2003年8月，中国股市面临的窘况不亚于今日。那时候，股市从高位已经持续下跌了近两年时间，完全没有反弹的意思。当时我正在准备博士论文，一些结论性的东西与业内人士交流后，大家深有感触。于是，《上海证券报》的领导拍板在头版刊登了我的一篇文章：股市为什么缺乏吸引力。并由此开始了一场为期一个月的讨论。当时，韩志国、李志林等有识之士都曾建言献策，希望监管机构重视股市的平衡性、加强公司治理、保护中小投资者，而最重要的，则是应该增强股市的财富效应，让投资者赚到钱。

14年后，中国股市的根本问题似乎仍没有得到解决。最近两年，股市从暴跌到萎靡，成交量在下降、人气在衰减、火气却在增长。围绕股市发展，一些对市场充满拳拳之心的人提出了各种建议。只不过，同样是爱护市场，同样是希望股市发展，两派观点却如此针锋相对地将矛盾的核心针对着要不要发新股、要不要对交易行为强监管、要不要推进资产重组借壳上市三大问题上。如果梳理一下其中的逻辑，我们还会发现，这所谓的三个问题，其实根本的矛盾只有一点，就是新股要不要继续发下去。

一、新股会增加压力吗？

停止新股发行，股市就会好起来吗？有人赞成有人反对。赞成者的意见是：以前停发新股，后来股市都涨起来了；股市如此低迷，不该再向股市索取资金，而应注入活水。反对者的意见是：新股上市就持续涨停，说明市场欢迎，为什么不发呢？停发新股只能救得了一时，长久而言无济于事。更重要的是，如果停发新股，“剥夺了投资者低价买新股的权利”。

针尖对麦芒的时候，选边站很难。我们不妨把思路从2003年开始理过来。

2003年之后，市场发生了什么？一方面，在当时监管机构的重拳下，坐庄炒作行为得到了根本性的血洗，几乎所有庄家都惨败退场，市场重回干净的蓝天；另一方面，市场各方逐渐认识到应该让非流通股流通起来，增加股票估值的可参考性。于是，通过上下齐心的努力，股权分置改革从2005年下半年开始陆续展开。几乎与此同时，茅台等蓝筹股向上突破，吸引了市场目光，一轮为期两年半的牛市由此拉开了序幕。

此时回顾历史，“股权分置改革”其实是增加了股市的供给，对股市的压力本来是非常大的。在那之前的国有股减持试点后，股市曾出现过非常大的下跌。为什么市场各界却能接受股权分置改革，让那些长久不流通的股票出笼呢？因为当时大家的共识是：股票的价格已经很低了，估值很合理，就算放出非流通股，也不会对市场造成很大冲击，更何况，非流通股是通过类似于10送3等模式给了流通股补偿的。

请注意，当时的逻辑前提是：股市的估值很低了，所以不怕更多股票供给的冲击。

如果再问：为什么当时的股市估值很低了？其中不可抹杀的一个功劳是：持续4年的严厉打击股市操纵行为，让当时中国第一代股市作手几乎全军覆没。坐庄操纵的人走了，股价跌得很厉害，甚至于远低于其内在价值。跌幅有多惨烈呢？2000年底，全部上市公司市净率中位数是7.1，而2005年7月时的中位数降低到1.4。简单计算就知道，股市的估值从高位下降了整整80%！

现在，很多当时的垃圾股已经不在了。还有一些则通过重组保留下来了。如今我能告诉你的是：在2005年5月底股市最低迷的时候，1300家上市公司中，总市值低于10亿元的有626家，其中总市值不足2亿元的有11家。

二、为什么估值高？

可是，你知道经过牛熊循环后，2012年小盘股启动前，上市公司总市值的估值怎样吗？当时2450多家公司里，市值低于10亿元的只有81家，其中最低的总市值还有6亿元。但是，到了2016年底，上市公司的最低总市值已经飙升到30亿元，而且总市值高于30亿元且低于40亿元的公司只有169家。占当时公司总数的比重仅5%。

