导读：2016年对于大宗商品来说是极不平凡的一年。在中国经济增速相对低位运行的背景下，受到供给侧改革和环保限产政策影响，货币紧缩、房价暴涨、黄金商品引领风骚、商品价格大幅上涨。

经历一年的报复性上涨之后，2017上半年，国内商品整体进入高位宽幅震荡的格局，二季度的商品表现不好，整体而言上半年是重建库存的尾声。

那么进入2017下半年，大宗商品会是一种振荡盘跌的形态？尤其是作为国内大宗龙头系的黑色商品？

本文从宏观、产业和焦点复盘08年金融危机以后的大宗商品，对此有深刻的认识才能够对2016年的这一拨反弹有所认识，才能对接下来的市场判断有强的逻辑支撑。

本文整编至上海济桓投资管理有限公司执行董事洪江源的公开分享。

首先谈谈对2016年大宗市场资产配置的看法，大宗商品应该是最具优势的资产，可以说是各类资产中的乱世枭雄。在市场非常不确定的情况下，大宗走出了非常惊人的涨势，关键是起点低、浮力的涨幅非常大。

上图是文华商品的走势图，2010年工业品见底，2011年农产品见底。工业品跌了60个月、农产品跌了55个月之后，在2015年11月份见底反弹。面对这个行情，需要判断这一波上涨的主要动能、是否具有持续性。在涨的过程中，分析大类商品和分类商品之间的差异，从宏观的角度做一个判断，对2016年更好的认识，从而对2017年有一个更好的判断。

大家认为2016年整个涨势是由于供给侧等因素，我们应该把视野拉的更远一点。这一拨五年的持续性下跌的品种涉及到几乎所有的商品。而且跌的幅度非常之大，持续非常长的时间的深度的下跌，而且涉及到全球覆盖。对此有深刻的认识才能够对2016年的这一拨反弹有所认识，才能对接下来的市场判断有强的逻辑支撑。

从30年宏观周期角度看08年经济危机

宏观是每隔30年有一个全球的大周期，在这个大的周期变化中，从2008年开始是一波长周期的全球性经济衰退。全球衰退的时候在过去经过三次：一战、二战、石油危机、2008年这次危机，大致每30年一次，每30年有一个新兴国家的崛起都会影响到全球经济的重新定价。

每次全球变化过程中，随着经济的发展，当新兴国家崛起，成为世界第二或第一的时候，在经济上形成的冲突会带入政治层面，大国崛起会带来金融定价的冲击:一战的时候是德国，二战的时候是德日，70年代仍然是德日，一直到这一次是中国。新兴国家的崛起对全球金融资产的定价，包括商品、利率、外汇和服务类资产的价格都是如此。

2001年到2008年这波上涨的时候，全球所有的经济体的经济是共振的，不管是美国、中国、欧洲、日本、韩国及其它我们所说得上的任何一个国家经济都是超常增长。这个情况只有一个巅峰的时候出现，所以零八年这一危机，对我们来说，它不仅仅是一个小周期性的而是一个长周期的。从70年代的石油危机之后80年代一直到2008年经过近三十年的增长。其实全球经济是增速并没有出现多大的增长，更多是集中在中国，而欧美增速比较缓慢。

但是全球消费增长是非常巨大的。在过去的30年中，金融的发展是很惊人的，能够在全球范围内支持商品。在过去的几十年之内，金融的发展可以使大家透支房子、按揭等。从70年代末到2008年，所有的个人、企业和国家都在透支未来，我们所付出的跟我们所享受的是不匹配的。直到金融的力量已经无法覆盖债务的时候，就会出现一次危机，即2007年美国的次贷危机。

从2007年汇丰银行开始到2008年美国的次贷危机，演化成金融危机、经济危机，之后欧洲、中国和其他新兴国家一步步落入危机，我们对这个危机应该有更深刻的认识。它不是一个小周期，而是过去30年长期透支的未来所形成的。在历史上对照2008年危机，可以称之为百年不遇，上一次这种危机是在1929年，百年不遇的危机是长透支带来的，我们没有办法把过去透支的东西解决掉，只能通过耗时间的方式。1929年之后的危机到1944年才解除，所以这一次的危机大致也会持续15年左右。

