6月生产平稳需求分化，通胀回落利率普降 ——高频研判之四十七

核心观点：

6月经济总体开局平稳，生产端发电耗煤回升，需求端地产销售降幅收窄、消费旺盛、外需回升，物价方面猪价油价回落，这符合我们中期经济L型判断，短期虽有波动二次探底，但幅度不深，过度悲观过度乐观都是错的，2016—2018年中国经济处在波动筑底环境。考虑到政策主动金融去杠杆、抑制房地产泡沫，中国经济长期前景信心改善。

美联储加息、6月资金大考季，股债市场表现较强，该跌不跌就该涨了，说明利空因素得到消化，前期钝化的利好开始反应。债券收益率普降，我们维持债市配置价值凸显判断。考虑到央行未跟随美联储加息、无风险利率趋降、监管维稳改革提速风险偏好提升，我们维持股市修复判断。

下游地产汽车降幅收窄，外需回升。30城地产销售同比降幅收窄，6月同比-24.1%，较5月同比上升了14.8个点；土地供应和成交继续回落，6月100城土地成交同比-35.7%，低于5月同比-16.8%。6月乘用车销售开局走势相对平稳，零售同比-2%，批发较强同比10%。集装箱运价和国内外干散货指数延续回升，预示出口继续向好。

中游发电耗煤、高炉开工率、螺纹钢价格回升，水泥价格维持高位，油价下跌。6月发电耗煤量同比14.9%，与上周的14.4%基本持平，高于5月同比11.0%。全国高炉开工率继续上升，螺纹钢库存地位价格上行，6月同比64.9%，明显高于5月同比48.0%。水泥库容比上升，价格增速高位，6月水泥淡季预计价格回落。上游美油库存量增加超预期，WTI原油价格跌破45美元/桶的支撑位，录得近七个月以来的最低点。有色价格分化，铜价同比上行，铝锌价格增速放缓。

猪价回落，债券利率普降，人民币升值。6月鲜菜价格同比继续回升，猪肉价格同比降幅扩大，成品油价格增速也放缓。美联储6月如期加息，我国央行未再度跟进，本周四公开市场政策利率不变。本周R007利率为3.2693%，较上周上升4.77个BP；DR007利率为2.8899%，较上周下降2.37个BP；10年期国债收益率为3.5554%，较上周下降7.49个BP。人民币汇率继续小幅升值。

风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

正文：

1、下游：地产销售降幅继续缩窄，6月车市开局平稳

本周30大中城市地产销售环比下降5.7%。截至6月14日，30大中城市地产销售同比-24.1%，较上周上升3.3个百分点，高于5月同比-38.9%；其中一二三线城市同比分别为-26.0%、-28.8%和-13.9%，均高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交和供应均大幅回落。截至6月11日，100大中城市土地成交同比-35.7%，大幅低于5月同比-16.8%；一线同比由5月的31.1%回落至-50.5%；二线同比由5月的-21.5%回落至-23.3%；三线同比则由5月的-15.8%回落至-44.4%。100大中城市土地供应同比-37.1%，大幅低于5月同比3.9%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-81.0%、-18.4%和-47.5%，均低于5月的32.8%、-18.2%和23.1%。

6月车市开局走势相对平稳。零售同比增速-2%。考虑到6月第一周的高考因素等影响，6月初车市走势一般相对低迷。16年6月初的车市走势相对较强，主因去年的车市受到房地产暴涨的拉动。6月第一周的厂家批发增长较强，同比去年增速达到10%。主因去年月初端午因素的影响，导致去年的增速不快。今年4-5月的厂家批发调整力度较大，6月初部分企业走势更为顺畅。

上周电影票房收入环比下降32.2%，较上一周下降86.7个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-33.5%和-4.1%。这与前一周端午假期导致的高基数有关。同比来看，6月份票房收入、观影人次和放映场次分别为16.2%、18.8%和26.5%，分别高于、高于和低于5月的13.9%、11.4%和26.6%。近年来，暑期亲子、研学游占据市场重要地位，亲水、海岛、山岳是避暑旅游的主要形式。与避寒市场相比，避暑旅居地产中介机构发育尚不充分，将会成为旅游地产中介机构关注的新蓝海。下一步，避暑旅居医养方面的布局将更加活跃和主动。

纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比上升0.23%，6月同比13.6%，与上周持平，低于5月同比14.4%。坯布价格指数环比下降0.04%，6月同比4.9%，与上周持平，低于5月同比5.1%。

集装箱运价指数同比增速回升。上周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降2.8%，6月同比59.1%，较上周下降2.3个百分点，高于5月同比53.3%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升0.2%，6月同比28.1%，较上周上升0.1个百分点，高于5月同比27.8%。

