一、估值逐步回归基本面

板块发展趋势：板块业绩分化，估值逐步回归基本面。2016年，传媒板块整体营收增速为23.54%，归母净利润增速为22.26%。板块内部业绩出现分化，互联网、游戏等行业受益于行业的高景气度和高毛利持续呈现高增长。从板块基本面来看，我们预期整体板块2017年仍有望保持15%-20%左右增速，内生增长将成为更重要的增长动力；另一方面，当前板块估值相对于板块增速仍然有一定估值溢价，预期估值回归大浪潮仍将持续。板块内部逐步分化。从NASDAQ 泡沫的历史经验看，整体市场将回归理性，但对于真正具有成长性的白马公司，市场仍然会给予远高于板块平均水平的估值。

二、政策成为行业主导因素

行业驱动：并购市场有所降温，政策成为行业主导因素。预计2017年传媒产业整体规模达到16000亿元。媒介技术的进化将加速新旧媒体之间的分化，传统媒体面临较为严峻的挑战，而新兴媒体将保持繁荣发展的趋势。2017年第一季度，互联网领域发生59起并购，娱乐传媒领域发生30起并购，较去年同期有所回落，并购市场将进入分化的阶段。我们认为，传媒行业整体将继续享受政策发展红利，互联网新媒体的监管将有望逐步常态化，版权保护加强的趋势将持续。

三、网生内容成为核心亮点

娱乐消费理性增长，网生内容成为核心亮点。2016年我国电影票房为457.12亿元，同比上涨3.73%，虽有波动，但是中长期仍有成长空间。从需求端来看，三四线城市观影群体比例不断增加。从供给端来看，内容端回归优质内容本质趋势较明显。电视剧行业的发展将日趋呈现出集中化的趋势，优质公司有望凭借强制作能力和规模优势持续提升市场占比。2016年度，中国在线视频市场规模为609亿元，同比增长56%，网络剧市场爆发，头部剧提供商将受益于内容需求旺盛的趋势。2016年，中国网络广告年度市场规模为2769亿元，同比增长率为29.7%，市场内部呈现分化，数字营销、生活圈媒介营销展现了较高景气度。

四、互联网渠道红利大增

互联网渠道红利依旧，新兴行业朝阳成长。截至2016年12月，我国网民数量达到7.31亿，互联网普及率达53.2%。移动互联网络市场有望在2017年突破万亿规模。移动游戏维持高景气度，2016年市场规模为819.6亿元，同比增长59%。移动游戏将进入精品化时代，拥有强研发能力和运营能力的厂商将在整合中胜出。此外，国内游戏厂商的海外收入达到72.3亿元，移动出海为产业打开了新的成长空间。网络文学市场规模在2016年估测达到118.6亿元，付费用户快速增长将成为驱动网络文学市场重要驱动力，阅读平台行业格局已经形成寡头垄断格局，未来众多内容提供商有望享受行业发展红利。

五、投资策略与重点公司推荐

我们认为，传媒文化互联网行业仍然将是我国新经济蓬勃发展的领域。然而，纳斯达克互联网泡沫经验说明，后泡沫时代估值回归基本面将成为行业主旋律。行业供给端泡沫挤出，并购重组等风险逐步进入释放期，融资端监管的收紧等因素将持续推动传媒板块估值回归行业的基本面。另一方面，板块当前40倍左右PE(TTM整体法)，相较于15-20%的业绩增速仍有一定的调整空间，因此我们下调行业评级至“中性”。综合来看，我们认为，当前投资主要布局三大主线：1)互联网渠道红利驱动业绩持续高成长的游戏、付费阅读等领域标的：重点推荐完美世界、中文传媒、三七互娱，建议关注游族网络、中文在线、平治信息；2)低估值真价值品种，且兼具传媒成长性的标的，重点推荐中南传媒、分众传媒；3)受暑期档催化、长期来看受益头部内容集中趋势的公司，重点推荐慈文传媒、万达院线。港股重点推荐腾讯控股、IGG，建议关注美图公司。

风险因素。估值与业绩中平衡对板块的冲击风险；制度性政策方向与事件触发带来板块风格转化风险；制度红利在财务收益上的进程不确定性；并购标的业绩不及预期带来商誉减值的风险。

六、个股分析

中南传媒(601098)  

数字教育未来可期

数字教育跻身行业领先，股权激励激发团队积极性。2016年，天闻数媒实现营业收入5.36亿元，同比增长34.84%，从覆盖范围来看，目前其在线教育产品覆盖全国30个省(区、市)239个区(县)约2600所学校。2016年8月，中南传媒针对天闻数媒推行了股权激励，团队以6.4亿估值获得10%股份，充分激发了团队积极性。我们预测我国教育信息化的市场规模在2020年将达到5160亿元，相较2015年增长106%，天闻预计未来3-5年仍将保持收入高速增长。

分众传媒(002027)

影院广告引领高成长

影院媒体分享行业爆发红利，高速成长领跑市场。2016年，分众影院媒体实现收入20。亿元，三年收入复合增速达到46%。国内映前广告市场爆发式增长，预计未来5年复合增长率达到33.65%。公司的市场占有率为55%，且具备规模优势和广告专业能力，有望在竞争中取得优势地位。公司该项业务的收入增长主要来自于签约影院增加和刊例价涨价。2016年分众传媒的覆盖银幕数超过10000块，同比增长 54%，刊例价的复合增长率约为 30%。我们预计影院媒体业务将高速成长，成为公司业绩的重要增长点。

完美世界(002624)

泛娱乐布局可期

公司作为国内影视和游戏行业的龙头，将利用游戏和影视内容制作的实力，布局泛娱乐生态。公司将发挥影游联动优势，对同一IP开发不同形式产品，目前多个项目已启动。电视剧《射雕英雄传》于2017年初在东方卫视和爱奇艺热播，IP手游《射雕英雄传 3D》已进入研发后期。公司通过收购今典院线、今典影院等院线资产，完善“内容+渠道”的布局。公司将通过“影视+游戏”的IP生态，加强不同业务板块的协同，实现泛娱乐产业的共同发展。