负债中债券的占比是持续上升的，所以用M3来作为流动性的衡量指标更加准确。M3增速比M2增速要高一些，目前仍在12%左右，不过趋势上在继续回落。那么如果进一步回落，也会低于GDP名义增速，这样是否就意味着重现2011年的情形呢？即前期表现强势的白马龙头股也会开始补跌。

向后看我没有那么悲观，M3增速与GDP名义增速的差值有可能会止跌回升。

第一，PPI同比在一季度已经见顶，这意味着GDP的平减指数以及名义增速大概率来看在一季度也是全年最高的时候。虽然食品价格同比最近开始反弹，但主要还是低基数效应造成的，环比并没有超季节性的表现，后面出现大幅反弹的可能性不大。地产已进入下行周期，房价也不可能再像2013年以及去年那样大涨。总体而言，今年没有高通胀的基础，而且最大的通胀贡献来自于工业品，目前也已经开始回落，所以不应该太担心像2011年那样出现物价上涨带来对金融资产的货币分流。

第二，货币增速是否在金融去杠杆的背景下，会继续往下走？2011年和2013年紧缩周期中，银行对实体部门债权的信用收缩是拉动货币增速下行的主要原因。但是过去两年对货币增速最大的拖累不是来自于信用收缩，而是外汇占款。如果外汇占款开始恢复的话，那么即使对实体和金融机构的信用扩张由于去杠杆而出现放缓，货币增速下降的趋势也会得到阶段性的遏制。人民币的走势是决定今年流动性是否会出现拐点的关键因素。

人民币在过去两年中，从图形的走势来看，是一个标准的下跌通道。为什么这么说？因为人民币的每一次反弹都没有突破前一次反弹的高点。但是在过去两周多的时间里，人民币出现了一轮快速的升值，更重要的是，这次反弹突破了6.8，而上一次1月份人民币反弹至6.83就结束了。这是过去两年来第一次出现反弹突破了前一次的高点，从技术分析的角度来讲，意味着它的下跌趋势已经被扭转了。

如果大家摆脱对人民币固有形成的看空执念，单纯地看这个图，你觉得你还会做空人民币吗？对于不断强化的共识性看法是需要特别小心的，这么强的贬值预期却走出了极不和谐的信号，这就需要引起重视了。大家会说人民币升值是资本管制的结果，我觉得在趋势上不要过分夸大政府的力量，过去两年政府也做过很多努力来稳定人民币预期，人民币不也一直在贬值吗？趋势的改变一定有它自身的道理，不是政府想怎样就能怎样的。就像去年年初的商品一样，跌了三年，然后突然开始上涨，大家都说这是供给层面政府行政指导的结果，不可能持续很长时间，接着就被持续的打脸。

人民币已经不是全球最贵的货币。大多数新兴市场货币从2016年就开始涨了，和我们出口导向相似的亚洲货币今年年初也开始持续涨，和其他非美货币比，人民币就是乌龟，爬得最慢。我们再看一下一篮子货币指数，今年人民币虽然涨了，但是涨的幅度没有美元贬的幅度大，所以一篮子货币仍是下跌的，目前已经跌至2014年年初时的水平。美元是从2014下半年开始大涨的，当时人民币汇率机制不够灵活，跟随美元被动升值了一大截，这是大家认为人民币贬得不够的主要原因，但是现在来看，这个补跌其实已经完成了，已经回到了2014年的起点，把被动升值的幅度都吐回去了。

上一次人民币突破前一轮高点发生在2012年9月，对应的关键点位是6.3，突破后在4季度外汇占款就开始转正，到2013年外汇占款就增加了3万亿，而在2012年的时候几乎是没有增加的。在汇率市场上，大家也都是买涨不买跌的心态。所以这一次人民币突破6.8后，我认为未来非常大的一个变化是在于外汇占款的转正，而这个会影响到货币投放的机制。

为什么会影响到投放机制？比如说现在大家最关心的同业存单的问题，为什么在过去两年里规模增长得这么快？这个问题不能简单归结于利率市场化和理财竞争的结果，利率市场化和理财业务的发展从2011年就开始了，为什么到2015年、2016年开始银行才拼命抢存款？问题的根源在于2015年开始外汇占款出现缺失，只能通过央行的货币投放。央行通过公开市场操作投放流动性的最大问题是，主要的对象都是大型银行，而中小银行想要获得流动性，只能通过同业存款或存单的形式向大银行要。所以同业存单的快速发展，实际上与人民币贬值是密切相关的。如果外汇占款能够持续流入，意味着中小银行对同业存单的依赖性也会下降。

总结一下，尽管金融机构去杠杆的大背景决定了各类资产都会面临不同程度的流动性压力，但我认为所有资产齐跌的现象也不具有持续性，持有现金只有在市场最恐慌的时候才具有阶段性的避险意义。通胀下行以及人民币贬值预期的扭转都预示着下半年的投资环境会好于上半年，强势资产会首先反弹，打破当前股债商品三杀的局面。