2、中游：发电耗煤略降，钢价上升水泥进入淡季

本周中油用电略有降低。6大发电集团日均耗煤量环比降低1.7%。截至6月15日，本月6大发电日均耗煤64.9万吨，较上周增加0.1万吨，高于5月的60.8万吨。6月发电耗煤量同比增加14.9%，较上周下降0.5个百分点，仍高于5月同比11.0%。

国内钢厂复产回暖，上周全国高炉开工率为76.9%，环比增加0.7个百分点。上周盈利比率84.1%，环比降低0.6个百分点。本周螺纹钢价格持续上涨，截至6月15日，环比增加0.5%，螺纹钢价格6月同比64.9%，较上周减少0.6个百分点，高于5月同比48.0%。日粗钢产量5月同比-1.8%，低于4月的2.0%和3月的4.8%。螺纹钢库存环比下降1.8%，6月同比-2.4%，较5月的2.6%下降明显。

水泥价格维持高位。本周水泥价格环比下降0.2%，6月同比上升32.4%，与上周基本持平，高于5月的32.2%。据数字水泥网统计，截至6月9日，全国水泥库容比为61.3%，高于5月的60.8%和4月的58.7%。考虑到货币政策偏紧以及天气等因素的影响，水泥价格或将进入淡季周期。

化工产品价格涨跌互现。截至2017年6月15日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有52种，集中在化工板块和钢铁板块；涨幅前3的商品分别是鸡蛋(4.4%)、EPS(2.4%)、纯苯(2.0%)。环比下降的商品共有50种，集中在化工和橡塑板块；跌幅前三的商品分别为WTI原油(-3.7%)、Brent原油(-3.5%)、己二酸(-2.8%).

机械市场销售持续火爆。据中国汽车工业协会数据显示，5月挖掘机销售1.1万辆，同比增加106.0%，较上月增加4.9个百分点，增幅已连续三个月扩大。5月我国重卡销售9.8万辆，环比下降6.4%，同比增长50.1%。5月数据显示，固定资产投资保持较快增长，设备购置增速提高，工程机械需求增加。

3、上游：油价持续下跌，有色震荡分化

本周CRB工业原材料指数环比-0.5%，6月同比11.3%，与上周基本持平，高于5月同比10.9%。南华工业品指数环比2.1%，6月同比30.7%，较上周下降0.6个百分点，低于5月同比37.2；南华农产品指数环比0.8%，6月同比-1.6%，较上周增加0.6个百分点，低于5月同比6.3%。

受美国经济数据不及预期以及美联储加息落地影响，美元指数大幅震荡，本周美元指数环比-0.1%，6月同比2.4，与上周基本持平，低于5月同比3.8%。在强势美元之下，黄金价格开始走弱，本周伦敦现货黄金环比上升0.2%，6月同比1.6%，较上周增加2.0个百分点，高于5月同比-1.7%。

由于美油库存量超预期，WTI原油价格跌破45美元/桶的支撑位，录得近七个月以来的最低点。本周WTI原油价格环比下降2.0%，6月同比-7.1%，较上周下降3.2个百分点，低于5月同比3.0%。欧佩克月报称，欧佩克5月原油增产33.6万桶至3214万桶/日，创2016年12月以来新高。美国方面，美国原油库存和汽油库存量均超预期。6月9日当周EIA原油库存减少166.1万桶/日，预期减少255.0万桶/日；汽油库存增加209.6万桶/日，预期减少115.0万桶/日。随后，油价应声下跌2.8%，跌破45美元/桶支撑位。IEA月报显示，5月全球原油供应增加58.5万桶/日，其中美国原油产量增加43万桶/日；原油库存方面几无变动。综合来看，原油供给端不断发力，终端需求不振，市场供大于求，预计油价短期将低位震荡。

有色震荡分化。LME铜本周环比0.7%，6月同比21.8%，较上周增加1.3个百分点，高于5月同比18.6%。LME铝价格周环比-0.8%，6月同比19.4%，较上周减少3.8个百分点，低于5月同比22.7%。LME锌价格周环比0.4%，6月同比22.5%，较上周降低2.2个百分点，低于5月同比38.3%。

国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比增加1.9%，6月同比38.5%，较上周增加2.3个百分点，低于5月同比57.0%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升1.1%，6月同比19.6%，低于5月同比24.6%。

4、价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨3.5%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨1.6%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨28.8%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数6月同比分别为0.4%、-1.2%和-3.4%，分别较上周上升1.2、下降0.2和上升9.3个百分点，分别高于、低于和高于5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.7%，6月同比下跌25.1%，较上周下降0.5个百分点，低于5月的-21.4%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%，6月同比下跌11.2%，较上周下降0.4个百分点，低于5月的-7.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价6月同比分别为-1.6%和-2.5%，分别低于和高于5月的-1.4%和-2.9%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价6月同比分别为11.3%和3.8%，均高于5月的11.1%和3.1%。