是上市公司业绩提升了吗？根本不是，这些小市值的公司大多数还是ST类垃圾股。但是，为什么它们的估值却能高达30多亿元呢？

大家都清楚，因为——壳价值！在中国，经过十几年的股市变革，上市公司如果越做越差、做的完全没有利润、做得股民心烦监管层愤怒，一切都没有关系，它们会找到一条金光大道：卖壳，资产重组，脱胎换骨。

什么是卖壳？卖壳就是对做得最差的上市公司的奖赏啊！你能想象有这样一种制度吗——上市公司高管不努力，不用心，挥霍浪费贪污泡妞，结果把股民第一次给的数亿元血汗钱全部糟蹋了，然后，股民们竟然热烈鼓掌，等待他卖壳。卖壳之后，他拿走了几十亿元卖壳的费用，华丽丽转身而去，没有任何人想到要去追究他的责任……

为什么有人买壳？因为可以低价定向增发，从市场再圈走一大笔钱，然后新股东可以肆无忌惮继续糟蹋这个壳公司，实在做不下去了，就再卖一次壳……

曾经有人问孔子：人家打我一个耳光，我还给他一个笑脸，这样对不对呢？孔子说，“以德报怨，何以报德”？那意思是：你给坏人笑脸，那怎么面对好人呢？所以，孔子说，正确的做法，应该是“以德报德、以直报怨”。人家对我好，我就给他笑脸奖励；人家对我不好，去你妈的，揍死你！

三、要禁止卖壳重组！

上市公司涉及到股民的钱财，理应建立一套十分完整的奖惩机制。做的好的，像格力、茅台，长期认真做实业，每年都分红，应该给高的估值，市场的资源应该向他们倾斜才是。对那些蓄意坑害股民利益的上市公司股东和高管呢？就应该让他们倾家荡产永世不得翻身。怎么可以让他们露出淫笑去卖壳赚几十亿再告别股市不带走一片云彩呢？

所以，你说卖壳这件事情，是不是应该彻底禁止？

不只是卖壳要禁止，垃圾公司动辄进行所谓资产重组，也应该从严审核，不能让上市公司的资源变成大股东玩弄市场的工具。世界各国的经验，进行资产重组的，成功概率历来不超过30%(极端观点认为成功率只有5%)，绝大多数公司的重组只是一场游戏一场梦而已。主业做的不好，意味着管理层出了问题，现在不去惩治管理层，反而让他们换个游戏继续玩，天下哪有这样的好事！

其实，我们应该鼓励优质公司收购兼并重组。像腾讯、阿里巴巴、百度这样的优质公司，会根据自己的需要去并购一些资产，扩大自身规模。他们做，是优势资源发挥效能的结果，无论哪一方面都应该鼓励和支持。上市公司尤其如此，优质公司的并购、重组，不只是应该简化流程，甚至于可以实行事后核准制，务求其将潜力发挥到极致。反之，那些利润水平不及市场平均水平的公司，应该督促其做好主业、内部挖潜，只有扭转颓势，才能让他们去利用资本市场的资源来并购重组。

要知道，2015-2016年，中国上市公司定向增发的总规模是2.5万亿元，远远超过所有新股发行的总规模。这些资源，真的都配置到优势公司里去了吗？没有，大量资源浪费在卖壳重组和资本玩家的手里了，否则，股市何至于跌得如此之惨！

