声明：本文为中国金融40人论坛（CF40）高级研究员、前国际收支司司长管涛博士在兴业证券中期策略会上的分享

非常高兴参加兴业证券的中期策略会和大家做交流。近期有记者采访我，提到我去年10月20号接受媒体的采访时，曾谈到当时的人民币中间价机制存在问题，人民币汇率只反映了美元走强的外部冲击，却并未反映国内经济基本面的好转；而今年5月份人民币中间价机制果然发生调整，引入了逆周期调节因子。

我回答说不敢贪功，其实去年2月份人民银行周小川行长接受媒体专访时，早已指出未来要引入宏观经济数据对汇率发挥作用的机制。所以我不想给只大家讲一些简单的结论，而想和大家交流一下看外汇问题的分析框架和逻辑。

大家知道，去年年底对今年全年的经济工作做了部署，谈到汇率，就谈到要增强汇率弹性，同时保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定。但大家都知道，所谓均衡汇率，仁者见仁智者见智，不论是政府和市场，可能都无法提前预知均衡水平是多少。即便你知道均衡水平，市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上。如果要保证汇率的基本稳定，很大程度上是要靠外力干预，靠汇率调控。

我主要从四个方面和大家做交流。

第一，介绍外汇政策与新的不可能三角，即我们当前外汇政策组合的原因，汇率、外汇储备和资本流动的管理分别是怎么考虑的。

第二，介绍跨境资本流动的形式，以及它的经济和政策含义，即介绍我们汇率调控的外部市场环境，我们从一些数据可以更加深入的对目前政策组合的理解。

第三，从理论到实践，从理论上对有管理的浮动有些讨论，那它对于中国今天的汇率调控有什么借鉴和启示呢？

第四，介绍今年以来的人民币汇率走势，以及对未来汇率走势的看法。

外汇政策与新的不可能三角

大家都知道有个传统的不可能三角——“三元悖论”，货币政策独立性，资本自由流动和汇率稳定三个目标不可能同时实现。我们把这个理论稍微发展一下，发展之后对我们理解外汇政策帮助更大。我个人理解，扩展的不可能三角叫新的不可能三角，即当外部市场供不应求的时候，要么使用价格手段出清，要么就是数量手段出清，不可能既不用价格也不用数量。价格手段就是汇率，外汇供不应求就让汇率贬值，如果不让汇率贬值，那就干预外汇市场，抛售外汇储备来稳定汇率。

如果既不想汇率贬值又不想降低外汇储备，那肯定就要加强资本流动管理。既不动汇率，又要保外汇储备，还要继续开放，这基本上是不太可能实现的，除非经济基本面发生了变化，市场情绪发生了改变，这个状况才会发生，否则，必须得用三个工具中至少一个工具。

在1997-98年亚洲金融危机的时候，我们三个工具只用了一个，当时中国政府承诺人民币不贬值，但同时也没有想过用消耗外汇储备的方式来稳定汇率，所以当时主要是加强外汇管制。到最近两年，我们三个工具一起用，汇率强调保持稳定但不会像亚洲金融危机一样对美元保持双边汇率的稳定，而是参考一篮子货币，继续实行有管理的浮动。这次消耗外汇储备是支持汇率稳定的主要做法和重要的工具，同时我们也采取资本流动的管理措施，这一次和亚洲金融危机比起来各有利弊。亚洲金融危机时的目标非常明确，既要保汇率又要保储备，它的工具就是外汇管制，但问题就是工具太少，只有一个工具，却要同时实现两个目标，所以当初外汇管制的压力非常大。

这次外汇措施的优点在于工具很多，有汇率的工具，有外汇市场干预，还有资本流动管理的工具，这样可以减轻每个工具承担的负担。但它的问题可能在于目标太多，有时分不清目标和工具，然而也并不像部分市场人士一味批评的那样，因为政府考虑问题是非常多角度的，政策的选择有很多的政策约束，不是在理想中的真空状态下考虑问题。我在2015年底就做出了这样的判断，三种工具每个工具要怎么用，用到什么程度，事前应该准备一个预案。

去年年底有记者采访我，我当时提到了新的不可能三角，然后去年年底有关部门果然也就出台了一系列措施，用文件或者答记者问的方式明确了加强对跨境资本流动的管理。后来也有些机构来拜访我，说我太厉害了，提前几个月告诉大家外汇管理政策会有些新的变化。实际上从我的这个逻辑框架出发，你就可以推出来，为什么到了年底会密集地出台政策。很重要的原因是，去年年底时的外汇市场情绪比较焦虑，那个时候大家开始讨论到底是保汇率还是保储备，但从政府角度来讲这两个方面都想保，最后调整的负担一定程度上就落到跨境资本流动管理上。

这里就不得不谈到外汇储备的问题，这个和亚洲金融危机时不一样，1997年底我们的外汇储备是1400亿美元，这次危机之前我们最高达到4万亿美元，所以基于外汇储备的充裕度判断的差异，这次政府在动用外汇市场干预工具上的考虑和亚洲金融危机时不一样，所以这次我们也会用消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定，这是一个重要的工具。这个问题在于，如果政府不动用外汇储备，大家也就无需担忧外汇储备，亚洲金融危机期间从来没有人讨论1400亿够不够用。