全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌0.7%，6月同比上涨8.1%，较上周下降0.4个百分点，低于5月的12.2%。

5、货币：美联储如期加息，我国央行预计不会再度跟进

本周央行公开市场共有2100亿逆回购到期，周一至周五分别到期400亿、0亿、700亿、600亿和400亿。本周一到周四，央行公开市场分别进行400亿、500亿、900亿和1500亿逆回购操作。

美联储6月议息会议结束后宣布：(1)加息25个BP，联邦基金利率调升至1%-1.25%，预计年内将再有一次加息；(2)预计今年起开始缩表，具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模。我国央行再度跟进的可能性和必要性下降：一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随；二是国内需求端二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧；三是为保汇率而加息的必要性下降。周四当天的逆回购操作未上调政策利率，早盘国债期货一度拉升。

截至6月16日，1天期银行间回购加权利率为2.8579%，较上周下降3.01个BP；7天期银行间回购加权利率为3.2693%，较上周上升4.77个BP.1天期存款类机构回购加权利率为2.8033%，较上周下降2.82个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8899%，较上周下降2.37个BP.1年期国债收益率为3.5941%，较上周下降6.33个BP；10年期国债收益率为3.5554%，较上周下降7.49个BP.

珠三角票据直贴利率(月息)和长三角票据直贴利率(月息)均较上周上升1.0个BP，票据转贴利率(月息)亦上升1.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.07个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄1.51个BP.

人民币汇率继续小幅升值，远期贬值压力减小。本周美元兑人民币中间价升值0.18%，美元兑人民币即期汇率升值0.03%，离岸人民币升值0.00%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0124缩小至0.0106，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降5个BP.

央行果然未跟进美联储加息：货币政策可能不会更紧了——点评央行公开市场利率

事件：继美联储凌晨加息之后，中国央行今日维持7天、14天、28天期逆回购操作中标利率分别在2.45%、2.6%、2.75%。均与上次持平，未像3月份美联储加息那样调高公开市场操作利率。

点评：

1)核心观点：美联储今天凌晨加息25bp之后，中国央行维持公开市场操作利率不变，没有再像今年3月份和1月份一样跟进加息。这释放出重要信号：货币政策还是紧的，但可能不会更紧了！

这与我们今晨报告中的预判完全一致。在今天凌晨的报告《美联储加息，下半年缩表——点评17年6月美联储议息会议》中，我们明确提出：中国央行再度跟进的可能性和必要性下降。原因有三：一是国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，没有必要再跟随。二是国内需求端二次探底，宏观经济环境不支持货币政策继续收紧。三是为保汇率而加息的必要性下降。

随着经济通胀回落，货币政策边际不会更紧，监管维稳，我们维持债市配置价值凸显、股市风险偏好修复的判断。

2)央行此举释放出积极信号，表明货币政策可能不会更紧了。接下来为了配合金融监管，政策利率或许仍会维持在当前水平，但货币政策环境整体而言可能不会更紧了。美联储3月份加息公告发布之后，中国央行在当天就采取跟随策略，上调7天、14天、28天期逆回购操作中标利率10bp，同时6个月、1年期中期借贷便利中标利率也分别上调10bp，实行“准加息”。而今天美联储加息之后，中国央行维持公开市场利率不变，并未跟随加息。

3)国内经济通胀回落，避免实体经济融资成本上升也成为央行货币政策的重要考虑，这意味着三季度以后货币政策也很难更紧。最新发布的5月经济数据确认房地产销售、货币金融条件等先行指标均已见顶回落，库存周期、房地产周期和金融杠杆周期开始下行。我们预计下半年以后企业盈利也将逐步下滑。

4)国内广谱利率已经提前抬升，提前量充足，央行也完全没有必要再跟随加息。4月份以来受金融监管和金融去杠杆，中国的广谱利率已经大幅抬升。4月以来，3个月和6个月同业存单发行利率上升了0.7个百分点，进入六月份以来短期的1个月同业存单发行利率也迅速由4.2%飙升5.2%以上。0.7%的利率上升相当于隐含了2-3次加息，“提前量”充足。而另一方面，同期美债收益率却缓步下行，以10年期国债收益率衡量的中美利差由年初的0.6%扩大至1.4%之上，达到去年7月份以来的高点。

5)为保汇率而收紧货币政策的必要性也大大减弱。短期汇率由双边利率平价决定，利差扩大意味着人民币汇率贬值压力的减小。而5月26日逆周期因子的纳入也在短期有助于推升人民币兑美元汇率升值。

6)我们自2016年10月以来基于滞涨和去杠杆一直看空债市，近期提出，无论从基本面还是从估值来看，债市开始具备配置价值。我们在6月4日周报提出“近期监管维稳，市场短暂喘息。”我们维持股市风险偏好修复的判断。