中国应对危机对大宗的影响

2016年仅仅是这个危机的第八年，2009年、2010年有全球性的刺激，中国的四万亿，而实际上投了20多万亿，商品仅仅花了两年就出现大幅的下跌。如果不是中国四万亿商品政策，跌的幅度可能会往前延伸。中国的四万亿的刺激，通过金融性的外延对全球经济有帮助，但是根本无力改变全球经济的大调整。

中国在未来的金融政策也要考虑国际大势，而不能和国际大势进行对抗。2016是危机过后的第八年，在这种大环境，即使中国不刺激，中国经济也不会继续往下了，因为生产性已经足够低，甚至部分行业增速转为负增长，增长的都是服务型的。所以整个经济最坏的时候已经过去，中国经济有很多达到6%左右，也包含过去积累的金融性风险。欧美等其它国家的状况也差不多，只是表现有所不同，整体来说中国的经济形势还算是不错的。

从宏观上判断，2008年的危机之后第七、第八年的时候就已经见底了，但是见底并不是开始好转，只是不能再跌了。2015年商品的下跌就处在这样一个状态，所有的商品从终端需求不足，贸易商清库存，终端企业清库存导致贸易上亏损清库存，甚至从产业链下游往上游传导。2011年、2012年煤炭开跌，2012年、2013年矿石开跌，2013年、2014年之后原油下跌，整体是轮动的。所有的商品下跌结束，这一拨经济的调整也差不多结束了，也就是跌无可跌。即使没有中国的供给侧改革，商品下跌的空间也很小。

2016年的上涨更大程度是周期性的，供给侧改革等仅仅是在周期性的回升的过程中添油加醋，使部分品种涨的更强。这样的大的判断对我们认识2016年的市场是非常有意义的，任何人都无法改变全球七十亿人的运行周期。在2009年中国四万亿政策之后，实际上花了20万亿人民币，形成了庞大需求，但是仅仅存在一年半时间就掉下来了，整个市场的趋势性运行非常强劲，中国只占全世界经济的17%，没有办法支撑全世界。全球经济周期到了2016年的时候，中国开始改变策略，时间上的选择是非常正确的。

这一次的危机的运行中，全球经济共振向下，特别在2015年表现特别明显。钢铁期货跌到1600，原油等下跌远远跌出成本，工业已经收缩，商品中的铝和其它东西都已经严重超过成本，行业极端收缩。没有中国的供给侧改革，商品也不会下跌了。所以，我们认为2015年的7到9月的价格是中长期的底部，之后的下跌在一定程度上是金融性下跌，金融资本的冲击跌过头。

虽然有所超跌，但是一样会超涨，工业品跌了将近六年，反弹的过程和小周期应该不一样。所以2016年的上涨不是子产业链，而是全产业链的重建库存的过程，因为之前清过头了，再加上供给侧改革和921运输新政等因素，金融资本发现了这种机会，并且认为很好，所以这波涨的很快。而这种慢跌暴涨在很大程度上是符合技术逻辑和量能切换的。

很多朋友做分析，对大宗、地产等局限在一个局域范围内，过去到现在已经形成的问题在很多时候是不可解决的，解决这个问题将会产生另外一个问题。每个问题仅仅是一个系统中暴露出的表象而已，我们在产生问题的思维层面其实找不到解决问题的根本办法。以时间换空间，避免系统性的爆发才是更有意义的，所以这次全球性的经济危机经过长跌之后的上涨，其实我们更认为它是一波反弹。

这一拨长周期的八年的调整，调整时从我股市到各方面东西都出现了变化。利率已经足够的低了，但是经济并没有回暖。在出现上涨的过程中，也不只是因为政府供给侧改革使得商品涨这么多，隐性的力量是周期的力量，这种周期一直从产业链下游跌到上游，上游原材料厂商都关门了。在一个新的价格水平上获得了再均衡，从而产生利润。

2016商品成为枭雄

从宏观角度来说，我们认为2016年的商品是一个枭雄，因为在这个市场中表现的特别明显。第二，我们相信这种趋势不会长久，他是非趋势性的，在五年的下跌之后出现一年半的上涨也是可以理解的，从慢跌暴涨的技术能量切换来说也符合历史的经验和惯性。因此，对整个上升的过程中进行过程的推导和推动力的判断很有意义。