尽管当时市场认为4万亿外汇储备已经很多了，但政府准备动用外汇储备时，大家都很关心。外汇储备到底怎么分析？我想首先要从传统的指标来看，中国现在的外汇储备肯定是很充裕的，无论从短债的偿付能力，还是从进口的支付能力，我们都远远地超过了国际警戒标准，短债偿付能力甚至比2014年以前、比811汇率改革以前，都是提高而不是削弱的。从这个方面来看，我们的外汇储备应对典型的国际收支危机是没有问题的（所谓国际收支危机就是汇率贬值加上债务违约）。从传统指标来看，我们的基础国际偿付能力是完全没有问题的。

当然现在大家更加关注的是按照国际货币基金组织提出的新标准，即便是用新标准来衡量，我们实际的外汇储备水平也高于国际货币基金组织提出的下限，它的下限是2.8万亿美元左右，我们是超过3万亿。我个人对于国际货币基金组织的新标准比较怀疑，市场都在讨论用传统指标衡量外汇的充裕度，中国是很充裕的，但是用新标准来衡量，似乎又不那么充裕。新标准其中一个重要的指标是外汇储备比M2的比重，但似乎从实践中我们很难找到证据表明外汇储备比M2的比重越高，汇率就会越稳定、越强势。在世界十大经济体中，俄罗斯、巴西、印度这三个新兴经济体，它们外汇储备比上M2的比重都很高，在20%-60%之间，但是这些国家的货币实际上都是弱势货币而非强势货币。

还有人提出现在中国的M2很高，在2014年之后，中国的M2存量已经超过了美国，所以人民币汇率有调整的压力，如果人民币汇率不调整，中国就可以把美国买下来。我个人觉得，好像对美国而言并没有发生这种事情发生，因为美国长期以来M2就高于中国，但是我们从来没有看到美国来把中国买下来，那就更不要讲中国还不是美国对外金融资产重要的组成部分，其实美国在中国的金融资产非常少，并非它投资的重点，我们也就很难类推中国M2比美国高就一定会把美国买下来。

而且我们可以发现，一个客观的事实是，当资本账户开放以后，当大家选择投资的时候，一定是会有本土投资偏好的。为什么？很简单的道理，一部分中国的玩法在外国不一定是能行得通的。美国人到中国来玩，一些美国的玩法在中国也不一定行得通，这就导致了本土投资偏好，这与汇率并没有很直接的关系。况且我们从一些指标来看，实际上中国对外的金融资产的占比并不低，从国家资产负债表来看，中国对外金融资产占比甚至比日本还要高。当然中国最大的问题就是我们现在对外金融资产的结构中，储备资产的占比过高，我们60%-70%都是储备资产，即外汇储备的运用是中国对外投资的主要形式。

还有一个说法是中国这些年的M2增长很快，货币超发，所以人民币必须得调整。但是需要仔细想一想，中国M2增长快的一个主要原因是中国这些年的经济增速快，在中国这样一个金融市场结构的情况下，很大程度上必须依靠银行的间接融资，所以造成M2增长快。用名义增长速度调整后，中国实际的M2增长速度并没有比同期的美国更快，甚至美国比中国还高，中国2008-2016年相对的M2增长速度是1.36倍，而美国是2.36倍。具体到个别年份来看，2008年以后绝大部分年份美国相对M2的增长速度都比中国要快。当然影响汇率的不仅仅是这一个因素，如果仅仅从所谓的货币供应的增长来衡量币值的话，恐怕也不能得出人民币相对于美元必然处于劣势这种结论。

刚刚我们谈了现在对资本跨境流动的管理是应对资本流出的一个重要工具，我们本次应对资本流出主要是从两个方面着手，一方面鼓励流入，一方面限制流出。鼓励流入其一是加快境内的债券市场开放，其二是支持市场主体跨境融资，便利QFII与RQFII的流入，放松甚至取消结汇的限制。这里尤其要提到支持市场主体的跨境融资，在过去，只有外商投资企业可以到海外融资，中资企业原则上是不可以到外借债的。去年五月份以后，有关部门实行宏观审慎的跨境融资管理办法，现在中资企业可以像外商投资企业一样到海外融资。

但是我要提醒的是，政策上确确实实减少了各方面障碍，但是对于市场主体，对于企业，对于机构来说，是否要到海外融资，还是得基于自身的判断。去年五、六月份政策出来以后，市场有种解读，表示有关部门这个时候出台政策是不是意味着暗示人民币汇率调整已经基本上结束了，所以可以到海外借入廉价的资金，可以赚取利差。但是实际情况大家都知道，去年下半年人民币兑美元跌了5%以上，意味着那个时点借了外债的话，汇率上的损失远远超过利差上的收益，又被“割了韭菜”。

对资本流出的调控，一方面是在现有的政策框架下，加强征信的审核，这方面确实也听到市场上有些反应，一个反映是政策不透明，还有一个反映是一刀切，银行也反映监管部门有要求，柜台压力非常大，这个确实是在实施过程中遇到的一些问题。接着有关部门也尝试引入一些宏观审慎的措施，比如对远期购汇增收20%的外汇风险准备，增加了购汇的成本，通过价格的手段来抑制企业远期购汇的热情。

