在经历了5月的监管从严、资金趋紧和债市调整导致的金融去杠杆之后，6月随着央行呵护下资金面趋于缓和，监管短期也出现暂缓的迹象，利率下行驱动金融杠杆再次反弹。在决策层肯定基本面平稳，金融去杠杆的大趋势未变的背景下，杠杆的反弹显然是与监管的意图相违背的，必将招致监管的进一步约束；而随着6月末敏感时点的平安度过，央行维稳资金面的必要性大大降低，公开市场持续抽水也将是大概率事件，未来资金面+监管对债市的负面影响或将卷土重来，警惕在6月复制3月行情后，7月复制4月行情的风险。

第一，再议去杠杆的衡量标准。监管近期有关稳杠杆初步见效的表述引发了市场的激烈讨论，一时间去杠杆是否已经完成，监管和货币政策是否转向成为了市场关注的焦点。我们认为：

首先，M2增速下滑不能作为去杠杆目标实现的标志。金融去杠杆并不是导致M2增速下滑的唯一原因，M2增速下滑的同时很可能伴随着金融杠杆的上升，2015-2016年同业杠杆快速扩张伴随M2增速持续下滑就是最好的例证。扰动因素过多使得M2已经失真，M2的参考价值已经大大降低，央行对M2增速波动的关注度也已经大大下降。即使未来M2增速进一步下滑，也并不一定意味着就是金融去杠杆目标进一步实现的结果。相对于M2增速，我们认为回购成交量、同业存单和同业理财规模是更好的衡量金融杠杆的指标。

其次，回购成交量反映近期机构杠杆不降反升。回购成交量作为银行间市场资金需求的反映，能够从一定程度上反映机构产品户内部杠杆的高低。近期随着利率有所下行，回购成交量出现了快速增加，这反映出即使在金融去杠杆的大背景下，随着利率的下行，机构的杠杆水平依然是不降反升的。

再次，同业存单存量规模6月再次反弹。由于银行发行同业理财和同业存单大多对接的是应收款项类投资（资管计划、信托计划、基金等），因此同业存单和同业理财规模可以作为衡量同业杠杆水平的观测指标。6月同业存单规模也出现了与回购成交相同的趋势，截止27日的存量规模环比5月增长超过4000亿元。这反映出经历了5月的同业去杠杆之后，6月随着央行有意呵护资金面，银行通过发行同业存单和同业理财续命的现象有明显抬头的迹象，同业杠杆出现了明显的反弹。

第二，今年以来受金融去杠杆和偏紧的货币政策影响，银行负债端资金成本处于上行通道中，而随着近期信用债回暖，理财利率和信用债收益率间的利差快速收窄，近乎回来年初倒挂情景。我们认为目前银行负债压力依然很大，未来信用债需求下滑是必然，而且面对近乎倒挂的利差，如果机构贸然加杠杆，显然违背了本轮金融去杠杆的初衷，后续监管措施和央行货币政策或将更加严格。因此我们认为近期流动性改善等导致的信用债，尤其是低评级信用债的回暖是不可持续的。

第三，三季度国债供给压力将进一步加大。日前，财政部公布了三季度附息国债发行计划，三季度比二季度多出2只2年期和1只5年期国债，比去年同期增加1只2年期国债。按照目前关键期限每期400亿元以及非关键期限每期280亿规模推断，三季度附息国债发行规模共计8080亿，较二季度增加1895.4亿，较去年同期增加1340亿。

从净发行来看，三季度国债到期2543.6亿，预计发行8080亿，则净发行规模为5536.4亿，较二季度增加1327亿，较去年同期增加366亿。按照今年全年1.55万的净发行量计算，今年三、四季度的净发行量共计10636.5亿，高于去年同期的6912亿，整体供给压力较大。另外，若三季度净发行规模按照预测的为5536.4亿，则可推算出四季度净发行5100亿左右，较去年同期增加3359亿，四季度供给压力依然难言缓和。

第四，5月工业企业利润单月增速向好，经济基本面依然良好。1-5月工业企业利润总额为29048亿，同比增长22.7%，增速较1-4月回落1.7个百分点；但5月单月规模以上工业企业利润同比增长16.7%，增速较4月提升2.7个百分点。整体来看，5月中上游利润增速放缓，投资收益、营业外收入等非经营性要素支撑5月当月利润增速较4月提升2.7个百分点。但另一方面，汽车、电力和烟草盈利明显好转，整体利润增长结构继续改善，扣除非经营性要素后的利润增速依然保持相对稳定，且企业整体运营仍在不断提升。展望后期，受基数影响，未来工业企业利润或小幅回落，但短期内下游需求依然良好，因此回落幅度有限。