中国的供给侧改革是从2015年10月份开始，2016年7月份正式实施，在此之间供给侧改革没有形成，但是商品的见底是在2015年11月份。2016年的3、4月份黑色金属已经涨的非常强势，当时煤炭并没有怎么涨，煤炭是在8月份真正开始涨。工业品的时候会出现三拨行情，这跟期货有巨大关系。

期货159和约在每一个合约的到期前一个月会见底，所以在3月跟4月份是双底，7月、8月第二次见底，没有意外的话11月、12月第三次见底。一旦形成金融性的利好，金融资本很容易形成挤仓性。只要这个商品是短缺的，现货越会维持强势，一直维持到前一个月，这是牛市过程中很有特色的一点，但是对农产品来说，很明显没有7、8月份这个行情，只有一头一尾两波行情，而农产品的涨幅远小于工业品，工业品这一波第一轮的涨势跟供给侧没有关系，而是市场行为。

只是因为减产过度，在市场减产的过程中上涨，这里面有两个明星品种，黑色的螺纹钢和铝。这两个品种都是中国企业被迫大规模减产带来的价格的高起反弹。第二轮上涨过程中，2016的9月份、10月份之后缺煤，供给侧改革在7、8月份以后正式推动使其大幅度减产，到了10月份发现煤供应不足。本来煤是充足的，供给侧改革使其非常短缺，而能源的价格上行将会对有一些品种有推波助澜的作用。

在2016年初，很难有人能够精确的判断2016年如此惊天的上涨，更多的时候行情是不断变化的，但是整体的涨势是在超跌之后走向超涨。在这个过程中有很多因素使得涨幅扩大、涨势时间拉长，金融资本不会错过这种机会，所以金融资本的推波助澜在2016年10-11月表现的特别明显，其次的表现在体现在2016的4月份的黑色上。对2016年上涨的认识，首先它是在全球长周期衰退的大环境中，衰退到无可衰退，使商品出现了一拨反弹。由于利率足够低，消费大幅度上升，但是在2016年8月份之前还没有看到这种效应，它不是消费需求拉动的。

2001年到2008年的行情跟2009年到2011年的行情则是一种需求拉动，需求拉动的行情是宏观主动性上涨。但是，在需求并不是非常好的情况下，商品涨幅很大主要是由于供给的下降，而供给的下降本身是周期性的力量，最关键的是全产业链清库存。整个产业链的下跌首先是终端，中铁、中建等公司不要库存，然后贸易商不要库存，最后工厂也不要库存，资金链断了后被迫减产。

2015年底出现大规模减产，在减产的过程中，市场清库存会夸大需求不足，直到市场减产后把铁矿石、焦炭用光。而等到重建的时候，则不仅要用一天的铁矿石和焦炭，而是需要20天的矿石、10天的焦炭，包括在途等情况，这实际上又夸大了需求的好的态势。

在全球衰退周期之下迎来了市场的自我周期性调整，在周期性的调整的过程中，2016年中有供给侧带来的黑色，第二轮行情主要是煤炭，9月份的时候运输等因素叠加到一起，在金融资本的推动下出现了蔚为壮观的涨势。这一拨涨势看起来一气呵成，但是中间有很多的变数。这些因素是否会在2017年出现？部分会出现，但是很多因素在2017年不会存在，在超涨超跌的过程中可以忽略金融资本的作用。

超涨的过程中已经超过了实际需求，因为重建时认为需求很好，整个产业链都在补库存，而且是全球的补库存。世界上没有哪个国家可以像中国一样补库存、重启这么快，所以国际上需要有一定的环境才能允许国际市场也重启。所以对2017年上半年也不是特别的悲观。但是宏观依旧不好，需求变化不大，只是没有想象的那么差，靠需求支撑商品会越来越难，供应已经开始慢慢超过需求。