资产的强弱排序其实在上半年已见分晓，股票即使差强人意，也是所有大类资产中表现最好的。大家争议今年的股票市场到底是熊市还是牛市，但至少以上证50为代表的结构性牛市特征已十分明显，能够在流动性紧缩的环境下出现结构性的机会，在我看来这本身就是强势资产的表现。

其实结构性行情往往是牛市的开始，之所以是结构性的就是因为流动性无法支持普遍性的上涨，一旦流动性全面好转，上涨的范围就会进一步扩散，形成全面的牛市。2013年钱荒并没有改变创业板的牛市趋势，到了2014年流动性好转后，大盘股也开始补涨，A股从结构性牛市演变为大牛市。

只不过当前角色互换了一下，上证50就是2013年的创业板。当然大家怀疑大盘股的牛市是国家队画出来的，但是如果把上证50、恒生指数和国企指数的月线走势放在一起，可以清晰的看到三者的走势是完全一致的，本轮上涨的起点都是2016年3月，即去年年初熔断之后，说明有共同的价值驱动因素推动大盘股上涨，而非救市政策本身的行为结果。那么为什么这次结构性行情发生在价值股而非成长股上？从基本面来看，2013年经济处于转型期，成长股所处的新兴产业是在上升期，盈利高增长是相对确定的；

而当前经济处于磨底阶段，宏观总量保持稳定，微观上供给侧改革带来的必定是各行业的内部整合以及产业集中度的提高，龙头企业的盈利受益是最确定的，且受宏观周期的波动影响较小。从估值来看，上证50、沪深300这些大盘指数的市值与M2的比值依然处于历史中位数附近，而创业板综合指数的市值与M2的比值仍处于历史3/4分位数附近，估值过高的问题还需要一段时间来消化。

我们看房地产市场，过去几年的牛市也经历了一个从少数城市逐步蔓延至大多数城市的过程。2014年下半年全国第一个开始上涨的城市是深圳，当时大家认为深圳的上涨是个案，只是因为创业板牛市造就了一批亿万富翁，加上深圳年轻人多，房产供需结构相对健康，而全国人口老龄化，房地产不具有全面上涨的基础。到了2015年北京上海开始涨，大家又认为是因为人民币贬值，一线房产具有稀缺性，可以用来保值，是投机性需求拉动的结果。

2015年央行开始连续降息，并从下半年开始降低按揭贷款的首付比率，2016年年初进一步下调首付比率，流动性放松后房地产也进入了全面的牛市，从2016年二线城市大涨到2017年的三四线城市大涨。虽然每类城市的上涨背后似乎都有其自身的理由，比如二线城市涨是因为人口向大城市集中，三线城市涨是因为棚户区改造的货币化现象，但本质上房地产演绎的就是一个基本面从结构开始、流动性奠定牛市的过程。当前房地产的上行周期已经接近尾声，而股票出现结构性行情，说明有风险偏好较强的长线资金已开始从地产转向股票，类似于2013年地产调控后A股反而成为了资金追逐的下一个风口。

债券与商品的排序与2013年钱荒后的表现会有所差异，因为当前去杠杆的主体是金融机构，而非实体企业。不可否认，利率的上行对实体经济的融资肯定有负面影响，但程度远不及2013年。

2013-2015年去杠杆过程中，社会融资增速几乎腰斩，所以最惨的资产是商品，最大的受益资产是债券。而今年社会融资增速虽然相对于去年有所下滑，但总体维持在低位，波动并不大，真正下滑幅度最大的是银行的资产增速，过去两年持续高于社融增速，现在已逐步向社融靠拢，而在银行资产收缩的过程中最受伤的资产是债券，而非贷款。所以商品即使回调也不会像2013-2015年那样呈现趋势性的下跌特征，而债券虽然明显超跌了，下半年有阶段性的修复机会，但也不会出现2014-2015年那样的大牛市。

债券与商品的排序与2013年钱荒后的表现会有所差异，因为当前去杠杆的主体是金融机构，而非实体企业。不可否认，利率的上行对实体经济的融资肯定有负面影响，但程度远不及2013年。2013-2015年去杠杆过程中，社会融资增速几乎腰斩，所以最惨的资产是商品，最大的受益资产是债券。

而今年社会融资增速虽然相对于去年有所下滑，但总体维持在低位，波动并不大，真正下滑幅度最大的是银行的资产增速，过去两年持续高于社融增速，现在已逐步向社融靠拢，而在银行资产收缩的过程中最受伤的资产是债券，而非贷款。所以商品即使回调也不会像2013-2015年那样呈现趋势性的下跌特征，而债券虽然明显超跌了，下半年有阶段性的修复机会，但也不会出现2014-2015年那样的大牛市。

从债券和商品在两次钱荒中的表现也能看出当前与2013年的差异。2013年最早跌的是商品，最后跌的是债券，然后流动性冲击结束后，债券也是最早开始涨的资产，而商品则根本没起来。而去年四季度流动性趋紧的过程中，最先跌的是债券。最后跌的反而是商品。而债券也是到目前为止跌得最多的资产，并且几乎没有形成像样的反弹，弱势特征一目了然。