当然，最重要的实际上是从去年年底开始，由于外汇形势趋于紧张，资本流出压力扩大，管理的政策已经从过去的内部窗口指导的形式，转向了直接的明文规定和答记者问的方式。最为明显的是由四个部门联合答记者问，明确了规范了几类海外投资行为，我觉得这个措施效果比以前大部分时期实行的窗口指导的作法更加明显。其实也意味着，跨境资本流动的管理已经从过去的内部调控转向了明文规范。

另外，从过去简单的从汇兑环节，就是在银行柜台调控跨境资本流动，转向从交易环节、从源头开始着手。因为在实际操作过程中遇到一个很大的问题，即很多企业对外直接投资事后备案，已经把所有的东西都做完了，但到了汇兑环节，把钱汇出去完成交易的时候钱出不去。现在监管环节已经前移到了交易环节，有些交易，通过答记者问的方式已经告知了市场，比如海外买酒店、买俱乐部、投资影视公司这类的目前暂时别考虑了，考虑了也出不去。

跨境资本流动的形式，以及它的经济和政策含义

现在资本流动的状况是怎样的呢？首先我们可以看一张简单的表，这张表是国际收支平衡表，这是张可比的国家整体对外贸易和投资往来的汇总报表，我们可以看到，在2014年2季度以后，中国就出现了一个变化。长期以来，我们贸易有大量顺差，资本也是大量的流入，我们称为双顺差，因此外汇储备大幅增加，人民币面临升值压力。但是从2014年2季度开始，我们变成了贸易仍然是顺差，但是资本项目已经变成了逆差。

大家都知道汇率改革的方向是让市场在汇率的形成中发挥决定性的作用，央行退出外汇市场干预，所以对中国来说，合意的理想的外汇收支结构就是贸易顺差资本项目逆差，如果贸易是顺差，资本仍然是顺差，那么央行永远不可能退出外汇市场干预。必须得一个正数，一个负数，正负相抵才会趋于基本平衡。因此，在2014年2季度刚开始出现资本流出的时候，政府部门实际上是乐见其成的，这是一个合意的变化。

在2015年三季度以前，这个变化主要反映的是国内经济下行、外部美元走强这些基本面的变化。当时，境内外的人民币的汇差是基本保持稳定的，境外的人民币汇差日均只有57个基点，价差非常小，这意味着那时候既没有很强的升值预期也没有很强的贬值预期，在很大程度上，资本流动从流入转向流出，主要是反应了基本面的变化。

但是2015年三季度后，首先是股市出现了异常波动，在811汇改以后，外汇市场又出现了剧烈的波动，在这种情况下，市场信心受到了很大的冲击，市场情绪急剧地恶化，我们看到贬值预期迅速增强。811汇改后有一个时期，境内外的日均差价达到了三四百个基点，到了2016年仍然有100多个基点，这意味着贬值的预期很强。所以，2015年三季度以后，尽管资本仍然流出，但是它背后的驱动因素可能就不是简单的基本面的因素，而是包含了市场情绪的波动。

从这个意义上来说，我个人认为，采取一定的资本流动的管理措施也是必要的。举个很简单的例子，大家聚在这里听讲座，如果突然着火了，如果个体理性的话，大家都想第一个冲出去，但这里只有这么大的两扇门，大家都往外冲，就有很多人挤在门口，有可能出现更大的灾难。这个时候需要有人出来维持秩序，让大家有序地退出。外汇管制，特别是资本流动的管制措施就是起到这样的作用。我个人认为，如果对汇改后市场出现恐慌的情绪有提前预案，可能会避免出现过度的集中的大规模的流出，后面还有一系列数据来验证市场情绪导致的资本的集中流出。

从国际收支的结构来看，现在外汇储备下降，汇率贬值的压力主要是由于资本流出超过了贸易顺差，2015年我国经常项目顺差3000亿美元，资本项目净流出6471亿美元，外汇储备资产减少了3423亿美元，此处外汇储备资产的减少已剔除估值的影响。实际上，人民银行公布的2015年外汇储备余额减少了5127亿美元，中间相差1000多亿美元，主要是受美元升值带来的账面损失这一估值效应的影响。

2016年我国经常项目顺差降到了不到2000亿美元，资本净流出略有下降，但仍然有6400亿美元，实际上就导致这个时期的外汇资产的减少达到了4487亿美元，比2015年的降幅更大。当然，人民银行公布的2016年外汇储备的变动是减少了3198亿美元，即使在剔除估值影响之后，2016年流出压力仍然是很大的。这给我们的经济和政策含义是，现在的人民币汇率并不是由贸易收支决定的，它是一个资产价格，资产价格有个很重要的特点是容易出现超调，容易出现相对于合理水平过度的升值或者贬值。

资本流动又分两个方向，一个方向是对外投资，是资产方，另一个是利用外资，是负债方。对外投资包括对外直接投资ODI，对外证券投资QD，还有对外其他投资，包括对外放款、出口延期收汇等等，这都属于资产方。负债方是利用外资。我们看到一个很有意思的现象，从2014年2季度开始，我们就出现了资本的净流出，但是在2014的2季度到2016年的4季度这11个季度里，负债项下只有四个季度是净流出的，其他季度都是净流入的，而资产项下一直是净流出的，所谓资产项下是对外投资，也就是藏汇于民。

