这是一次不同以往的Yellen Call，确认了长达7年的超常规货币政策彻底退出，美联储要同时实现连贯的利率正常化和资产组合的正常化。

中美政策目标利率利差（DR001-FFR）和中美市场利率利差（1年期/10年期国债）都显示没有必要跟随加息。

3月以来美债收益率走势反映出市场price-in了美国经济硬数据回落和特朗普政治风险，但对特朗普积极财政政策落地的关注不足。这次Yellen Call可能成为美债走势转折的关键，美债收益率上方风险正在积聚。

6月美联储的议息会议，基准利率如期加息25bp至1.00-1.25%。

不过在我们看来，这也是一次不同以往的Yellen Call，这次议息会议确认了两个重要方向：

一是确认了长达7年的超常规货币政策要彻底结束并退出，实现资产组合正常化。

二是确定了加息从对数据的滞后确认转向对数据的领先判断，实现连贯的利率正常化。

一、长达7年的超常规货币政策彻底退出

6月议息会议最让市场意外的是耶伦在讲话中提到“一旦时机合适，美联储将让资产负债表正常化，缩表预计今年开始，可能持续数年，缩表限额应当有助于避免利率波动”，并且明确地给出了缩表计划：起初每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后缩表规模每季度增加一次，直到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS，缩表持续到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。

美联储资产负债表在金融危机之后的7年间膨胀了5倍，目前规模4.5万亿。在美联储利率政策逐渐正常化的过程中，未退出的超常规货币宽松对政策利率的传导效率形成压制。加息对于防范通胀的边际收益衰减，而边际成本却在上升。如果持续加息而不缩表，美联储维持当前资产负债规模的成本将会上升。所以美联储要实现连贯的利率正常化，就要同时实现资产组合的正常化。

图1：如果从9月开始缩表，联储资产规模的变化

资料来源：WIND，天风证券研究所

截止到2017年6月7日，美联储持有国债头寸为2.46万亿，MBS为1.77万亿，分别占比55%和40%。按当前持有的国债头寸计算，18年和19年到期的国债头寸分别为4100亿和3500亿美元，约为当前持有国债总量的三分之一。

关于资产负债最终缩减到何等规模，目前美联储没有给出信息。根据计算央行相对资产规模（FRB/GDP）指标，联储历史上的相对规模在宏观环境稳定的情况下一般会缓慢回落并稳定在6%左右的水平（1920-1930 以及 1950-2007），目前美联储高达 25%的相对资产规模要高于大萧条加二战双重叠加冲击时的水平（22%），因此预计本次缩表的最终目标要将相对规模降到10%以下，即缩减至少2.7万亿美元的资产。最终达到持有国债约1.5万亿、MBS约1.3万亿的规模。

图2：三分之一的国债将在19年内到期，之后到期将头寸逐渐减少

资料来源：纽约联邦储备银行，天风证券研究所

由于美联储在资产负债表正常化过程中不会出售MBS和国债，而是通过逐步缩减到期再投资规模的方式来完成，因此对市场流动性的直接冲击并不强。另外，缩表客观上也存在会导致宽松的可能性。现在存款机构持有的准备金余额为2.2万亿美元，而法定准备金仅有1800亿美元。而缩表则意味着将低活性的准备金转回成国债等优质流动资产（HQLA），这些资产可以通过金融市场放大至其他金融机构与非金机构，所以会起到反收缩的作用。

二、中国短期不受影响，没有必要跟随加息

3月16日美联储加息后仅5个小时中国央行就跟随上调政策利率。但目前来看，这次中国央行没有必要再次跟随美联储加息。

人民币汇率已在5月末已经先一步上调，对美联储6月加息做了技术性应对。在目前中美G2模式下，人民币汇率很难对美元单边大幅贬值释放压力，中美百日协定能在中美商品和服务贸易开放方面推进，可能也是以人民币汇率不竞争贬值为前提。所以“不可能三角”决定了中国的货币政策空间要做适度让步。

4月以来受金融监管和金融去杠杆，中国的货币利率中枢已经大幅抬升。从政策利率看，中国的政策目标利率DR001和美国的政策目标利率FFR的差距是194bp，保持在160bp-200bp之间。而17年2月3日和3月16日中国两次上调政策利率的时候，DR001-FFR分别被压缩至153bp和156bp。从政策利率的角度看，这次没有跟随加息的必要。

图3：中美政策利率利差稳定

资料来源：WIND，天风证券研究所

从市场利率看，中美1年期国债利差242bp，中美10年期国债利差142bp。对比3月15日美联储加息之前中美10年期国债利差85bp，今年年初时中美10年期国债利差67bp。当前中美10年期国债利差已达到去年7月以来的高点，也没有必要跟随加息。

至于市场利率和政策利率拉大，并不是央行需要跟随加息的理由。市场利率和政策利率拉大，反映了央行流动性操作不会雨露均沾的态度，流动性间歇性宽松，但不同规模和层级的机构之间仍然存在结构性的流动性短缺。

图4：中美市场利率利差处于高位

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、这是一次不同以往的Yellen Call，美债收益率向上风险积聚

耶伦的发言也透露了明显的鹰派加息预期，“通胀指标中期稳定在2%目标左右”，意思是满足加息条件的通胀目标适度放宽，只要经济大形势没有偏离上升轨道，通胀数据无论“左”、“右”都不会阻碍既定的货币政策正常化道路。17年以来，美联储加息的态度已经15-16年滞后于数据的走走停停，到领先于数据的循序渐进。

散点图显示2017年年底将再有一次加息，联邦基金目标利率在1.25-1.5%。2018年三次加息，联邦基金目标利率在2-2.25%。2019年预期加息次数由之前的4次下调为3次，19年年底联邦基金目标利率在2.75-3%。利率正常化结束时，联邦基准利率将在3%。

图5：美联储加息散点图

资料来源：美联储，天风证券研究所

目前影响美债走势最重要的是三个因素：通胀（基本面）、特朗普（避险）、耶伦（货币政策）。

显然当前市场对前两个因素的重视超过第三个。

10年期美债从3月16日的2.6下至目前的2.2附近，主要原因是3月以来通胀数据走软以及特朗普惹上政治麻烦。从PCE、core PCE和美国通胀保值债券隐含的通胀水平来看，3月以来通胀数据走软。但在耶伦看来，通胀疲软可能是受到暂时的因素影响，比如手机无线服务收费和处方药价格下跌，根据美联储的预测18年的通胀水平将达到甚至超过2%。

图6：美国通胀三月后有所回落，带动了10年期国债收益率回落

资料来源：WIND，天风证券研究所

媒体对特朗普“通俄门”的纠缠大于对其积极财政政策落地的关注，这让市场有可能低估了特朗普基建减税等政策落地的可能性和对通胀中枢的影响。随着特朗普政策有可能加速落地，核心PCE中枢可能回升1.7以上，上升的通胀中枢叠加今年下半年和明年上半年的2-3次加息，美债收益率很可能向上突破目前2.6的顶部。美国长端利率给中国的压力将在四季度之后出现。

整体上看，尽管市场对会议做出鹰派解读，但市场到底更看重通胀走弱和特朗普的政治麻烦，还是鹰派的Yellen Call，只有美债收益率才能真实反映市场内心的选择。不过就目前来看，美债收益率向上的风险正在积聚。

风险提示

美债收益率快速上升