利率持续上升，巿场信心不足

截至6月16日收盘，沪指报3123.17，跌0.30%。笔者分析，尽管最近股市有所反弹，但实际上利好匮乏，下跌动能随时会爆发。笔者的主要理由，一是当前市场已经形成“劣币驱逐良币”的效应，股市估值明显扭曲；二是5 月制造业数据回落，经济下行压力犹存，利率逐步攀升，股市流动性不足。从上证指数的走势上看，市场整体处于整固阶段，人气较为低迷，交易量仍在底部徘徊，预计上证指数短期难以继续上涨，冲高回落的概率较大。

图为上证指数周线

股市出现“劣币驱逐良币”效应

2016年，IPO审批节奏提速：从3月开始，新股发行次数由每月一批变为每半个月一批，从11月开始变为每周一批。到2017年，新股申购达到日均3家。在正常的制度下，IPO是市场所需，能给市场注入新的活力，带来新鲜血液，是维持市场平衡和减少市场大幅波动的主要力量。但是遗憾的是，目前的制度明显是不完善的，IPO发行节奏居高不下，企业带病发行、带病上市，容易导致业绩快速变脸的风险。A股主要依据净利润单一退市标准，净利润有调整的弹性，垃圾股成为股市的“不死鸟”，扭曲市场。

在IPO高速发行的同时，股市退市率依旧低下。粗略统计，自沪深证交所成立以来，两市累计退市股票只有50多只。由此一来，在股市容量持续攀升的背景下，“有进不出”的市场环境，实际上降低了股市的整体活跃度，优胜劣汰功能未能得到实质性提升。虽然有减持新规“升级版”的配套落地，且对部分隐蔽的变相减持渠道进行了约束，但限售股解禁这一风险并未彻底清除，未来市场终究还要面临巨量限售股的解禁压力。

新股快速发行使得炒作新股之风被遏制，新股上市后的涨停板个数减少，开板速度加快。因此，次新股的稀缺性正在降低，炒作价值也在降低，白马蓝筹股的稀缺性反而凸显出来。今年以来，上证50指数上涨7.65%，同期，创业板指数下跌了7.43%。最近三个交易日，前期表现强势的消费白马板块连续出现调整，而成长股和题材股则表现相对强势，特力A五天四板，煌上煌连续三个板。但6月14日晚特力A和煌上煌双双停牌，表明监管层不希望看到A股市场炒作概念的投机风气卷土重来，未来A股市场投资最重要的逻辑就是“看业绩”。实际上，Wind数据显示，上证50的业绩并不好。2016年年报业绩增速为-3.13%，今年一季报业绩增速为-5.92%。笔者认为，上证50指数可能已经完成了一轮小级别的五浪上涨，接下来或步入调整行情。

资金仍然处于偏紧局面

在决定股价走势的因素当中，新股发行节奏充其量是个次要因素。实体制造业才是百业之根基，而我国的实际情况是，5月制造业表现弱于预期，经济下行压力犹存。就在美国PMI连续9个月高于荣枯线的同时，国内财新PMI却11个月来首次跌破荣枯线。5月的财新PMI数据显示产出增速放缓，反映新订单总量的增长相对乏力。数据还显示，境内外客户的需求皆相对低迷，新增出口销量增速轻微。虽然官方PMI依然在荣枯线上方，但是51.2为去年10月以来最低值，且年后明显呈现下滑态势。

市场对国内经济形势的预期不乐观，从而导致资金面偏紧。再加上4月以来，中国监管机构重点打击“委托投资”，中国股票大跌。这些产品是中国影子银行体系的重要组成部分，其中基金公司及其子公司专户成为最受银行青睐的委外去向。截至2016年年底，在基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。笔者分析，金融去杠杆仍是中国政策主基调，在去杠杆未取得阶段性成果之前，货币政策难言放松。

今年以来，市场利率中枢不断上行，十年期国债收益率超过了3.70%，资金面紧张的局面较为明显。央行最新数据显示，5月M2同比增速只有9.6%，而市场预期为10.4%，增速较上月继续大幅减少0.9个百分点，是自去年10月以来连续第7个月下降，也是有记录以来首次低于10%。6月15日Shibor数据显示，除了3个月期Shibor下跌1.03个基点，其他期限Shibor仍保持连涨趋势，2周、1个月、6个月等多个期限Shibor创年内新高。

北京时间6月21日，MSCI官方将公布是否将中国A股纳入全球新兴市场指数，这是A股自2013年以来第四次冲击MSCI国际指数。从统计角度来看，在纳入MSCI新兴市场指数后，股市在一年内上涨的国家多于下跌的国家。从前三次A股冲击MSCI失败当天的市场表现来看，市场对MSCI的决定消化充分，其冲击十分有限。

两融余额规模持续走低

时间已经迈入6月中旬，沪深两市上市公司2017年半年报披露季来临。据统计，截至6月16日，沪深两市已有1175家上市公司发布2017年上半年业绩预告，预喜公司883家，占比达75%。其中，153家公司预计净利润同比增长1倍以上。从行业来看，半年报“预喜”的公司主要集中在化工、机械设备、电子、医药生物等行业。不过，笔者分析，上市公司的实际业绩可能并没有如此亮丽。第一，我们可以先剔除一次性收入，毕竟这类收入增长对公司的发展影响有限；第二，我们要剔除去年同期基数过低的公司，因为这种业绩增长并不能对公司经营的改善有实质贡献；第三，产品涨价是煤炭、钢铁、有色金属等周期性行业公司业绩提升的主要原因，与其经营水平无关。

截至6月12日，深市主板、中小板、创业板平均市盈率分别为24.73倍、40.45倍、48.99倍，而今年最高达到27.46倍、53.40倍、74.66倍。部分题材股、重组股、次新股的估值水平高于行业平均水平，有的超过百倍甚至达到数百倍，使其成为近期大跌的“重灾区”。正因为市场仍然存在估值分歧，所以即便中小创股票跌幅较大，场外资金也不愿轻易抄底。

两融余额通常被认为是反映市场情绪的重要指标之一。自今年4月触及9407.6亿元高位之后，两融余额规模持续走低，6月2日已下降至8625.31亿元，为去年8月以来的阶段性低点。此外，从股市新增投资者数据来看，投资者信心明显不足。截至6月2日当周，A股新增投资者18万，环比减少39.76%，为连续三周减少。

综上所述，笔者认为，股市缺乏整体性机会，目前上证指数3200点压力异常沉重，在资金不充裕的情况下，沪指面临冲高回落的风险，不排除再次向下测试5月11日的低点3016点。截至6月16日收盘，沪深两市主力净流出112亿元，66个行业中仅有8个行业是净流入，其中，净流入超过2亿元的仅有公用事业（4.6亿元）、有色金属（2.7亿元）和港口水运（2.1亿元）。199个概念板块中，仅有5个板块净流入超过2亿元，包括小金属（4亿元）、滨海新区（3.7亿元）、稀缺资源（2.7亿元）、超级电容（2.5亿元）和AH股（2.2亿元）。