核心结论：①2000年以来新股上市前三年净利平均增长72%，而后三年仅25%。现行上市制度下，公司往往在景气高点上市。②IPO的业绩标准倒逼新兴产业公司在海外上市，其中龙头公司若计入沪深300，比目前点位至少高500点。③上证综指与十年前持平，而万得全A涨幅102%，源于编制方法不同。08年金融危机最低点算起，万得全A涨幅与标普、道指相近。

考虑海外中概股，沪深300失真500点

从5月27日证监会发布减持新规以来，监管制度的变化再次成为市场关注热点，本文重点讨论A股的上市制度和指数编制特征。

1.IPO业绩标准导致企业总在盈利高点上市

企业上市后业绩变脸现象普遍存在。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》，我国的新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万。较严格的IPO盈利要求引发了一些问题，其中之一就是企业上市后业绩变脸现象普遍存在。统计2000年以来各行业新股在上市前后净利润增速，新上市公司前三年的整体平均净利润复合增速72%，后三年的整体平均复合增速则降至25%，企业在上市后普遍存在业绩变脸情况。由于新股发行制度对企业盈利要求较高，这导致传统的周期行业更容易满足盈利要求，因此周期行业上市数量和融资金额更多。2000年以来，周期行业IPO企业数量占比达46%，融资金额占44%，而消费融资数量占29%、融资金额占19%，科技行业融资数量占比20%、融资金额占比11%。即使是2010年以来，经济转型过程加快，但仍然是周期类行业上市数量和金额占比较高，周期行业上市数量和融资金额分别达45%、38%，而科技类行业IPO数量和金额占比仅23%、16%。

美国发行制度更灵活，保证了市场多样性。我国监管机构对证券发行的监管范围比较广、内容较细，《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》已经制定了详细具体的企业上市标准。但美国除了1933年《证券法》规定公开发行需要注册外，没有规定上市标准，上市标准主要留给交易所来制定和执行，而美国不同的交易所（如纽交所和纳斯达克）的上市标准不同，并且交易所内部也会分不同的层次，以供不同资质的企业上市，这也保证了市场的多样性。以纽约证券交易所为例：1999年以前，纽交所上市标准也同样侧重盈利指标，要求企业连续三年盈利，且累计调整后净利润不低于2500万美元。但1999年之后，纽交所调整了上市标准，允许未盈利企业上市，只要企业满足市值不低于10亿美元，收入不低于2.5亿美元的条件即可上市。2008年之后，纽交所进一步放松上市标准，允许市值不低于1.5亿美元、总资产不低于7500万美元的企业上市，即企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。而纳斯达克股票市场则分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个层次的市场上市标准又各不相同，其中纳斯达克全球精选市场要求最严格，主要用来吸引大盘蓝筹企业。纳斯达克资本市场门槛最低，以吸引规模小、风险高的企业。而纳斯达克全球市场上市标准介于两者之间，以吸引中等规模企业。并且在三个不同层次的市场中，上市标准都不仅仅以净利润为单一考核指标，而是综合考虑总资产、股东权益、市值等因素，上市标准多样化，以吸引不同类型企业上市。

2.好企业被漏出，沪深300失真

新兴科技企业龙头被漏出。我国新股发行制度较严格也导致很多新兴成长行业的领军企业无法在A股上市。中国市值最大的5家上市公司：以人民币计价，阿里巴巴2.3万亿，腾讯控股2.2万亿，工商银行 1.8万亿，中国移动 1.5万亿，建设银行 1.5万亿，其中腾讯、中国移动在香港上市，阿里巴巴在美国上市，未能给A股投资者带来投资收益。严格的新股发行制度也限制了A股的结构转型。在14年我们曾分析提出，严格的新股发行制度导致了A股的扭曲，盈利高点的周期性行业更容易在A股上市，使A股结构扭曲成一只大周期股，且一直在高点融资。现在3年多的时间过去了，情况又有哪些变化？目前A股的行业市值结构中，周期、金融+地产、消费、科技市值分别占比34%、28%、23%、11%，而在全部中资股中，周期、金融+地产、消费、科技市值分别为27%、32%、20%、19%，全部中资股里科技类行业占比明显提高。港股、美股中概股中科技行业市值分别为25%、31%，都远高于A股科技行业市值占比11%。