四、新股发行不能停

还有人会说，也有公司买壳变身好公司了啊。你说的一点也没错。但是，如果公司很好，他为什么不自己上市，而偏偏要借壳呢？

是因为是借壳太容易，比自己直接上市更容易吗？

没错，尽管监管机构设置了层层障碍，又是严格审批又是从严掌控，但由于众所周知的原因，一些企业借壳上市，确实比直接上市要容易。

为什么？因为有IPO的排队机制，有新股发行的堰塞湖，很多公司要排队两三年才能上市。这其中，首要的原因就是以前动辄停发新股造成的积压。

一个很现实的问题就摆在我们面前：如果新股发行根本不需要排队，就绝对不会有企业去借壳上市、也绝对不会有企业偏偏要把自己的优质资产卖给垃圾的上市公司让其完成重组。

既然如此，早点把新股发完，早点让企业按照市场行为来上市，有什么错吗？这不是最有利于市场长远发展的事情吗？

你说新股持续发行会导致股市下跌？真的不至于啊。14年前，我接受采访的时候说过两个数字：1999年7月到2001年6月间，中国股市每月平均筹集资金147亿元。2001年7月到2003年6月，中国股市月均筹集资金72亿元。 14年来，中国股市的流通市值规模增长超过了10倍，现在每个月募集资金100多亿元，算很多吗？要知道，20年前的市场，每月募集资金还可以达到150亿元啊！

更重要的是，现在新股的发行定价是按照“同类已上市公司的平均市盈率”来确定的，多数公司发行的市盈率就是25倍以下，估值本来并不低，但每次上市却总能直接封死涨停板，并且有若干个涨停板。这说明市场对新股的饥渴无以复加。为什么不满足他们的需求？

你要解释市场为什么对新股动辄就要炒高？不用说那些冠冕堂皇的理由，只有一个原因：因为全市场上市公司的最低市值仍然在20亿元上下，也就是说，股市里的一块垃圾，都可以卖出20亿元的高价，那些刚刚发行完新股的公司，手里拿着数亿元现金，市值怎么可能低于20亿元！

反之，如果股市的垃圾总市值是1亿元，还会有人去炒总市值10亿元、市盈率25倍的股票吗？

所以，你恐慌新股的根由就又归结到一个点上：再也不能让垃圾的上市公司卖壳重组了，只有这样，垃圾才会有垃圾的价格，新股发行带来的恐慌将不复存在！

五、打击炒作十分必要

垃圾股不能归零，还有一个重要原因，就是市场中存在着大量资金亿万的炒家。让人无法容忍的是，2001-2005年期间，证监会曾做出极大努力，彻底清除了危害市场的庄家，一切害群之马几乎全被剿灭。但最近10年来，以所谓涨停板敢死队为首的一批短线客利用资金优势在市场动辄翻云覆雨，狂炒小盘股、垃圾股，一次次的将本来的垃圾炒上天，严重阻滞了垃圾股的归零行程，最终是他们自己大赚，而散户一次次亏损。比如，深特力的庄家，被处罚超过10亿元、大炒家鲜言一次性被处罚34亿元，徐翔的各种操纵利润则高达90多亿元——全世界的股市都没有这样一种现象：一些拥有数十亿元乃至数百亿元资金的人，竟然热衷于炒作小盘股、做短线！这种行为不根除，市场怎么可能好起来！

但是，限于我们的法律法规尚不健全，执法力度还远远不够，此时，为了应对这些炒家，沪深证券交易所整体疲于奔命，与各种炒作行为做斗争，动辄盘中提示不能挂买单，为的不只是净化市场，更是在挽救无数中小散户。比如，雄安概念股，其后的股价暴跌，很多人亏损累累。在其封涨停的时候，交易所一直在进行干涉，最后国家队直接卖出来，很多人对此怨言纷纷，问题是，如果一任这些炒家持续封涨停炒上去，最后散户的亏损只会更大而绝不可能少——在这种情况下，还有人说监管机构不该干涉市场炒作，应该允许概念股胡乱炒作，云云，这是在为谁说话呢？竟然还有那么多人叫好？

要我说，沪深交易所的这些短线干预行为，是依据证券法实施的有效监管，不仅必要，而且十分必要。只是，我们不能让那么多人力物力浪费在这种日常监管中，应该通过立法形式直接明确下来。比如，假设股价涨停，任何人在涨停板价格的买盘挂单禁止超过100万元市值。一个简单的制度建设，就可以直接封杀所有的炒作性挂单行为。应该通过设立制度，将操纵市场的行为完全量化下来，真正做到有法可依。证券法的修订正在进行中，如果能吸收此前市场的教训，将更多日常监管的规则纳入法律，则会事半功倍啊。

