作者：New Constructs

来源：IB美国盈透证券

原文发表于美国时间2017年6月19日

亚马逊（AMZN：每股$1000）上周五早上宣布以每股42美元意向购买Whole Foods Market（代码：WFM）后，其股票早盘激增3%。这个收购代表了WFM前一天收盘价的27%的溢价，活跃对冲基金Jana Partners是个巨大的赢家，他们一直在积极推动将这家高端食品连锁店将自己卖掉。

基于AMZN股价的上涨，投资人清楚地认识到这家电商巨头也是这个交易的赢家。虽然这笔交易肯定对AMZN有好处，但我们认为市场可能会忽视了Whole Foods Market的资产负债表以外的债务，这使得这个收购比其看起来要贵。

毫无疑问，这项交易对于食品杂货业务中的任何一家公司来说都是可怕的消息，克罗杰（KR），目标公司（TGT），沃尔玛（WMT）和芽菜（SFM）的股票大幅下跌就是证明。

赢家：Whole Foods需要这个交易

我们一直多年看好Whole Foods。过去，公司收入增长强劲，但利润率薄弱。如图1所示，随着收入增长放缓，营业利润（NOPAT）利润率恶化，近年来这个问题变得更加糟糕。

图1：过去十年的WFM利润和收入

资料来源：New Constructs，LLC和公司财报。

在此次合并宣布之前，WFM的估值大幅缩水。其价格 - 经济账面价值（PEBV）仅为1.1，表明市场预期公司在接下来的发展中NOPAT增长不超过10％。

然而，图1的趋势表明，即使是那些温和的期望，对于Whole Foods来说也是太多了。该公司的NOPAT在2016年下降了8％，在过去十二个月下降了18％。这个收购看起来是对WFM股东最好的情况。

输家：AMZN投资者：这笔交易比它显示的更昂贵

大部分涉及这次收购的报道都接受137亿美元的价格标签，反映出42美元/股的价格加上长达12亿美元的长期债务和资本租赁债务。然而，这一数字从未来经营租赁义务的现值中大概缺失了60亿美元。

经营租赁是一种资产负债表外的债务形式，允许公司在金融脚注中埋入大量投资资本。亚马逊支付的实际价格，按占交易的现金部分和所有承担的负债，接近197亿美元。

现在看，这笔交易将损害亚马逊股东的价值。基于Whole Foods 2016年NOPAT约7亿美元，该交易的投资资本回报率（ROIC）约为4％，远低于亚马逊的加权平均资本成本（WACC）7％。

然而，这笔交易确实具有明显的协同效应和战略增长机会。Whole Foods商店可以同时作为加倍的仓库，降低亚马逊的运输成本。年收入超过10万美元的美国人中有1/3人居住在Whole Foods三英里以内，使其成为高价值客户的理想购物中心。

另一方面，亚马逊的品牌名称，技术和送货网络可以增加Whole Foods的销售增长，因为它可以利用日益增长的家庭杂货食品送货市场。亚马逊应该会将Whole Foods纳入进入Amazon Fresh的服务。另外它也可以通过在实体店自动结帐来降低成本。

鉴于亚马逊倾向于削弱竞争对手的倾向，这笔交易不太可能有助于Whole Foods的利润率，但交易仍然可行。图2显示，即使有一定的利润压缩，这笔交易可以为亚马逊的股东创造价值。

图2：WFM估值情形

资料来源：New Constructs，LLC和公司财报。

当用经济镜头来透视这个交易时，收购的数学分析非常简单。亚马逊为了能为股东创造价值，管理层必须实现协同效应，从而将成长中的Whole Foods的NOPAT转化为95％（或者随着任何进一步的资本投资而增加近一倍）。这种增长在超级竞争的食品杂货业务中是一个真正的挑战，但它将允许亚马逊在获得Whole Foods的197亿美元中获得7％的ROIC（等于WACC）。再次，这笔交易比投资者认为的更昂贵。

AMZN的看涨值得来自管理层的指导说明他们如何实现增长。

图2显示了其他一些财务状况的估值影响。例如，如果亚马逊可以在未来5年内将Whole Foods收入每年增长30％，其中3％的NOPAT利润率可以支付超过280亿美元，而且在收购方面仍可获得与WACC相当的ROIC。另一方面，如果Whole Foods保持目前的增长幅度和毛利率轨迹，这笔交易最终将以目前的价格损害了公司价值。 

输家：继续被打压的实体店

对亚马逊来说，虽然这次收购可能会向任何一个方向发展，但对杂货食品业务中的其他所有公司来说显然是不利的。从第一天起，亚马逊就专注于控制其进入的每个市场，即使它必须牺牲盈利能力。这个单一的集中点，加上其技术和后勤能力，威胁到业内其他公司的利润和份额。

市场清楚了解这一策略，因为杂货食品股票星期五受到打击。克罗格跌9％，Sprouts下跌6％，Target和沃尔玛均下跌5％。对于纯粹的杂货食品连锁店，已经受到利润下降的困扰，以及困扰Whole Foods同样放缓的增长，很难看到看涨的情况。

沃尔玛和目标公司的情况更为复杂。两家公司都在杂货食品上获得稀少的利润，他们是将其用于吸引客户进入商店的一种手段，然后可以说服他们购买更高利润的商品，如服装，电子和家具。

为了对付亚马逊进入杂货食品领域，这两家零售巨头将需要寻找新的方法来推动足够的流量或在线上获得更多的竞争力。或者，他们可以尝试自己购买Whole Foods。

目前，WFM的交易价格约为43美元/股，市场显然有可能出现投标战。目前还不清楚目标公司或沃尔玛是否可以从Whole Foods中获得与亚马逊相同的价值，否则可能会发现它值得超额付款，以便让其离开Jeff Bezos的手中。

这两家中，沃尔玛似乎更有可能出价。它有更多的资源，最近的收购历史，将从亚马逊进入杂货食品市场产生更多的损失。杂货食品收入占沃尔玛收入的50％以上，而目标公司则只有22％。

这两家中，目标公司也便宜得多，经济账面价值（PEBV）的价格仅为0.4，而沃尔玛为0.7。我们称目标股票在1月份买入更好，对于想买入跌幅的投资者而言，这仍然是更好的机会。

也就是说，投资者完全远离这个行业可能是一个更好的做法。即使这项收购能完成，亚马逊还是很有价值的。同时，那些实体店的股价也便宜，但其商业模式明显受到强大对手的攻击。还有其他行业具有更有吸引力的风险/回报。 

这篇文章已被翻译成中文。原英文作者New Constructs，LLC。如英文版本和中文版本之间有任何不一致，以英文版本为准。该文章中的分析仅为提供信息，不是也不应该被视为推销或招揽购买任何证券。文章中讨论的一般市场活动、行业或领域趋势、或其它基于广泛的经济或政治条件的内容，不应被解释为研究结果或投资建议。讨论中提及包括的特定证券、商品、货币、或其它产品均不构成IB推荐购买，出售或持有此类投资的建议。本材料不是也不意图针对个别客户的特定财务条件、投资目标或要求。在根据本材料采取行动之前，您应该考虑是否适合您的具体情况，并在必要时寻求专业建议。

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