一、债券市场展望：再议去杠杆的衡量标准

周二债市交投较为活跃，短端利率下行较为明显，长端则先下后上变化不大。后期我们关注：

第一，再议去杠杆的衡量标准。监管近期有关稳杠杆初步见效的表述引发了市场的激烈讨论，一时间去杠杆是否已经完成，监管和货币政策是否转向成为了市场关注的焦点。那么杠杆水平该如何衡量？去杠杆是否真的取得成效又应该从哪些维度来观察呢？我们认为：

1、M2增速下滑能否作为去杠杆目标实现的标志？5月M2增速显著下滑并首次跌破10%，央行在答记者问中曾解释称这是金融体系降低内部杠杆的反映。从5月金融机构信贷收支表中股权及其他投资分项的表现，以及同业理财和同业存单的存量变化来看，确实可以得出5月M2增速下滑部分受到金融杠杆去化影响的结论。然而金融去杠杆并不是导致M2增速下滑的唯一原因，M2增速下滑的同时很可能伴随着金融杠杆的上升，2015-2016年同业杠杆快速扩张伴随M2增速持续下滑就是最好的例证。实际上，正如央行所说的那样，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性都有所下降，扰动因素过多使得M2已经失真，M2的参考价值已经大大降低，央行对M2增速波动的关注度也已经大大下降。即使未来M2增速进一步下滑，也并不一定意味着就是金融去杠杆目标进一步实现的结果。相对于M2增速，我们认为回购成交量、同业存单和同业理财规模是更好的衡量金融杠杆的指标。

2、回购成交量反映近期机构杠杆不降反升。回购成交量作为银行间市场资金需求的反映，能够从一定程度上反映机构产品户内部杠杆的高低，因为机构加杠杆的行为会显著增加资金需求。从历史数据我们不难发现，每当利率出现下行的阶段，几乎都会伴随着回购成交量的上升，反映出利率下行过程中机构普遍有加杠杆的行为。近期随着利率有所下行，回购成交量出现了快速增加，这反映出即使在金融去杠杆的大背景下，随着利率的下行，机构的杠杆水平依然是不降反升的。

3、同业存单存量规模6月再次反弹。由于银行发行同业理财和同业存单大多对接的是应收款项类投资（资管计划、信托计划、基金等），因此同业存单和同业理财规模可以作为衡量同业杠杆水平的观测指标。6月同业存单规模也出现了与回购成交相同的趋势，截止27日的存量规模环比5月增长超过4000亿元。同业理财规模由于数据可得性的问题，6月的情况尚不得而知，但参考5月同业存单和同业理财同步变动的情况来看，6月同业理财规模大概率也有所回升。这反映出经历了5月的同业去杠杆之后，6月随着央行有意呵护资金面，银行通过发行同业存单和同业理财续命的现象有明显抬头的迹象，同业杠杆出现了明显的反弹。

综合来看，在经历了5月的监管从严、资金趋紧和债市调整导致的金融去杠杆之后，6月随着央行呵护下资金面趋于缓和，监管短期也出现暂缓的迹象，利率下行驱动金融杠杆再次反弹。在金融去杠杆的大趋势未变的背景下，杠杆的反弹显然是与监管的意图相违背的，必将招致监管的进一步约束；而随着6月末敏感时点的平安度过，央行维稳资金面的必要性大大降低，公开市场持续抽水也将是大概率事件，未来资金面+监管对债市的负面影响或将卷土重来，警惕在6月复制3月行情后，7月复制4月行情的风险。

第二，理财成本持续上升，制约信用债收益率下行空间。今年以来受金融去杠杆和偏紧的货币政策影响，银行负债端资金成本处于上行通道中，目前6个月期理财产品发行利率较年初上行50bp左右。而随着近期信用债回暖，理财利率和信用债收益率间的利差快速收窄，近乎回来年初倒挂情景，我们认为这种现象不可持续：

（1）银行负债压力依然很大，未来信用债需求下滑是必然。理财利率持续上行反应了银行负债压力未见改善，而且跟踪理财规模变化可以发现，今年以来理财规模处于下滑趋势中。5月理财市场受金融监管政策影响，规模环比下降高达1.6万亿元，因此未来信用债需求下滑的大趋势难以改变。

（2）面对不断上升的负债成本和快速下行的信用债收益率之后，如果机构贸然加杠杆，显然违背了本轮金融去杠杆的初衷，后续监管措施和央行货币政策或将更加严格。

（3）本轮信用回暖不可持续。近期信用债的回暖是流动性改善、对监管有放松预期、机构仓位较轻等综合作用的结果，而后期流动性和信用环境依然面临一定压力，而且经过收益率快速下行后，低评级信用债的利差保护更加不足，因此我们认为近期信用债，尤其是低评级信用债的回暖是不可持续的。

