四大利好因素不复存在

自6月6日起，焦炭期货主力合约出现一轮反弹行情，自最低点算起，幅度超过20%，高出市场预期。我们针对反弹诱因进行分析，结合其他市场因素的影响，判断此轮反弹已经进入尾声。

反弹事出有因

在月初，由于期价深度贴水且没有新的利空因素出现，我们判断期价缺乏进一步下跌的动力，存在止跌甚至反弹的可能，但期货价格实际的反弹力度还是超出了我们的预期。市场实际走势背后必然有其逻辑在主导，我们认为此轮反弹的诱因主要有以下四点：一是期价深度贴水。按照港口的焦炭现货价格计算，6月初主力合约期货价格的贴水幅度在30%—35%之间，逼近历史极值。由于交割机制及套利者的存在，期货的深度贴水终归是要修复，贴水修复诉求是期价反弹的重要动力。二是需求出现回升。6月以来，全国高炉开工率连续三周回升，焦炭需求回升顺理成章。三是5月焦炭出现减产。1—5月，我国焦炭产量为18282万吨，同比增长3.7%，累计同比增长幅度较1—4月的5.1%明显下降，这是近十五个月以来焦炭产量累计同比增速首次出现下降。5月产量为3720万吨，同比下降1.5%。四是库存变化。近期，部分地区的钢厂库存出现了小幅下降，使得市场的情绪转暖。

利多因素消失

不过，我们认为以上四大利好因素已经消失，这意味着焦炭失去了进一步反弹的动力。

首先，贴水修复接近完成。经过此轮反弹，期价较现货的贴水幅度已经降至10%以内，处于历史常见水平，期价贴水修复接近完成，换句话说，期价贴水修复已不能为反弹提供动力。

其次，需求短期确有回升，但中期难言乐观，而且“需求短期回升”这一利多因素已经在期价反弹中得到了体现。对于焦炭来说，我们将其需求分为国内需求和出口需求两部分。从国内需求来看，历年的季节性规律显示钢铁企业生产旺季已经过去，这意味着焦炭需求将见顶回落。从出口需求来看，今年前5个月，我国焦炭出口量为340万吨，同比下降15%，绝对量减少约60万吨。也就是说，国内需求和出口需求都不宜高估。

再次，分析价格与产量的关系可以发现，产量是价格的滞后指标。焦炭价格在5月下跌应该是当月产量下降的重要原因。我们将产量与高频的开工率数据进行对比发现，开工率数据趋势与产量数据保持一致。从开工率数据来看，5月，产能<100万吨、产能在100万—200万吨、产能>200万吨的独立焦化企业的开工率分别为73.1%、74.5%、78.9%，而6月以来，三项数据分别为75.2%、78.9%、84.5%，远超5月均值。也就是说，6月焦炭产量较5月应该会有大幅度的增加。

最后，局部地区的库存下降只是短周期现象。当前，研究焦炭市场可以引用的库存数据分布在产业链的三个环节：反映上游的国内独立焦化厂库存、反映贸易环节的港口库存、反映下游的国内大中型钢厂焦炭平均库存可用天数。6月16日，样本独立焦化厂库存为73.2万吨，而5月19日为44.61万吨；6月16日，港口库存178.5万吨，5月19日为183万吨；6月16日，钢厂焦炭平均库存可用天数为11.5天，5月19日为10.5天。也就是说，除反映中间环节的港口库存有所下降外，代表生产环节的独立焦化企业库存和代表消费环节的下游钢厂库存较上月同期都有明显的上升。

总之，贴水修复接近完成、库存整体上升、供应量增加均可以确认，其对于焦炭期价反弹的推动力已经消失，而需求短期回升也在期价的上涨中得到了体现，因此我们认为焦炭期价反弹或已到位。