全球经济艰难的债务与政治再平衡

2016年是全球经济再平衡的过程。首先是债务平衡，欧债危机以后美国大规模的四轮QE和长短期的调整，所有的企业把垃圾都扔掉了，由政府全部接过来。美国政府债台高筑，但是美国的企业迅速轻装上阵。所以美国的上市公司的利润在2008年、2009年巨亏之后，2012年创下历史新高，一直持续到2015年开始利润再度下跌。这一波美国经济的刺激是将问题留给政府，收益处在企业。对中国来说，四万亿的政策把问题往后拖了三年，使得问题更大，接下来中国采取了一个方法：维持经济、整个金融体系不崩掉，开始供给侧改革。需求的扩大不仅是留给中国，而是扩给了全世界，所以选择供给侧改革进行债务平衡，解决企业债和国家债务危机。

在出现了经济危机之后，政治上一定会有表现。英国脱欧说明欧盟出了问题，全球出现问题之后美国人也自己玩。在这个过程中的时候，韩国、台湾、香港、菲律宾等都出现经济长期不振，全球经济的衰退会导致政治上的一系列问题。2008年的危机是在过去30年的高成长的基础上，等到五年、八年之后很多的问题才开始扛不住的爆发出来。从2016年开始，黑天鹅就是白天鹅了，政治性的事件会特别多。这种以时间换空间的方式不会解决问题，透支之后只能长期混乱胶着。

在第七年的时候达到第一个底部，中间是一拨反弹，我们认为2-3年之后经济会再度找到平衡，这时候大国开始会出问题。2016年的这拨行情工业品强、农产品弱，农产品现在是高库存，而且中国玉米库存通过比价效应会把全球的农产品压住。但是全球的农产品，比如棉花、白糖会慢慢出现局部性的机会，但是对玉米这类的品种来说会很难出现。所以中国农产品的供给侧改革会在2017年甚至更长的时间，中间也会出现和2016年一样的行情，全球需求没有变化，更多是结构性的。

2015年开始产业链从下游到上游严重超跌，跌了六年左右。当原材料终于减产的时候出现平衡，但这种平衡是非常少的库存，一旦经济稳住就会出现缺口。出现缺口的时候会有人开始囤货，所以缺口扩大，从下游到上游重建库存，这个过程会比想象的长一点、走势要强一点。再加上中国政府在2016年供给侧、运输、环保等一系列措施会使部分商品价格涨势更厉害，金融资本也会推波助澜形成持续性上涨。

2017年上半年是全球重建库存的尾声

如果2016年是止跌后的上升，2017年上半年则是全球性经济复苏，比2016年略好。我们对2017年整个判断是滞胀，2016年已经出现了经济不行、商品上涨的情况。结构性的商品维持在相对的高位开始结构分化，等到2017年、2018年经济衰退的时候，商品相对来说会更强。经济跌了八年，商品一旦跌不好，经济稍稍有点缓和，商品就物价跑快得多，尤其对贬值地区国家来说更是如此，因此也会形成很多政治性的事件。

从全球的宏观形势来看，2017年应该比2016年略好一点。2016年带着2015年的惯性，尤其是2016年的上半年的看空思维非常重，大家对未来很担忧。美国经济从2015年开始慢慢会起稳，2016年整个链基本向3%靠拢，个别季度达到3%以上。美国两次加息后美国经济基本达到3%，这对美国经济来说已经非常好了。中国的供给侧改革使经济在6.5%-6%附近停住，但是这个6.5的质量比之前的7%好得多。

我们对中国经济的担忧不是经济总量，而是质量的问题。在经济下行的过程中，国家资产负债表非常难看，大量的资产贬值非常厉害，比如煤钢焦等行业有18万亿银行负债，这些资产不仅不赚钱，反而会亏钱。对于银行来说，如果加在一起也没有18万亿的净资产则会对国家造成影响，本质是一环扣一环的。供给侧改革在这半年之内迅速扭转，虽然GDP仍然是70万亿，但是大量的资产从负资产直接转为正资产，这也化解了银行的困惑。

中国维持6%-6.5%的经济成长同全球经济大环境相符，其他国家经济都不行，中国也没必要跑太快。而是要积极用于国内结构性的调整，防止金融灾害。在2001年-2003年也出现过一次，当时外资都认为中国的银行会破产三次，但是中国维持8%，所有的问题用时间换空间解决掉，不需要花很大精力，只花了三万亿买了资产变成现在十几万亿的净资产，所以时间是非常有意义的。在经过2016年上半年美国停住、2017年中国开始大规模推动供给侧改革之后，资产负债表修复，中国经济见底。