第三，三季度国债供给压力将进一步加大。日前，财政部公布了三季度附息国债发行计划，除每个月5只关键期限国债、一只超长期国债以及一只2年期国债外，9月会增发一只5年期国债。从发行安排上来看，三季度比二季度多出2只2年期和1只5年期国债，比去年同期增加1只2年期国债。从国债历史发行规律来看，三季度单只国债发行规模大概率与二季度持平，按照目前关键期限每期400亿元以及非关键期限每期280亿规模推断，三季度附息国债发行规模共计8080亿，较二季度增加1895.4亿，较去年同期增加1340亿。

从净发行来看，三季度国债到期2543.6亿，预计发行8080亿，则净发行规模为5536.4亿，较二季度增加1327亿，较去年同期增加366亿。按照今年全年1.55万的净发行量计算，今年三、四季度的净发行量共计10636.5亿，高于去年同期的6912亿，整体供给压力较大。另外，若三季度净发行规模按照预测的为5536.4亿，则可推算出四季度净发行5100亿左右，较去年同期增加3359亿，四季度供给压力依然难言缓和。

在之前的报告中我们曾经测算过，金融债以及地方债在下半年的供给压力也不小，金融债后期发行量约为2.1万亿，到期量约为9224亿，净发行量接近1.2万亿，明显高于去年的6100亿。地方债方面，后期预计发行接近5.1万亿，高于去年的3.14万亿。综合来看，后期供给压力的明显增加将会对利率债带来进一步的压力。

第四，5月工业企业利润单月增速向好，经济基本面依然良好。周二统计局公布的1-5月规模以上工业企业利润数据显示，1-5月工业企业利润总额为29048亿，同比增长22.7%，增速较1-4月回落1.7个百分点；但5月单月规模以上工业企业利润同比增长16.7%，增速较4月提升2.7个百分点。具体来看：

分企业类型来看，5月各类型企业利润总额累计同比增速均出现小幅下滑。其中以国有企业为主的中上游行业盈利增速出现一定程度下滑，进而导致5月国有企业利润总额累计增速下滑5.4个百分点至53.3%，但增速依然处于较高水平。其余集体企业、股份制企业、外商企业和私营企业5月累计增速分别下滑0.6个、2个、0.9个和0.3个百分点，整体变化不大。

中上游利润增速放缓，但汽车、电力和烟草盈利明显好转，且整体利润增长结构继续改善。分行业来看，1-5月采矿业实现利润2033亿，同比增长79.4倍；制造业实现利润同比增长18.6%，较1-4月进一步回落1.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润同比下降29.7%，跌幅较1-4月缩窄1.6个百分点。从上中下游盈利变化来看，中上游行业利润增速放缓一定程度上拖累了5月利润增速，如化工和有色行业增速分别下滑3.4个和17个百分点，钢铁行业由增长1.4倍降至增长93.5%；但汽车、电力和烟草等行业盈利好转，三个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速加快3个百分点。从利润增长结构来看，5月新增利润中采矿业和装备制造业占比分别较4月下降18个百分点和上升5.5个百分点，且5月消费品制造业利润同比增速较4月加快1个百分点，延续了年初以来持续加快势头，表明整体盈利改善对强周期行业的依赖性进一步下降，盈利结构继续改善。

投资收益、营业外收入支撑5月当月利润增速改善，但即使扣除这些非经营性要素后，5月利润增速依然保持相对稳定。受企业投资收益集中在5、6月份到账和去年同期营业外收入基数偏低的影响，二者合计拉动5月利润增速比4月加快3.4个百分点，但即扣除这两个非经营性要素后，5月当月利润增速仅小幅下滑0.7个百分点，依然保持相对稳定。

企业经营继续呈现向好趋势，库存周转和回款加快，杠杆率小幅下降。5月规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.1%，增速比4月份加快1个百分点，而且结合5月制造业PMI新订单持平于4月52.3，下游需求依然良好。库存方面，5月底产成品存货同比增速较上月回落1.1个百分点，为今年以来首次回落。在下游需求良好的支撑下，即使补库存阶段结束，未来库存增速大幅回落的概率依然很低。企业经营效率方面，5月末规模以上工业企业应收账款平均回收期、产成品周转天数分别同比减少1.1天和0.7天。杠杆率方面，5月末企业资产负债率为 56.1%，同比下降 0.7 个百分点，企业整体运营能力仍在不断提升。

整体来看，5月中上游利润增速放缓，投资收益、营业外收入等非经营性要素支撑5月当月利润增速较4月提升2.7个百分点。但另一方面，汽车、电力和烟草盈利明显好转，整体利润增长结构继续改善，扣除非经营性要素后的利润增速依然保持相对稳定，且企业整体运营仍在不断提升。展望后期，受基数影响，未来工业企业利润或小幅回落，但短期内下游需求依然良好，因此回落幅度有限。

明日利率债一级中标利率预测，周三，一级市场将续发1只3年期国债，计划发行规模为400亿，发行费率为0.05%。目前银行间二级市场国债到期收益率为3.46，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.41-3.44。