2013年钱荒给很多市场参与者留下了职业生涯中难以磨灭的记忆，以至于之后一说起“钱荒”，当年资金面发生的一系列事件都历历在目。

13年6月钱荒对股市和债市的冲击都相当严重。股市从6月初开始反应，并持续了近一个月的下跌。上证综指从2300点跌至2000点以下，6月24日触及年内低位1963点。上证综指从7月初开始企稳，上升至10月中旬。12月钱荒，对股市的影响程度明显不如6月剧烈，股市已经对短端利率波动产生钝化，小幅调整约100点。

13年6月和12月两次钱荒发生后，各类股指的变化方向基本一致，经历了两波下调行情，只有创业板指数逆市上扬。如果将各类股指在13年6月1日的点位都标准化为100，可以看到在6月的下跌行情中，上证50跌幅最大，其次是中证100和沪深300，而上证综指跌幅最小。由此可以看出，短期流动性冲击为主导时，流动性越好的大盘股下跌越多，修复时的反弹弹性也越高。13年12月的规律与此大体一致。

13年6月钱荒后表现出一个特点：股债对钱荒的反应和脱敏顺序不同。股市对资金面的反应晚于债市，但脱敏早于债市。钱荒后期，股市对短端利率波动逐渐习惯，13年7月初即开始脱敏。债券收益率的波动与货币政策几乎同步，直接受流动性操作（逆回购、央票、SLF）的影响，而股市主要受资金面变化带来的预期调整。

与13年6月钱荒之后股债资产的表现类似，2010年的货币收紧之后股市的反应落后于债市，而从调整幅度的角度来看，债市受货币收紧的影响明显更大。10年钱荒后股市的脱敏也先于债市，股市在11年1月中旬开始反弹，而债市的调整持续到了11年3月。

我们回顾2013年和2010年钱荒之后股债的表现，目的是为了判断2017年下半年中国金融去杠杆的大背景下，未来股债资产大概率会如何表现。

从10年和13年的经验来看，股市在适应监管的节奏和短端利率波动之后，会逐渐对监管产生钝化。当监管的靴子落地之后，风险偏好没有进一步恶化的空间，股市会逐渐开始脱敏。

那么监管的靴子究竟何时才会落地呢？

我们梳理了3月以来关于银行业监管的公开文件，可以看到监管的工作节奏分大致为“自查——督查——整改——新老划断”四个阶段。

自查截止日期是6月中到7月中（或延迟），督查截止日期是7月底到8月中，督查结束之后的整改持续到11月底，我们推断新老划断可能在整改结束之后开始。从自查开始到新老划断的4-6个月，可能就是之前所说的“4-6个月缓冲期”。

开始整改可能意味着监管进入了深水区。之后的新老划断就是从深水区逐渐往岸边游，过去违规的交易结构将在这段时间自然到期不再续作。这将是一个更持续更绵长的信用收缩过程，对一些高杠杆机构来说，呛水应该少不了。

从“督查截止”到“整改完成”的这段时间，标志着监管正式进入深水区。靴子落地之后，可能将是股市对监管逐渐脱敏，风险偏好逐渐回升的时间。

16年底金融去杠杆以来股债的表现和13年、10年钱荒之后类似，股市回调慢于债市。股市在16年底有一小波调整，今年4月从3300点又一次回调。债市从16年11月以来收益率攀升，10年期国债收益率从去年11月的2.8上升至3.6附近，目前还没有确定的见顶迹象。期限曲线经历了“平—陡—平”，近期再次出现了10年与1年的倒挂。

从过去经验看，股市可能早于债市脱敏，时间大概在整改结束（11月底）之前。债市受金融去杠杆的影响会持续到新老划断期。一方面，高杠杆的金融机构被迫调整资产负债表，同业负债扩张受到约束，委外资产持有到期不续作或赎回。另一方面，新老划断之后，庞氏债务一旦滚不动了必然对债券非标等底层资产产生持续绵长的流动性冲击。即使负债能继续滚，续作成本的上升也会对债券收益率形成冲击。

监管机构和央行，哪一方主导金融去杠杆对市场的影响非常不同。如果是金融监管主导+货币政策配合辅助，股市风险偏好受压制，但流动性溢价并未大幅上升，大盘股仍将优于小盘股。如果货币政策主导金融去杠杆（比如中国的2013年和欧元区的2014年），市场利率持续抬升，流动性较好的大盘股将首先承压。

从16年底至今货币市场利率的波动可以看出，2017年3月以来的流动性冲击明显弱于2013年。17年至今的金融监管是机构的微观监管为主，央行货币政策以对冲辅助。央行流动性操作长短结合，6月至今加强续作1年期MLF，并重启了28D逆回购。

股市受到风险偏好的压制大于流动性溢价受到的冲击，因此流动性较好的大盘股调整反弹后表现稳健，偏防御的大盘股跑赢小盘股的现象非常明显。本轮下跌幅度最大的是中小板和创业板指数，其次是上证综指和沪深300，而中证100和上证50逆势上涨。

在风险偏好受压制的情况下，防御属性的大盘股指数（如A50）上涨仍具有持续性，但终究不是趋势。

熟悉美国1970s“漂亮50”历史的朋友应该知道，“漂亮50”是“传统经济模式向消费驱动模式转型、产业升级伴随行业集中度提升”这个过程中出现的alpha，而“A50”抱团是风险偏好承压下被动防御选择的beta。两者或有部分重合，但根本的逻辑不同。

中国经济转型过程中一定会有真正漂亮的alpha。如果利率中枢长期保持易上难下，真正漂亮的alpha会持续，抱团的beta终将解体。