核心观点：6月议息会议上美联储如期加息25BP，使得联邦基金利率升至1-1.25%。在这次会议上美联储明确预计在今年开启资产负债表的缩表进程，推动美国货币政策进一步恢复常态。然而，上周美国十年期国债收益率进一步下行至2.16%，美债长端利率在美联储货币政策面前不为所动，主要是两方面原因：首先，美国经济数据显露疲弱迹象，影响了市场对未来政策和基本面的预期；其次，长债利率回落也包含对特朗普交易过于乐观的预期修正成份，近期特朗普步履艰难削弱了市场对其振兴美国经济的信心。上周国内5月宏观经济数据全部公布，同样也有两点值得关注：

第一，金融“去杠杆”效果明显，本月M2同比增速下行至9.6%。4、5两月间商业银行资产负债表中同业业务相关科目的规模增速明显下降。

第二，金融去杠杆取得明显效果的背景下，实体经济供需两端依然相对稳定。5月工业和服务业增速与4月持平，投资需求见顶回落后，消费需求保持稳定，出口需求延续改善趋势。这表明，短期内稳增长与去杠杆两大政策目标具备兼而得之的可能性。展望下半年，正如我们在中期策略报告中的核心关系，金融监管对经济的负面冲击可以通过宏观经济政策的协调配合以及消费需求的中流砥柱作用来对冲，国内经济增速虽然放缓，但回落幅度有限，下半年经济形势可能将好于当前主流的悲观预期。

一图一观点

一、金融“去杠杆”效果明显，M2同比增速快速回落5月M2同比增速下行至9.6%。2016年初推出宏观审慎管理体系MPA，M2同比增速开始见顶回落，从年初14%降至2016年末11.3%。2017年初MPA 2.0版本的推出以及 4月以来一系列强监管政策，M2同比增速进一步回落。金融“去杠杆”效果明显，央行表示“与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓”，其次债券市场的波动也导致债券投资同比增速下行，金融体系派生存款减少，负债端表现为M2同比增速回落，资产端表现为广义信贷增速放缓。这也是我们在6月流动性报告中强调的一点，MPA考核压力在6月份的约束低于预期。

5月商业银行总资产恢复增长，不过同比增速从13.1%放缓至12.0%，主要是对非银机构和银行同业信用规模收缩、存款派生能力减弱。从资产端来看，4月、5月对非银金融机构和银行同业的债权规模双双下滑，同比增速分别下降7.5个百分点和1.7个百分点，而对企业债权同比增速略有回升。负债端表现与资产端一致，4月、5月对非银机构和银行同业负债同比增速分别下降2.2个百分点和7.8个百分点。

二、美联储货币政策调整更看重失业率的变化

6月15日，美联储如期加息25BP至1-1.25%，并明确预计在今年开启资产负债表的正常化。虽然加息早已在预期之内，但加息背后却存在两个表面上的冲突：第一，短期美国经济的大背景是美国劳动力市场的持续改善与通胀水平的下行。5月最新数据显示，核心CPI降至1.7%，是近两年的最低水平，但失业率却持续下降至4.3%的低位，已显著低于美联储的目标。因此，美联储内部也发出了需要密切关注通胀变化的声音。不过，历史上通胀与失业率出现分化的情况并不少见，通胀的波动性更高，而美联储加息周期与失业率的变化一致性更高。

第二，美联储政策利率上调、明确缩表，但美国国债收益率却不为所动。目前美国十年期国债收益率已从年初的2.45%下行至2.16%，美联储收紧货币政策对长端利率的带动很小，我们认为这背后的原因有两点：首先，美国经济数据显露疲弱迹象，影响了市场对未来政策和基本面的预期，而即使当前美联储略显鹰派，市场也倾向于认为经济数据的表现最终会影响到美联储的决策；其次，年初以来的利率回落也涵盖了特朗普积极财政预期的消退，而相较市场早期的乐观，美联储一直对财政政策及其效果保持了相对中性的看法，因此在其政策选择上也并未体现出这一变化的影响。