我们看到年度数据有个很有意思的现象，2015年资产方是净流出的，负债方也是净流出的，但是2016年变成了资产方仍然是6000多亿的净流出，但是负债方又变成了2000多亿的净流入。这个数据告诉我们的经济和政策含义是，现在做空人民币汇率的主要压力，是来自境内机构和家庭的资产多元化配置的需求，同时也告诉我们现在市场对汇率的关注不是关心贸易竞争力，而是关心风险调整后的境内外资产收益的差异。因此，汇率调控要有针对性。

前面提到一个问题，从中国整个国家的资产负债表来看，我们对外金融股资产的占比并不低，我们2007-2013年，平均占比是12.4%，低于美国的13.0%，加拿大的13.4%，但高于日本的10.2%。不过中国有个很大的问题，60%-70%的对外资产是储备资产。刚刚我们说现在家庭和机构要资产全球化配置，我们且不在道义上评价海外配置资产的行为。客观而言，中国有个很重要的问题，就是对外资产和负债存在主体的错配，即我们的对外资产主要在官方，对外负债在民间，如果我们把储备资产去掉以后，我们发现民间对外净负债有一、两万亿美元。

大家都知道中国和日本是全球最大两个对外净债权国，但是由于这种主体错配导致中国民间部门对外净负债，所以中国的市场主体对汇率贬值是非常敏感的，因为负债就意味着汇率贬值会增加债务负担。而日本虽然是对外净债权国，但是把储备资产去掉后，民间仍然是对外净资产，因此日本是对日元升值敏感。麦金农当年专门提出了一个理论，就是日元升值综合症，他用模型推导现在日本陷入经济停滞的原因，这与日元长期以来的强势是有关系的，跟日本对外金融资产负债结构也是有关系的。因此，我们看到的表面现象是一样的，但是由于结构不同，实际上产生的后果是不一样的。

从数据上我们看到一个很有意思的现象，刚才讲了，这次应对资本外流和汇率贬值压力采取了外汇储备干预的方式。在2015和2016年，民间的净负债减少了9992亿美元，同期外汇储备减少了8325亿美元。这就意味着，过去外汇储备的减少在一定程度上是官方和民间的资产负债的置换，所以外汇储备减少，货币错配，一定程度上是减小了民间部门对外净敞口带来的市场冲击。我没有说这一定是绝对的好事，任何事情都是有利有弊的，有人批评这是国家财富的流失，但是我们从正面来看，外汇储备起到了缓冲垫的作用。

现在大家对当年三四万亿美元的外汇储备口诛笔伐，认为问题很大。但是需要意识到，如果没有那么多外汇储备，我们面临目前这种形势至少就少了一个工具，这就导致现在不能用外汇储备的方式来干预外汇市场。当然任何政策选择都是有成本的，不是大量的外汇储备没有副作用，但我们多了一个货币政策工具，根据丁伯根法则，政策工具不应该少于政策目标。

从期限结构来看，我们看到一个有意思的现象，中国的短期资本流动已经从前些年的净流入变成2014年开始的净流出。但是在2014年，短期资本的净流出还是小于经常项目加上直接净投资的顺差。到2015年，短期资本的净流出已经相当于基础国际收支的2倍，2016年进一步增加为将近四倍，这说明我们当前外汇储备下降、汇率变动的压力主要是来自短期资本流出的冲击。

短期资本的流动很大程度上是受市场情绪的影响，有时候和基本面没有关系。美国去年大选前后就是很典型的例子，大选前的时候，大家觉得特朗普当选对美国是个坏事，所以美股美元都是下跌的，在特朗普当选之后7个小时，市场就反转了，开始做“特朗普交易”。美国基本面不会在7个小时里发生大的变化，这仅是因为市场的看法发生改变，从极度的看空变成一致的看多，导致美股大涨，美元也涨，当然今年美元又跌回了特朗普当选以前的水平。

外汇市场也是一样的，当短期资本流动驱动汇率走势的时候，汇率有时候就会偏离基本面，使外汇市场出现多重均衡状态。假定中国仍然是高额贸易顺差，外汇储备很多，经济成长也很好。但是在市场看空的情况下，市场会选择相信坏的消息，在看多的情况下，市场会选择相信好的消息。所以在2014年以前大家相信购买力平价，现在为止，按照国际货币基金组织和经济合作发展组织测算，中国的购买力平价是1：3.57个国际元，当时市场相信人民币长期升值不可避免。

但是现在市场又开始相信资产组合理论，虽然现在人民币利率高，但考虑到去年人民币兑美元贬值了6%，在风险调整后，市场认为持有美元资产是合算的。因此，不同的时点，市场的关注点不一样，市场的情绪会发生变化。即便有认可的均衡水平，也不能指望市场汇率自动稳定在均衡水平上。这是汇率调控面临的基本环境。

理论上对管理浮动的讨论以及对于中国汇率调控的借鉴和启示

从理论到实践我们看到，理论上的讨论对当前人民币汇率政策操作是有启示和借鉴意义的。关于什么是最优的汇率政策，在理论界一直存在很激烈的讨论，当时存在两派观点，一派观点是角点解，也称两极解，还有一派的观点是中间解。所谓角点解，就是当汇率面临贬值压力的时候，只有完全固定或者完全浮动，才能战胜货币攻击。该理论认为管理浮动这种中间解存在两个问题，一个问题是缺乏市场透明度，一个问题是缺乏政策的公信力。