现在形势变得很好可能很难，应该会总量不变、质量大幅上升，带来全世界其它经济的见底，根据思维惯性。美国占世界上23%以上、中国占17%，整体作为全世界经济在2017年已经见底开始回升，利率的上行等都是对经济趋势的提前反应。利率的第一次真正的上涨启动是2016年底。低利率还在维持较长时间，全球经济并不好，但是比去年还在惯性下滑的过程中要好。

L型的拐点是一个心理性的变化，数字上的变化不大，但是大家敢消费、敢投资了，跌的时候更多是一种恐慌。所以对全球经济来说，自然修复到第八年已经跌无可跌见底了。随着美国跟中国的经济复苏，全世界40%开始复苏，全世界也开始复苏，欧洲等地方是被动的修复，看不到需求的扩张。我们认为仍然要维持15年的长周期的需求性不佳，这是宏观的大背景。

中国的供给侧、OPEC供给侧，很多行业都会出现类似的东西，全球各自努力。对资本市场形成的冲击比较大，没有商业性对自由资本来说应该是最好的，而供给侧不和欧佩克商议对做交易的人来说肯定不是好事，会产生很多意外。2017年上半年经济还是乐观的，下半年暂时不悲观。经济刚刚企稳，在英国脱欧还没有正式解决的时候，特朗普上治下的美国也有很多不确定性。但是我认为这很正常，在一个长周期的衰退之后总会换一个新人，只要敢干、思维出格，都会获得这种机会。

特朗普上台的时候已经提前透支了，1月20号特朗普上台时金融资本已经提早透支了，没造成过多恐慌，而且他不改变全球的大势，更多是改变结构。对特朗普来说，降税收等等只不过把别的国家天然具有低税收的利益转移给了美国，全世界经济不变，只是美国变好以后对其他国家来说不是好事，对全球的经济消费可能会加重冲突，但是不改变整体的方向和速率。我们认为2017年全球经济复苏的态势还在，但是这种态势很微弱。

因为特朗普增加了不确定性，但是这也很正常，美国中产阶级这么多选票选特朗普上台为了自己的利益。在这个过程中会改变全球原来的运行格局，中东、东亚的政治和军事会出现冲突，美国在环太平洋(601099,股吧)的经济循环都会出现变化，这种变化很多是因为不了解而恐慌，但是我觉得它不改变方向，只改变不同国家的速率。我认为对中国的影响比较有限，中国人应该有足够的灵活见招拆招吧，半封闭的经济体的中国的弹性是别的国家没有的，而且财政状况很好。还有几万亿的外汇储备，再加上政府控制了整个社会庞大的资源，中国政府如果方向看好，以它的动员能力在未来的变化过程中是不会吃亏的。

而对中国的企业来说，应该是比较有利的。中国从原来的以生产供给转为庞大的单一国家的市场，形成的大需求对别人有吸引力。长周期需求不是很好，全球形式虽然复苏，但是这个复苏太脆弱，对需求的拉动很小，所产生的经济更多是修复债务，而不是用于消费，消费的总量增速是非常缓慢的，况且很多国家还有问题。所以我们认为经济不好，但是商品会有所上涨，随着过去五年的下行，很多能源、有色等的矿产投入、勘探的都没有了，未来的供给增量是很难的。

有些产品是限制类生产，这类东西就会表现非常好，这一类的限制类的资源上出现好的机会。2017年美国已经加息已经两次，加多了对美国经济不利，所以特朗普也希望保持整体低利率的水平。全世界各个国家宽松货币、宽松财政相对来说都是可以接受的，只是别的国家宽松财政很难做得到。利率这么低就说明赚钱很难，但是这么多钱在场外堆着，一旦发现差不多的资产，大家蜂拥而至就会形成一个脉冲，所有资产都有机会，但是不一定形成强趋势，振幅涨得快跌的狠。