很多散户愿意为投机炒作者唱赞歌，根本原因是骨子里有一夜暴富的侥幸心理。问题是，就算你今天跟着赚到钱，会有无数人亏钱；你今天赚了，明天还会亏甚至亏得很严重。作为一个整体，散户跟投机者的博弈，永远只会是输家。此时，如果市场监管者迟迟不干预，一任炒作的大户收割韭菜，这个市场怎么会有希望！

六、逼迫公司提高质量

必须指出的是，中国的上市公司估值还是偏高的。1994年以来中国所有上市公司市净率中位数规律显示，任何一次市净率中位数回到2.0附近，都会迎来一次持续时间较长的大牛市。但是，任何一次接近或超过6.0的行情，都会遭到市场的疯狂报复，长时间的股价下跌修复，使得这个指标再次回到低点。而现在，这个数值是3.7，既不高又不低，可能涨，也可能跌。

但是，如果任凭大小非无限制地减持股票，股市就只有下跌一条路。股市下跌，投资者财富损失，没有任何人愿意看到这样的场景出现。怎么办呢？我觉得证监会出台的限制减持的办法，虽然好，但仍值得进一步修改。我建议加一条：任何大股东，如果要减持股票，必须在企业扣除非经常性损益后的净利润创下5年新高之后才可实施，且实施后的一年内减持股份不能超过1%。在这一年度完成后，如果再次实施减持，应该在净利润继续创出五年新高之后才可进行。

如果加上这一条，就意味着所有上市公司的老总和股东，都别指望着业绩做不好股价跌跌不休还可以减持股票。于是，来自大股东的做空动力瞬间消失，而所有股东的利益诉求将是一致的：必须把上市公司搞好。

如果不然呢？也不能让让垃圾股简单归零，不能学习美国的制度，让上市公司简单退市了事。退市，伤害的最终还是全体投资者。所以，中国股市应该建立一套严惩将上市公司亏完亏光的制度：你不上市也就算了，一旦上市，就必须对投资者负责，如果上市公司亏光，大股东、管理层应该全部承担无限连带责任，让他们赔偿原始募集资金与利息，直至让其倾家荡产！

没有什么不可以，世界各国的公司治理，本来就是二战后逐渐探索出来的。中国证券市场，设置一条不同于其他国家的规则，完全可以。因为，我们本来就不是资本主义国家，更应该体现保护投资者的重要性。

同时，应该进一步完善投资者保护中心代持股参与上市公司表决的机制，并将无限追索权、诉讼权赋予投资者保护中心：如果哪家上市公司高管或股东侵犯上市公司利益，则由投保中心出面代表全体股东实施集体诉讼，胜诉后对所有中小股东进行赔偿。

如果能做到这一点，那么，市场中再也没有那些翻云覆雨的大鳄炒作垃圾股，垃圾股的价格就会向0回归，新股上市后的价格就会变得合理而无人炒作，新股发行就不再成为压力，新股发行的注册制就可能实施，新股的堰塞湖消除，好的企业就不必排队而可以直接上市，市场的整体质量会由此提升，也就没有任何企业再去打借壳上市的主意，垃圾企业要归零，负责人却会被惩罚，不得已就只有华山一条路：将上市公司搞好，以此来回报投资者。

七、让小散户退出市场

如果这样的场景能出现，相信所有关心市场和爱护市场的人都会感到满意。中国股市的投资功能也才会真正得以实现。

只是，股市政策无论如何调整，股市不管是涨是跌，中国的中小投资者要想在股市中盈利，实在是太难了。其根本原因，是中国股市缺乏合理有效的投资文化。比如，几乎所有股民入市之后接触的第一本领，都是技术分析！而这个技术分析，实践上，在美国那样的市场，80年前就被大多被淘汰了。理论上，有效市场理论提出后，基本宣告了技术分析的无效性。既然如此，中国的小散户怎么可能赚到钱！

不止如此，股市的交易便利性，给投资者以假象，似乎不管什么人，只要会操作键盘或数字，就可以在股市中下单赚钱。而且，这又似乎是一个万事不求人的公正的市场，哪里能想到其中的血雨腥风。