因此，当面临货币攻击的时候，多重均衡就会面临坏的结果，往往以货币危机收场，这是很多国家软盯住汇率安排带来的后果。当然中间解也有自己的立场，也有一定的道理，所以关于什么是最优的汇率选择，最后的国际共识是，没有一种汇率选择适用于所有国家以及一个国家的任何时期，任何汇率选择都是有利有弊的。中国在1994年货币并轨之后选择了第三条道路——有管理的浮动，但从1994年以来的20多年中，我们没有改变有管理的浮动汇率制度，但是汇率政策仍然是有变化的。我们在形势对我国有利，人民币面临升值压力的时候，我们采取的是中间解，人民币渐进升值，伴随着外汇储备的大幅增长，在亚洲金融危机之前，到2005年721汇改的大部分时间都是这么操作的。

但有两个时期是例外，一次是在亚洲金融危机期间，1998-2000年，当时中国政府承诺人民币不贬值，人民币兑美元稳定在8.28，还有一次是2008年底发生全球金融海啸之后，中国政府强调信心比黄金重要，主动收窄人民币汇率的波幅，2008年前三个季度人民币兑美元升了7.1%，但从9月底开始，把人民币兑美元的汇率稳定在6.80-6.84。

IMF的定义指出如果汇率一年波动不超过正负2%，这就是软盯住汇率。到2010年6月19日重启人民币汇率改革之前，人民币汇率在两年时间都维持在6.80-6.84。所以在那两个特殊时期，采取的就是近似的角点解，而不是制度上的角点解，是我们政策上的角点解。那为什么这样一个中间解在形势对我有利的时候可以操作，但是形势对我们不利的时候不可以操作呢？

其实一个很重要的问题，人民币面临升级压力的时候，如果不行让人民币升值理论上央行的人民币可以无限供给，可以买入大量外汇储备、投放基础货币。实际上在2006年底的时候，中央经济工作会议就明确了，促进国际收支平衡是保持宏观经济稳定的基本任务。什么是促进国际收支平衡？国际收支平衡即意味着和外汇储备既不增加、也不减少，不追求外汇储备越多越好。当时外汇储备是1.07万亿美元，2014年6月底外汇储备是3.99万亿美元，即在2006年底认为外汇储备足够的情况下后来额外增加了3万亿美元。

所以也正如两会期间人民银行负责人所提到的，本身并不需要如此多的外汇储备，迫于形势不得已。当时为何会作出这样的选择？还是一个基本的原理：中国作为一个大国，国内经济平衡优先，外部平衡要服从内部平衡。外储增加、减少属于外部平衡，内不平衡也就意味着不想增加外汇储备，需要容忍人民币更快的升值。2008年经济危机之后，全球经济衰退、外需疲弱，政府担心人民币加快升值会影响出口，进而影响就业、社会稳定，在国内经济平衡优先的前提下，因此采取了人民币兑美元渐进升值、外汇储备大幅度提高的政策组合。

从个人经验来看，中国为什么积累了三四万亿美元外汇储备，绝不是IMF声称的处于预防性的需求，其根本原因是国内经济平衡优先于外部平衡，导致了外汇储备的大量积累。但是，如果情形相反，其影响将会是非对称的，即外汇储备增加对于提振市场信心的作用是边际递减的，但如果外汇储备减少，且持续时间越长、规模越大，对于市场信心的负面冲击也将越大，即其负面效应是边际递增的。

尽管2014年四万亿外汇储备多了，是个负担，但当外汇储备降到三万亿的时候，市场就开始恐慌了，这也就解释了，尽管从各方面指标来看中国外汇储备还是比较充裕的，但是外汇储备是否够用不存在一个客观的、绝对的指标，还取决于市场的主观判断。从这个意义上讲，当去年年底当市场上出现了保汇率还是保储备之争了以后，就我们看到的结果是，有关方面加强了资本流动的管理。

但这种行为并不违反国际规则，例如去年2月底美国前财长出席上海会议之前接受华尔街日报采访时指出，中国是一个资本管制的国家，不是要不要管、而是怎么管的问题。

然而，这一次中国政府采取了不同的做法，即坚持要实行中间解，参考一篮子货币来调节人民币汇率走势。因此在2015年中国政府公布了三个口径的人民币汇率指数，2016年2月份开始公布了人民币汇率中间价的定价公式，由收盘价加一篮子货币走势共同决定中间价。在去年上半年，在美元贬值的情况下，人民币兑美元汇率虽有所以下跌但跌幅非常小，而实际上三大汇率指数跌幅较大（4%），但是人民币汇率指数并没有什么关系，人民币兑美元的商双边汇率是基本稳定的，稳定了市场预期，这一时期从各个指标来衡量，资本流出明显缓解。

而下半年由于种种原因、外部原因，由于6月24日英国脱欧公投通过，由于避险原因驱动美元走强，当日人民币兑美元跌破6.60。10月份由于英国新任首相的硬脱欧表态、美联储的加息预期、埃及镑的大幅下跌等因素，导致人民币兑美元应声突破6.70，相继突破6.80、6.90。去年下半年人民币兑美元跌了5%以上，实际上三大汇率指数是稳定的，但是这并没有稳定住市场信心，而中美双边汇率的大幅调整在市场上造成了焦虑的情绪。从各个指标来衡量，资本流出的压力重新加大。这也确实反映了中间解的问题。