这种非趋势性行情就像现在中国市场利率低，很多钱在外面等着、又不愿意做实业，看到股票4000点开始冲，到了5000点一头栽下来，股票跌完以后看房子涨的时候又扑进去套一部分人，这拨商品又冲进去。结果发现未来的股票等资产能动性很多，而且都是尖顶，这类尖顶是来自这个时期的低利率和宽货币形成的资产冲击，金融属性比较强，但是很难形成趋势。从很远的地方就能看出它一定能涨到哪里，所以称之为尖顶。

中国传统发展模式需要变革

中国经济是被动的，过去30年中国的企业和国外的企业成长是不一样的，是闭关在自己家里不断的扩张，通过国内市场出口。中国的企业家对外汇、商品的波动没有什么印象，但是对高利润有强烈的追求，对加杠杆已经习以为常。每次出了经济危机时，中国的企业就地卧倒，等待政府刺激。而每次欧美的国家出了危机，企业就立刻开始对自己进行调整。

这次大危机后四万亿的政策，几十万亿投下去使外债更多，不仅救不了自己，外延效应使得大部分的收益给别人拿去了。这几十万亿也不过是让中国商品经过一个反弹以后再跌。从时间来说很不划算。经过五年的长跌之后，我们的供给侧开始调整，这既是被动式的也是主动式的。改革刚开始提的时候没人在意，每个人都有自己不同的理解，各个地方政府在2016年4、5月份时，权威人士明确提出供给侧改革是压倒一切的任务，这才真正推动了供给侧。

职业经理人都喜欢刺激需求，不愿意进行结构性的调整，结构性调整时间很长，而且不一定会有结果。但是刺激需一任、两任之内就会有所成效，所以供给侧一般没人做。

中国提出供给侧是因为刺激需求已经失败了，这时并不需要拖需求，中国需要进行结构性改革才会避免被全球经济带倒。全球经济冲击最大的应该是人民币，而人民币冲击的最厉害的就是资产负债。

中国目前银行170万亿的负债中30万亿是居民债，其中23万亿来自房地产，2016就有6万亿多。这些资产中最多只有一万亿买在高位，可能会跌20%-30%，属于金融性资产，这种个人资产质量非常好。30万亿对政府债中国债11万多亿，地方债18万多亿。原来中国没有地方债，是地方债务。国际上认为中国的地方债务非常大，所以楼继伟上台之后，中国出了43号文，对地方债进行限制，省级平台确定16.8万亿，地方债务直接转为地方债，利率从7%以上降到3%以下，使地方债成为可持续。

每年的债务大概增加一万亿，现在整个规模政府债务大概是30万亿、国债11万亿、地方债18万亿，地方债现在已经没有问题了。还有110万亿是企业债，其中国企50多万亿，民企大概20万亿，有30多万亿是混合的。在整个市场中，有18万亿是煤钢焦。中国去年生产了8.1亿吨粗钢，每吨粗钢亏了200多块钱，一共亏了1600-1800亿，2016一吨能赚200-300块，增产了近40亿吨煤炭，亏了1000多亿。所以在煤炭和上游生产的14亿吨矿石等在下跌的过程中，竞争使所有的企业必须亏损，不但亏掉了折旧，而且把现金流都亏断了，最后通过产能出清的方法解决。

没有中国这次供给侧改革，七八年之后市场也可以调整完，但是这段时间中国的金融系统处于不稳定的状态。国家处理这18万亿煤钢焦付出了很大的努力。供给侧改革以后，把18万亿的地方债和十几万亿的最差的资产迅速从帐面上变成可持续的资产，在利率大幅下行的过程中市场基本平衡。比如鄂尔多斯(600295,股吧)原来地方政府有2400亿的债务，利息是7%、8%，一年需要还200亿，地方收入又300亿。随着这一次转为地方债，2400亿转为地方债，利率比国债大概高一点，平均下来大概只有3%，所以只需要70亿来还债。地方政府的收入不变的情况下，便可以有大把的资金来做自己的事。