三、美联储缩表规模最先下降的可能是存款机构超额准备金

尽管QE能向商业银行注入巨额基础货币，但其中大部分会以商业银行超额准备金的形式沉淀下来，没有成为新增贷款并进入货币派生过程，这就限制了货币扩张的幅度。数据显示，美国存款机构准备金伴随美联储的资产购买计划同步上升，新注入货币约60%成为了新增准备金。美国超额准备金率在2008年10月之前的30年中很少超过5%，但之后平均超额16倍之多。

超额准备金空前增加的可能原因，一是经济活力偏弱且前景不明朗，因而企业与居民的借贷意愿不高；二是实际贷款利率持续处于较低水平，存款机构持有超额准备金的机会成本很低。三也与储蓄意愿提升（避险需求等）、不良资产增加等有关。这都会限制实际货币供应量的扩张程度，不利于支持实体经济和实现通胀目标。QE时期，美联储特别关心通胀的不可预测性——一旦市场预期的变化导致超额准备金快速转变为贷款，通胀压力的释放速度也就会快于以往。因此，美联储特别重视在经济预期回暖的同时提高联邦基金利率，从而维持较高的超额准备金率，限制货币扩张，降低通胀风险；当前出台的缩表计划，则是要进一步从根本上移除通胀风险，更高程度实现货币政策正常化。

四、土地购置费上涨是今年地产投资超预期的主要因素

房地产开发投资完成额中，建安工程占比达到75%，建安工程增速与房屋施工面积增速相关度较高。然而，2017年以来房屋施工面积增速维持3.1%左右，从过去的经验看，同期的房地产投资增速也应该保持平稳，实际情况却是1-5月房地产投资增速超预期的好。

这可能与土地购置费大幅上涨相关。土地购置费在房地产投资完成额中的占比接近20%，今年前4月的增速达到21.1%，这是两年以来的最高水平。在建安工程增速开年以来小幅回落的情况下，今年前5月地产投资同比增速还能高于去年，其主要原因可能就在于土地购置费用的大幅上升。

若我们的判断没错，这会有什么样的影响呢？由于土地购置费用不计入GDP核算口径，那么上半年经济增速超预期其实与房地产投资关系可能没有我们想象中的密切，下半年地产投资回落可能对经济增速的冲击就相对较小。

五、土地使用权收入增速放缓，但短期回落幅度有限

5月财政收支数据显示，1-5月累计国有土地使用权出让收入（以下简称“土地出让收入”）15,251亿元，同比增长32.8%，尽管仍维持较高增速，但增速较1-4月回落3.6个百分点，由于4月、5月的土地成交总价较前期有较大下滑，市场担心会拖累土地出让收入的增长，从而影响财政收入。从总体趋势看，土地出让收入与100大中城市成交土地总价的累计同比增速在方向上大致相同，当成交土地总价增速出现较大变化时，土地出让收入增速也会发生同方向改变，但是土地出让收入的变化幅度明显要小于成交土地总价的变化幅度。

这主要是由于两个指标的口径方面的差异。

土地成交价款

是指进行土地使用权交易活动的最终金额，即购置土地合同价款。在土地一级市场，是指土地最后的划拨款、“招拍挂”价格和出让价；在土地二级市场是指土地转让、出租、抵押等后确定的合同价格。而国有土地使用权出让收入是指政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括：

（1）以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所取得的总成交价款（不含代收代缴的税费）；

（2）转让划拨国有土地使用权或依法利用原划拨土地进行经营性建设应当补缴的土地价款；

（3）处置抵押划拨国有土地使用权应当补缴的土地价款；

（4）转让房改房、经济适用住房按照规定应当补缴的土地价款；

（5）改变出让国有土地使用权土地用途、容积率等土地使用条件应当补缴的土地价款，以及其他和国有土地使用权出让或变更有关的收入等。以上可见，土地出让收入除了出让土地的总成交价款外，还包括各类补缴的土地价款，而我国土地二级市场尚不发达，因此土地成交价款主要是一级市场的土地出让价款，因此，土地出让收入和土地成交价款增速在程度上会存在一定的差异，尤其当土地成交价款增速大幅度下滑时，土地出让收入的增速下降幅度较为有限，相对更为平滑。因此，即使后期土地成交金额无法维持前期的高增速，由于土地出让收入的来源范围更广，短期内其增速下降幅度还是可能较为有限。