事实上，早在50年前，美国的个人投资者就开始逐渐退出股市的历史舞台，以投资基金、保障基金为首的机构投资者逐渐成为市场的主角。全世界没有一个国家的股市拥有像中国这样庞大的散户队伍——你不管怎么说这是中国特色，都抹杀不了这样一个事实：散户是不赚钱的。

若干年前，南航的认沽权证早已成为废纸的时候，中国股市还有数十万散户在交易得不亦乐乎。当最后他们亏损累累血本无归的时候，第一时间想到的是跑出去闹事维权，从来没有想想自己的责任。这才是中国股市的残酷的现实。

最近几年，为什么股指期货也好、商品期货也好，投资者无论盈亏市场都保持相对平静？根本原因是实施了投资者适当性制度。每一个进入市场的人，要经过层层把关和审核，确保入市的每一个人都知道自己责权利，即便亏损，也能坦然面对。

既然投资者适当性制度取得了一定成效，就应该将其应用于股市。可以在某一个时点新老划断，设定股市投入资金的底线为全国城乡居民年均收入的2倍或者3倍(比如起点5万元)、禁止小散户借他人的钱进入股市。同时，应对股市开户者进行基本的证券投资知识测试，让那些缺乏基本证券常识的人、收入很低连生活都无法自保的人远离股市。在此基础上，大力发展保障型基金，代为小散户投资理财。

股市应该具有投资熟悉，应该让参与的人赚钱，但它并不意味着所有人、所有股票都赚钱。让不适合进入股市的人退出，让有能力做出判断的人成为投资市场的主角，其他人间接享受股市的成长，是可行的一条路。

我也愿意借此呼吁：以我从事股市投资24年的经验，绝大多数资金少的人、学历低的人，真的不适合炒股票，远离股市，不再炒作，是唯一的正确的出路。

八、建立投保大基金

如果我只是提出前述小散户退出市场的思路，肯定会遭到无数板砖。但是，想一想，按照中证登的数据，去年底的时候，全部持仓股票的投资者4930万人，其中持仓市值10万元以下的高达3560万人，占比72%。如此庞大的小散户在股市里投资，绝大多数人却又是亏损或不赚钱的，怎么能忍心让他们在里面继续浪费金钱和时间呢？

如果要让他们退出，有没有办法满足他们微小的赚钱的欲望呢？我觉得完全可以让中国证金公司出面，以其当前持有的1万多亿元股票市值为基础，设立一个投资者保护大基金。其基本思路是:

1、全面吸纳小散户。每个投资者投入的上限不得超过100万元。起点可以是1元，从而让几乎全体国民都有机会参与。可以现金申购，也可以股票折抵。

2、首期保底。公开承诺第一期原始投入者的资金由证金公司保底，确保任何时候赎回不亏损。封闭运作三个月后放开申赎，但其后申购的不再保底。

3、特别优惠。由于吸纳的是全体小散户的资金，可以由国家给予特殊政策，降低或免除其交易手续费、印花税、利息税等，管理费也仅象征性收取，以最大限度让利于投资者。同时，在新股发行紧俏时，可以将全部新股销售给基金由基金成为二级市场的唯一卖方。在优质公司折价定增时，优先参与。在优质公司首次IPO之前可以优先入股。等等。只要本着让投资者赚钱的思路，什么优惠的措施都可以采用，没有任何人有意见，大家却都会支持。

4、成为中流砥柱。以证金1万亿资金为起点，该基金的上限可以达到10-20万亿元甚至更多，从而成为市场中举足轻重的力量，将来与养老基金、社保基金一起，成为市场的中流砥柱。并由此参与上市公司的投票，成为改善公司治理的重要力量。那时候，这个基金的买进卖出就会成为投资者模仿的对象，而不是像今天这样证金举动被人骂。从此，全体散户再也不用炒股票，只需要天天看看这个基金的净值就行了。

