货币政策取向是影响利率变化的重要一环，而观察货币政策取向一向有两个模式，其一是事后判别的技术分析模式，另一是出于基本面角度的因果判别模式。

上述两个模式相结合，我们认为大致从5月初开始，货币政策正在发生一些微妙的边际变化，即从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”。这对于债券市场形成了正面支撑。

一、从技术分析角度来看，几个微妙的变化现象揭示了货币政策的边际转化。

大致从5月初开始，从现象观察来看，发生了这样一些微妙的变化。

1、货币市场加权平均利率水平开始企稳回落。

货币市场中以DR来计算，按照各个期限品种的成交量来加权，形成货币市场加权平均利率。该利率水平从年初至4月份期间，趋势上行，且波动率很大，但是进入5月份以来，该利率重心下行，且波动率显著降低，市场利率保持平稳。

2、公开市场中竭力对冲流动性缺口，中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲了各种缺口。

这其中最为显著的一个事例是，面对6月份MLF接近5000亿元的到期，中央银行不仅在6月6月全额进行了对冲操作，而且面对6月16日的MLF分别到期，也采用OMO的方式进行了对冲，虽然这次是采用了以短代长的操作，但是令市场对流动性的预期显著改善。

3、贷款的变化也在反应货币政策态度的边际变化。

众所周知，今年在去杠杆的基调下，对于贷款额度采取严格管理，但是变化点发生在4、5月份的贷款数据上，相比于历史同期水平，今年4、5月份的贷款有所放量，甚至高于历史同期平均水平，虽然这里存在债券融资、非标融资不畅，转移至贷款的现实，但是从贷款额度管理来看，体现出一定的松弛迹象。

而贷款管理是货币政策的主脉，当贷款额度管理出现松动苗头后，这在一定程度上也反应出货币政策整体基调发生了一些微调。

上述只是基于现象总结的一个推测，本质上属于技术面分析属性。假设这种推演是正确的，我们需要找到其背后对应的基本面依据。

二、基本面的变化也符合于货币政策边际微调的判断

从基本面因素来看，货币政策主要依据于三个因素进行变化，分别为经济增长率、通胀率水平以及企业债券杠杆率状况（M2）。

当前，经济增长率高点已过，后面将落入下行阶段，分歧点无非是回落速度的快与慢，而通胀率始终低于2%，因此从增长与通胀角度并不支撑“偏紧”的货币政策。

去杠杆要求M2增速降低，但是截至5月份，M2水平已经跌破10%，虽然市场对于M2与经济之间的关系议论纷纷，但是从历史相关性来看，M2增速的变化一般同步或领先于经济增长变化，从未滞后于经济增长变化。

而且从最为敏感的环比增长角度来看，剔除季节性M2以及社会融资总量环比变化已经连续走低，这在增长驱动上对于未来经济蒙上压力。

社会融资总量的同比增速在5月份的回升并无意义，其只是去年同期4、5月份基数过低所造成的数据幻觉，而从环比增长角度来看，其连续走低已经很久，截至5月份的社融环比折年率也已经跌破10%。

在M2年度目标12%的前提下，可以说以“M2/名义GDP”衡量的债务杠杆率降低已经取得了显著成效，这时候，需要关注货币供应量锐减对于未来宏观经济的压力影响，货币政策适度出现变化也是情有可原。

此外，我们还一直坚持前期看法，在严监管背景下，很难出现紧货币局面，即“严监管”与“紧货币”很难并存。

因此从基本面条件来看，也支持着货币政策从“偏紧”转向到“不紧不松”，这虽然谈不上方向性的变化，但是对于债券市场依然意义重大。

三、当货币条件切实走平，严监管背景下的融资需求降低，足以保证利率的回落，而且这是“健康债牛”，而非“水牛”。

利率作为价格是货币条件与社会融资需求共同作用的结果。假如货币政策切实不紧不松，则意味着货币条件走平，而在严监管背景下，社会无效融资需求会持续降低，这足以保证利率持续降低，即我们很可能走入下图中的D区域中。

而且，由社会融资需求回落所主导的债牛是真正的“健康债牛”，而非是由货币政策放松所主导的非健康“水牛”。

因此我们认为6月份开始的利率回落是趋势的开始，而非短期的波动，在随后时期中，市场利率方向会选择下行，虽然不排除波动产生，但是每一次波动的高点会依次降低下来。

如果按照10年期国开行金融债券来计量，在突破4.20%关口后，会下探挑战4.0%关口（这是今年历次利率回落的阻力位置），但是我们认为本次挑战会成功，10年期金融债券利率在三季度中会进一步回落挑战3.70-3.80%位置。