供给侧改革能够迅速的使中国的国家的资产负债表调整，钢铁、煤炭这些本来最难的行业能维持，这些债务本来在银行里面属于坏账，现在也变成不是很差的资产,当然我们也认为这个是治标不治本。3-5年之内,人民币存在持续贬值的压力，国际经济环境有巨大的问题,四年了我们回看国内总体负债问题好像没那么严重，尤其是18万亿地方债处理,以及2016年供给侧对煤钢焦过去认为垃圾资产都迅速得以扭转，而且是在大规模反腐的四年中解决得经济稳定问题,很不容易。虽然总体债务规模还是比较大,但债务质量已经有了显著的提高,我们对银行的资产质量担忧也需要扭转思维,所以中国在2017年上半年的中国银行股估值可能有比较大的提升。

这时需要在很多行业有所推动，特别是以国企为主推动的行业。我觉得供给侧就是一个治标的工程，三年之内如果经济缓和、需求上升，后续发展问题不大。这几年工程不建设，未来需求上升可以涨5%，供给侧问题也不大。即使未来有问题，再通过国企的并购等这一类的方式来疏解，使这个趋势得到延续。但是，它可以使整个国家的资产负债表大大优化。2016年的时候下半年大家认为赚钱不可以关掉产能，环保等一系列的东西使产能关掉。所以，有色等行业看到钢铁跟煤炭的情况，发现全部开工都亏钱，如果大家都减产，其实都能赚钱。就看谁先开始，最后大家会站出来要发改委制定规矩。所以我认为很多供给侧改革在2017年将会得到深化。

企业问题解决之后，国内市场没有那么多烂的负债，银行的信心也开始恢复。人民币贬值对美国来说没有任何好处，美国也需要采取新方法。国内金融系统的稳定是最重要的，这时产生大涨和大跌都比较难。所以我们认为商品市场和其它市场出大行情比较难。

去年超跌之后超涨，超涨就是产业链重启。现在所有的行业能复工都复工了，铝行业最为明显，产量直接涨两位数，煤炭、钢铁也复工了，虽然需求不怎么好。2017年上半年全球性复苏，但提前重启产能与库存的中国更多会体现市场压力。

很多品种比如159和约在1月和12月份应该是一个顶，金融资本不可能到3月份触底，所以很可能在12月份挤仓完成的时候挤到一个高位。金融性的透支在5月份还不确定，12月份的顶应该是金融的顶，商品的需求虽然不差，但是没想象那么好。超跌之后的超涨，但是全球的经济复苏以及全球的产能重启还没有出现。2017年还可能别的国家也在复苏，所以焦炭、钢材国际上的涨势不比中国差，中国跌、国际不跌时有可能通过出口来缓解，何况还是在国内低库存的情况之下。

2017缓慢复苏中的不确定性

我们认为2017年宏观不确定性的全球性的缓慢复苏。加息加高对美国不是很好，毕竟存在利差。对欧洲不看好，欧元的问题太严重，是个政治性的问题，根本没办法解决。日本也是弱势，但再差也就是这个状况。日本跟欧洲就在那趴着吧，新兴国家整体处于衰退中。

美国和中国占全球的40%，全球经济暂时企稳是八年来的第一次。如果中国再站不住，就不是美国把世界拖起来，很可能是世界把美国拖下水。现在中国和美国站住了，其它国家基本上也就站住了，要大幅回升很难，但是起稳应该看得到。超跌后反弹之后的需求端应该不是太差，金融不确定性大，资金又多，任何一拨下跌都会有人尝试性，直到产能供应过剩，商品又回归商品属性。所以，我认为2017年是趋势性的复苏，更多是阶段性的、全球性的。

12月中国利率跟全球利率走向化走势应该是一样的，整体利率水平比较低。长端利率会向上推一段，但是推不高，毕竟经济形势还是不好。各个央行愿意冒险，使长期利率能够稳定下来或者压住，利率水准还是比较低的。全世界对2017年的经济复苏有新的压力，但是这种复苏的惯性很强。中国央行要保持利率的稳定，不能波动太大，经济稳定性会很差，所以中国确定宽财政、稳货币之后财政会继续加力，对冲地产、房地产的下行。

上半年经济基础上站住，货币供应量偏充裕，但是在金融方面阶段性收紧。在国际市场获得太多的钱要往国外流，这对人民币不利。

这时候的资产应该是在低位横着走，等待机会。过去这么多年的发展过程中，中国经济生产制造、规模化扩张，但是升级换代很难。突然间遇到一个危机，国家性的应对四万亿失败了，第二次主动性的应对供给侧做结构化调整对于企业来说可能会觉得特别难，因为这跟过去几十年的方式都不一样。但是对央行来说更难，这么多资金不到企业中去，经常会流向政府不喜欢的地方。年底会有一拨利率的紧张，但问题不是很大，2017年美国有加息的动能，但是应该会很弱。