当然，这只是一个初步设想。最重要的是，相关市场参与各方，应该让小散户退出炒股但是却能享受到股市成长的收益，只要有这个出发点，不管以谁出面，以什么模式，都可以。想一想吧，余额宝的货币基金能有超过1万亿元的规模，仅仅只是汇聚了消费者的零花钱。如果中国的投保大基金吸纳的是散户的投资款，这个规模达到10万亿元以上的规模，不就是分分钟的事情吗？

九、走出治乱循环

当前，上述设想太过宏大，在市场相对冷清的时候，也可以考虑采取一些权宜之计，缓冲市场的压力。

比如，可以将当前排队的500多家准备IPO的上市公司，一次性发行可转换债券，让债券上市交易，既满足公司融资的需求，又可以根据时间的推移逐渐转股，通过这样的限制措施筛选好的公司进入上市公司队伍。

又如，可以尽早引进阿里巴巴、腾讯等在海外规模巨大的公司到国内市场发行股票和可认股证，将其纳入成份股指数，起到稳定市场的作用。

再如，可以放开大盘筹股的交易性限制，比如，让市场回归蓝筹股T+0、降低蓝筹股交易佣金税费、取消股息税等，引导市场的投资风尚。

但是，不管怎么说，中国证券市场发展到今天，成果来之不易，市场需要大家一起来呵护。当此市场面临选择之际，真正爱护市场的人，应该遵循市场发展的规律，理性建言而不是情绪发泄。最起码从2016年以来，新一届证监会领导所作的工作，是为了市场的健康稳定发展而非什么私利。每一项政策变革，触动的都是不同的既得利益者——比如，持有概念股的，希望不要干涉其炒作；持有垃圾股的，希望推进资产重组借壳上市；风投公司，希望加速IPO；垃圾股大股东，希望加速减持。而证监会的任何改革，都会损伤一些人的利益——没有什么改革能不让任何人受伤却让所有人得益。既然如此，难道我们不该对证监会的行动多一份理解、少一分指责吗？我倒是衷心希望保持监管机构高层的稳定，能然一些改革措施持续不断地推进下去

而改革的核心方向，理所当然的是要让股市具有投资功能。股市，必须让投资者能赚到钱。一个能赚钱的股市才是好股市。股市，只有靠股票上涨才能赚钱。而股票上涨的唯一动力，只能来自于上市公司的业绩提升带来的回报，舍此别无它途。所以，股市改革的核心，应该是对上市公司扶优限劣，而不能反其道而行之。

新股发行不会影响到股市的本来面目，限制投机，只会让有价值的股票脱颖而出。当市场的核心资源瞩目于少数成长性好的优质公司的时候，股市才会有像美国市场那样的长期牛市。反之，如果我们斤斤计较于今天少发几个新股，后天停发新股，继续纵容市场投机炒作，继续允许垃圾公司借壳重组，那么，股市最终还是会陷入困境——这次停发了，那下次呢？治乱循环，何时才是尽头？

一年半以前，国家领导对股票市场建设专门提出了要求，希望中国的股票市场能达到四个目标：融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护。一年半以来，新股发行加快了，但定增大幅度减少了，新三板已经有上万家公司挂牌了，这不是融资功能完备吗？从强制分红到限制减持，这不是基础制度在变得扎实吗？从一次次交易所电话指导到严惩操纵市场严惩内幕交易，这不是监管有效吗？这一切，不都是为了保护投资者权益吗？可见，证监会的改革大方向没有错，符合战略规划，符合发展方向，如果持之以恒做下去，市场就会逐渐健康和理性起来。

中国已经是世界上第二大经济体了，未来几年，我们的股市理应反映经济增长，成为世界规模最大的股市。即便短期行情有波动，那又有什么要紧呢？美国股市1981年开始，开启了迄今36年的长期牛市，固然让人艳羡。但是，1966-1981年，美国经济茁壮发展的时候，美国股市也曾15年时间原地踏步。可见，只要解决了股市发展的根本问题，中国股市长期走牛，也是可以期待的。

风光长宜放眼量。在股市长期升浪中，一时一地的行情涨跌永远只是小涟漪。如果对中国经济有信心，对中国有期待，那么，中国股市的未来就可以期待，中国股市的蓝筹时代也终将到来。