中国政府通过公布中间价的公式解决了中间解的一个问题，即市场透明度的问题。因此去年下半年人民币兑美元汇率的下跌并没有带来像前两次那样负面的冲击，没有对股票市场、海外市场带来冲击。但它并没有解决另外一个问题，即政策公信力的问题，什么原因导致的？刚刚是从宏观层面看经济状况，从资产负债、期限结构来看的。如果从市场的微观结构来看，市场上80%~90%的期付结算和货币交易都是美元，在这种情况下，人民币兑美元双边汇率的变化到目前为止仍然发挥着非常重要的作用。想让市场更多关注多边汇率，那么需要有一个长的过程，有个市场教育的过程。

在目前这个阶段，不论是从2016年的数据还是从2017年以来的数据来看，无论是交易还是支付结算，向美元的集中度在中国是进一步的提高，因此从这个方面来看就不会感到意外，为什么人民币汇率的中间价非常重要。

今年以来的人民币汇率走势，是对未来的看法

最后来看看今年以来的人民币汇率走势及展望。今年以来，前五月人民币汇率，并没有去年年底市场普遍看空的情绪下预期的那样出现大幅度贬值，反而出现了一定的升值（2%-3%），三大汇率指数继续下跌，跌幅在2%-3%，但汇率指数下跌这并没有造成市场恐慌，人民币兑美元双标汇率的升值对市场起到了稳定预期的作用。

具体来看5个月的变化（用平均汇率来看），1月份美元大幅回落、人民币对美元大幅走强；2月份美元指数回升但人民币兑美元保持基本稳定，且略有走强；3月以后美元指数持续回落，人民币兑美元保持基本稳定。由于美元弱，人民币兑美元本应升，但这种情形并没有出现，这应该是5月底央行推出逆周期调节因子这一新的人民币定价优化机制的重要考虑。

注意到，不仅是人民币兑美元的双标汇率出现了升值，而且境外的人民币汇率又重新出现了倒挂，境外人民币汇率总体相对境内是偏强的，日均差价200多个基点，这将带来两个积极影响：

a 起到了信号作用，有助于稳定债券市场的信心；

b 有助于引导企业主动将境外外汇调回境内结汇而不是在香港结汇，因此，调控跨境资本流动并非一定要靠行政手段，更重要的是发挥价格的作用。市场可以有预期，但市场是现实的，市场在结汇时会考虑究竟是在境内换还是境外换，需要考虑成本因素。

最近有相关报道称，由于今年以来人民币汇率走势出乎很多企业的预料，因此很多企业感到很痛苦，因为去年年底人民币汇率跌至6.9以下时很多企业认为人民币还会进一步贬值，因此留有很多外汇存款没有结汇（美元存款），人民币升值带来了汇兑损失。另外，不出意料的是，资本流出的状况相较于去年上半年也有了明显的改善，外汇储备不降反升，前五月外汇储备增加了431亿美元，而去年同期减少了1386亿美元，央行外汇占款减少了3929亿美元，比去年同期少减了65%。银行即远期的结售汇逆差441亿美元，同比减少了73%。这些都反映了汇率稳住的情况下，外汇市场形势的变化。

当然，也许会有人认为这不仅是市场的原因，因为去年年底监管政策也加强了，因此也有监管政策的原因。需要承认既有市场的原因，也有政策的原因，具体两个原因各带来了多大的影响，这可能需要做严谨、规范的学术研究之后才能的得出结论。国际收支的数据也类似，外汇储备一季度减少了25亿美元，同比、环比均下降了98%，资本净流出216亿美元，同比、环比均减少了87%。

因此和以往一样，当人民币汇率稳定以后，市场预期也将稳定，资本流出的压力也得到了缓解。这也导致了众多投行、包括外资投行纷纷调低了人民币兑美元的汇率预期值，纷纷从7以上调到了7以下，其中最乐观的预期是到年底6.85，而去年年底是6.96。

导致外汇形势改变的原因，既有内部原因、也有外部原因，既有市场的原因、也有政策的原因。市场的原因来看，国内经济企稳的信号日益明显，经济稳信心稳，是主要原因。政策方面主要是货币政策和金融监管的转向，客观上起到了缓解资本流出、支持汇率稳定的作用。市场上有很多关于去年以来人民币汇率走高的讨论，认为主要是央行出于稳定汇率的考虑。

但个人认为这可能是对央行政策的曲解，最根本的原因应当是去年下半年国内经济的逐渐企稳，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，货币政策从稳健略偏宽松转向了稳健中性，金融监管政策也得以加强，流动性收紧带来国内利率走高，造成人民币和美元利差重新拉大，这在客观上起到了缓解资本流出的作用，但主要原因并不是出于稳汇率的考虑。

另外跨境监管政策也得到了及时调整，对个人用汇尽管没有调低5万美元的购汇额度，但重申了只能用于经常项目、不能用于资本项目，这起到了严肃监管政策的效果。因此去年服务贸易用汇同比正增长16%，但今年前5个月同比下降了6%。同时，对外投资政策也有所收紧，今年前4个月对外资金项下的流出环比减少了一半。

中国政府一直鼓励企业走出去，而且还在搞一带一路，走出去是大势所趋。那么为什么当前要对对外直接投资进行管理？从国际收支数据来看，可以看得非常明显，对外直接投资本应是长期、稳定的资本流动，但在中国的环境下出现了长期资本短期化的趋势。在历史上，长期以来，中国直接投资项目下一直以来是净流入的，但2016年变成了净流出，这是导致基础国际收支顺差大幅减少的主要原因。