宏观角度上，现在开始进入的高位过程从供求来说，夸大了需求的复苏，供应已经开始压倒了需求。除掉国内供给侧改革深入的一些品种，剩下的品种应该是众星滑落。但是国际市场现在被刺激起来了，所以在低库存下可以通过国际市场有所缓和，表现为高位宽幅振荡，但是未来应该会滑落。全球形式是一个长周期衰退的阶段性复苏，不超过三年，从2015年底到2017年中。

低利率水平维持有变数，美国加息，其它地方少加。中美利差维持在60个点附近，所以仍然是长期低利率的水平。政局不确定性大，所以金融资产价格波幅会很高。恐慌因素使经济复苏不强，货币宽松依旧，整体经济形势不容易。商品供应出了问题，欧佩克会在这个过程有所行动。2016年美国减产，从最高940跌到了800多万，美国最高减产80万桶/天，中国也获得原油生产大幅下降，降了40万桶/天，中美一共减了120。

价格涨了70块钱，美国应该80万桶全部能涨回去，中国也能回到一半。但是欧佩克减产120，再加上非欧佩克减产，而全球每年需求增加140，所以2017年原油市场应该是偏紧的。如果有政治动荡的话，原油资产端应该会往上走，下跌应该比较难。

金融资本可能会决定了商品的强弱。如果是库存太高肯定会从高往下，低库存的品种仍然有金融攻击的可能。宽货币的环境下分化发展可能最大，环保、运输等政策提振的商品重心是不会回来的。全球经济的长周期衰退从2008年开始，大宗商品供过于求以亏损，使企业压缩供给。从终端需求不足开始，顺着产业链由下向上传导，并最终以原料超跌结束，在一个新的架构水平达到新的均衡。

这个过程经历了八年，产业链越长、传导越慢，从煤炭到铁矿石到原油，现在复苏首先是煤炭，其次铁矿石、原油。衍生角度讲，超涨必然超跌。2015-2017年处于调整的末期，越减产原油跌的越厉害。2016年商品因为金融超涨，虽然好看，但不好持续。

今年全球经济慢复苏，需求有所改善，但是不会特别爆发。2017年上半年是再建库存的周期，全产业链重建库存已经延续，但是多品种再库存已经接近尾声，3月份中国市场会完成再库存，就看国际市场能不能再最后一次通过出口把周期拉长。12月-2月是季节性的压力，跟技术性超涨的反向回拉，3-5月需要看国际市场有没有一定的支撑。

2017年宏观经济与大宗商品的投资逻辑，全球经济长周期衰退的底部，全球经济缓慢复苏中，中美角力增加了复苏不确定。全球整体维持偏低，加息的压力并不大，美元是属于偏强的，不是美元好，而是别人太差。

商品本身调整幅度不大，对商品来说，应该更有意义。美中发力，全球经济2017年暂时启稳，大宗商品不确定性很大，所以暂时不判断趋势复苏，更可能是阶段复苏。这是漫长的全球债务清理过程中，不会追求数量，而是追求质量，数量不增加，很多的企业还在数量增长的范围内，这种企业应该被淘汰。所以供给侧推动了2016年的创新，供给侧如果往前走的时候，会偏离本身。供给侧之后形式国内的高价值，国内形成高价，实际上供给侧给中国增加了成本。

供给侧适可而止，仅仅是在金融层面上企业的资产价值更优化，但是靠供给侧解决问题不现实的。全球产业是再均衡的过程。品种差异扩大，剧烈的变化中，供给、需求端的替代与竞争，成本重心下降，政策应对变化。相信政府在不断变化中，成本重心是下移的，经济今年4季度很关键。十九大前后的时候，中国的逻辑是看好的，很矛盾的时间节点。2017年全球利率缓慢回升，但依旧维持宽松货币，全球商品完成从超跌到超涨，2017年上半年是重建库存的尾声。