考虑中概股，沪深300至少失真500点。股市是经济的晴雨表，但由于大量新兴企业在海外上市，A股并不完全代表中国上市公司，估算海外上市较多的美国、香港中资上市公司市值已达14.8万亿，对应A股56.7万亿的总市值已经很可观，而且这个趋势在强化。近两年部分新兴产业中概股盈利高增长，且累计涨幅较大，正处于高速增长阶段。从盈利的角度看，2016年腾讯的营收、净利润同比增速分别达48%、42.7%，京东为43%、58%，网易为67%、72%，微博为37%、211%。还有一部分企业虽然16年净利润增速较慢或负增长，但营收快速增长，如阿里、携程、好未来2016年营收增速分别达到56%、76%、68%。并且这些新兴产业中概股近两年累计涨幅较大，2015年以来阿里巴巴累计涨幅33%、腾讯累计涨幅150%、京东累计涨幅68%、网易累计涨幅230%等。如果这部分企业在A股上市并纳入沪深300，则沪深300的市场表现将更好。我们做了一个测算，目前沪深300成分股市值中位数为450亿元，从海外上市中资股中挑选市值在450亿以上的代表性公司共15只，如阿里、腾讯、中国移动、百度、京东、网易等，将其计入增强型沪深300。由于微博、京东、阿里等中概股都是14年下半年陆续上市，所以从15年初开始将15只中概股纳入增强型沪深300指数计算，推算出增强型沪深300指数从15年初以来累计涨幅达19%，而实际上沪深300指数涨幅仅4%。即如果纳入相应中概股，沪深300目前应该是4087 点，对比6月21日沪深300收盘价3587高约500点。

3.指数表现迥异，源于编制方法不同

指数之间，表现差异巨大。A股最常被诟病的就是，高GDP增长、低股票指数，GDP增速远超美国，但A股持续低迷。A股缺乏赚钱效应，场外资金兴趣淡然。从5月份以来，上证综指持续在3100点附近小幅震荡，跟2007年3月的指数水平相近，仿佛10年来指数仍在原地踏步。但看其他指数的变化则完全不是这样。07年3月至今，虽然上证综指涨幅很小，但万得全A、沪深300、中小板指分别累计涨幅约102%、30%、89%、97%。指数之间表现差异核心源于指数编制方式不同。

08年金融危机以来，万得全A涨幅跟美股相近。上证综指在各类指数中涨幅表现落后，原因在于上证综指将上交所成分股按总市值加权平均，其中银行、中石油、中石化等大盘股在上证A股总市值占比达29%，而这些大盘股的波动幅度较小，因此上证综指涨幅有限，出现了长期高GDP增速，而股票指数低迷的现象。但沪深300、万得全A则是将指数成分股按自由流通市值加权平均，“银行+中石油+中石化”在沪深300、万得全A成分股自由流通市值占比分别为22%、8.6%，因此大盘股对沪深300、万得全A指数的涨幅影响有限。2000年至今，沪深300累计涨幅达174%，万得全A指数也早在15年3月就超过了07年市场最高点，至今累计涨幅319%，远远超过上证综指涨幅（125%）。用万得全A指数对比美股各类指数涨跌幅，则A股的表现并没有那么差。2000年以来道琼斯工业指数、标普500累计涨幅89%、67%，涨幅低于万得全A的319%。从2008年金融危机从各指数的最低点以来，万得全A、标普500、道琼斯指数涨幅也基本相近，分别为248%、232%、265%。