为什么短期资本流出相当于基础国际收支顺差的近4倍？一个重要原因即为直接投资由顺差变成了逆差，一正一负有上千亿美元。这意味着在过去短期资本流出和外汇储备之间，本来还有的直接投资顺差和贸易投资顺差这两个防火墙，但是有一个防火墙现在已经没有了，从这个意义上讲，长期资本短期化已经威胁到了国家的金融安全，这也解释了为什么跨境资本流动的冲击风险成为了当前的一个重要风险点。

而且我们也看到，2014年1季度至2015年2季度期间，每个季度对外收支口径的对外直接投资只有295亿美元，但是2015年3季度至2016年3季度每个季度跃升到了606亿美元，即翻了一倍。

资产荒并不是中国特有的，缺好的资产是全世界的普遍现象。有个别的大的项目造成个别时点数据的波动是正常的，但是如果出现这种趋势性的波动可能就值得怀疑了。且不说这里是否存在借对外投资的名义转移资产的行为，至少可以认为对外投资的过快增长可能存在着非理性的因素。

大家都知道，武侠小说中就武功而言是唯“快”不破，但是在投资来讲“快”就容易出错。AIIB(亚洲基础设施投资银行)成立了这么多年，去年它对外的贷款是25亿美元，并不是说给它这么多资本就一年全部花出去，它得一点点找项目，然后认真的评估、定调。我们很多企业在这些方面不够专业，我们不考虑那种不良的动机，至少这个时候简单地由于一些恐慌性的原因把资金集中地转移，我觉得还是存在问题的，这也是导致后期政府对其进行管理的主要原因。

刚才我们提到，去年11月底的时候四个部门联合举行答记者问时，就讲了一些对直接对外投资的新的监管政策要求。我们再看看市场机构的调查。今年4月份，麦肯锡发布了一份中资企业跨境并购指南，对过去十多年来中资企业海外跨境并购情况进行了分析，其中提到2000年以后的能源收购项目84%是亏损的，亏损了本金的10%以上。那时候到海外进行战略物资储备是一个高潮，大家都觉得为了国家战略这事情是值得做的，于是不计成本地在海外收购这些能源项目，结果就出现了损失。

因为从很多国家的新兴市场经验来看都是这样的，开放的时候，市场主体可以控制的资源突然增多了，他们就愿意赶快把这些钱投出去，但是它们没有能力去识别风险、管理风险。当形势好的时候这些问题都会被掩盖下来，当形势坏的时候这些问题就会暴露。我们不能说当时那些企业到海外收购能源项目出发点就是错的，其实这并不一定是错的，但是他们没有想到最近这些年大宗商品的价格会出现这么大的调整，谁都猜不到。

刚才讲了内部原因。外部原因主要是特朗普交易的逐渐消退，特朗普的相关政策虽然在继续推进，但并没有市场预期的那样顺利，且特朗普总统本身对于强美元也是存在怀疑态度的，曾公开指责强美元扼杀美国经济，要求主要贸易伙伴国家的汇率升值。当然，到现在为止还没有哪个国家被美国贴上了汇率操纵的标签，但美国正在研究通过汇率失调来定义一些国家在汇率上存在不公平竞争的行为，因此危险并没有解除。

另外值得注意的是，任何一种汇率都是一种货币对另外一种货币的比价关系，所以判断、预测一种汇率的走势，不能只看这个国家内部的因素，还要看外部的变化，这就是为什么美元弱，除了美国一些进展不如预期以外，还有外部环境也发生了变化。

例如去年下半年欧洲出现了一些政治风险事件，而今年上半年并没有发生，因此今年上半年避险情绪推动美元走强这个因素没有出现。再一个就是，欧洲、日本经济企稳，货币刺激的力度没有进一步加码，这就意味着主要经济体之间的货币政策周期的分化没有进一步扩大，甚至市场预期它们会趋于收敛，这个也制约了美元的走强，所以内部、外部因素结合在一起导致了今年以来的美元的回落，美元指数已经回落到了特朗普当选前的水平。

还有一个外部因素就是，离岸市场做空人民币的势力受到重创。一个是年初的那一轮，CNH率先大幅度的反弹，它的触发因素和国内的一样，显然是美元汇率指数的回调意味着人民币兑美元可能会升值。还有一个就是，离岸市场人民币利率飙升导致做空人民币的成本上升，再一个就是市场上传闻要进一步收紧外汇管制，甚至在研究对中资企业恢复强制结汇制，然而有一个机构发布报告说，这些年中资企业在海外有一万多亿美元的出口收入没有调回，所以这在一定程度上打击了在海外做空人民币的信心，加上成本的提高，所以我们看到年初境外人民币汇率出现了一次大幅的反弹。然后是1月4号、5号，先是CNH反弹，然后1月六号带动了CNY在岸人民币汇率回调。

第二轮就是五月底这一轮，重要的触发因素就是中国外汇交易中心的外汇市场刺激机制秘书处发布了答记者问，确认了要在汇率中间价这个定价机制里面引入逆周期调节因子，主要的考虑就是要让汇率中间价更好地反映国内经济基本面的变化，要让汇率中间价定价机制能够对冲外汇市场的顺周期、抑制羊群效应。

刚才提到，今年3月份以来美元指数连续下调，但人民币兑美元当强越强，实际上我们认为一个很重要的原因，就是市场上仍然是外汇供不应求，尽管流出压力有所缓解，导致了收盘价相对于中间价的下跌，而收盘价导致第二天的中间价继续下跌，这种顺周期压低了人民币兑美元的汇率，拖累了人民币汇率指数，因此使得市场预期引入逆周期调节因子后人民币兑美元会升值，这意味着不一定需要央行用真金白银去调控市场，市场会根据央行采取的政策、释放的信号对外汇交易行为进行调整。

所以这一轮我觉得更多的是市场对政策信号作出的反应，然后导致先是离岸人民币市场汇率空翻多、CNH大幅飙升，进而带动债券市场人民币汇率升值。所以我们可以看到，实际上5月份外汇流出并没有明显的变化，从即远期结兑汇逆差来看，5月份逆差80多亿美元，也不是很大。然后我们看到，5月央行的外汇占款是减少了293亿元，比4月的430亿元还要小。因此，这轮调整很有可能是由于市场预期的变化，自发的由空翻多的交易策略的调整带来价格的变化。特别是考虑到最近一段时间离岸市场人民币的流动性比较弱，在这样一种情况下可能价格的波动可能会比较大。

那么引入逆周期调节因子以后它能够做到什么？还有哪些新的挑战？我个人认为它能够做到以下几点：首先，它有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面反应不足的问题。其次，通过逆周期调节因子增强了有关方面对于汇率调控的自主性，遏制顺周期的行为，特别是下半年不排除美元有可能继续走强，在这种情况下有可能又会出现去年下半年那种情形，如果有经济基本面的支持，通过逆周期调节可能会在一定程度上对冲这个影响。

然后，从技术上看，如果人民币兑美元汇率波幅一年之内超过正负2%，那就它就不属于盯住汇率安排，这意味着在一定程度上今年汇率一年走下来肯定是属于非盯住汇率安排，而是属于管理浮动。最后，我觉得最重要的在于，现在这种人民币汇率的变化，特别是出现阶段性的升值，有助于遏制单边做空人民币的力量。什么叫政策？政策就是最好让信你的人不能亏钱、最好赚钱，不信的人不赚钱，如果能让他亏钱最好。现在就像我们刚才提到的，很多人对现在这个位置感到很难受，一个主要原因就是人民币汇率不但没有跌反而升了。

当然它也存在问题，大家反映比较多的一个问题就是降低了中间价的透明度。原来是收盘价加上篮子汇率，是非常透明的，现在逆周期调节大家不知道是什么东西。第二个问题，经济数据到底是好还是坏，可能市场上是有不同看法的，没有共识。第三个问题，数据即便是好的，多大程度上能反映汇率的变化这也难以定量。

而第四个问题可能是比较关键的问题，不论是单边的升值预期还是单边的贬值预期，一致性的预期对于让市场出清可能都是不利的。当然，所有这些都还是要限于一个前提，即任何政策选择都是有利有弊的，从政府来看对市场要有敬畏的心理，从市场来看则要体量政府的难处。

未来人民币汇率走势有三种情形：

一种情形是基准情形，就是大家相信政府有意愿和能力来维持汇率稳定，不会攻击人民币汇率，人民币保持基本稳定；

还有一种情形是好的情形，如果经济稳了，美元弱了，汇率稳定就有了基本面的支持。实际上目前的外汇形势就是第一种情形和第二种情形的叠加，因为本身的内外经济基本面在改善，另外优化汇率中间价的形成机制的措施，显示了有关方面稳定汇率的能力和决心，实际上就促成了外汇形势的进一步好转；

第三种情形，比较悲观的情形，出现的可能性很小，即经济不好，而美元由于各种原因走强，此时就要考虑政府多大程度上愿意以汇率手段来促成这个市场，多大程度上愿意进一步消耗外汇储备，若两种方式均不采用，则大家就准备等待管制进一步加强。

总结

现在的资本外流既有基本面的原因，也有市场信心的问题。稳定市场信心的关键在于重塑市场，而政府在市场中的信誉是提高政策可信度的关键，不但要靠市场沟通，还要靠市场操作。市场都是很现实的。

现在尽管采取了很多措施来维持汇率稳定，但是汇率市场化的改革方向没有变。所以我在这里提醒大家，现在这些措施都是为了市场适应汇率弹性的增加争取时间，大家不要不切实际地期待汇率稳即意味着汇率一定会稳下去。当然，即便将来汇率市场化也不意味着汇率必然升值或者贬值的，我们现在要学习和提高的能力就是，如果汇率最终走向增加弹性，我们怎样来适应这样一个波动的市场。

市场这个时候要做的一个事情，就是要树立正确的金融风险意识，不要用市场判断替代市场操作，不要赌汇率升还是贬，要控制好自身的敞口，要学会运用一些金融工具去管理敞口风险。进行海外资产配置时，不能仅仅基于汇率方面的考虑、把它等同于炒外汇，而是要逐渐加深对海外市场的理解，学会用各种工具去管理相关的风险。而且，不论是从以前的经验还是最新的经验来看，如果跨境资本流动能够有序地进行，不但对于市场是好的，对于政府也是好的。