在交易机会的选择上，投资者要更加注重估值与企业盈利的变化

从上半年A股市场整体表现看，市场呈现出明显的结构性分化行情。在风格上，全面偏向于大市值、低估值的股票，资金集体抱团取暖“消费、金融”等白马蓝筹股，而成长风格的股票遭遇较大幅度的杀跌。从指数的表现看，上证50和沪深300等大盘股指数的表现要显著好于中小板、创业板指数。截至6月27日，上证50和沪深300指数的累计涨幅分别达到11.71%，11.01%，而创业板指数累计下跌7.24%，中途也屡屡创下2015年股灾以来的新低。此外，从交易额、两融余额、市值换手率等关乎市场风险偏好的因素看，上半年整个市场的风险偏好也是向下的。

库存周期见顶，企业盈利缓慢回落

本轮企业主动的补库行为是始于去年三季度。企业利润的逐渐好转及工业品价格的上涨，极大地刺激了企业的补库动机，企业开启了新一轮的主动补库存周期。目前来看，随着PPI增速在今年2月份见顶回落及企业利润的高位下滑，企业的补库行为也在相应发生变化。企业的库存经历了从“主动补库、被动补库、主动去库”的过程，当前企业正处于被动补库的尾声或者已进入到主动去库存阶段。近期公布的工业企业效益数据也进一步印证了我们对企业补库周期见顶的判断，其中，5月产成品存货同比增速下降至9.30%，较前值大幅回落0.9个百分点，为2016年3季度以来首次下行。

从PPI的维度来分析企业的盈利，一般而言，从长周期来看PPI与企业盈利表现出高度的相关性。PPI自去年9月开始由负转正，结束了长达54个月之久的负增长，随后PPI同比增速进一步扩大，并于今年2月录得阶段性高点后出现回落。截至今年5月，PPI同比增速已回落至5.50%，环比增速更是连续两个月出现负增长。对于未来PPI走势，由于受大宗商品价格走势低迷及高基数效应的影响，我们预计下半年PPI同比增速将继续呈现出高位回落的态势。经济增速下滑风险加大叠加企业补库周期见顶，PPI增速继续高位回落，这使得工业企业的盈利也将呈现“前高后低”的格局。

利率易上难下，处于“倒U”形左侧

从近期货币市场利率看，无论是Shibor利率、银行间质押回购利率还是国债收益率曲线均出现全线下移，1年与10年期收益率倒挂问题也得到纠正。与此相伴，市场上开始涌现出对金融监管和金融去杠杆放松的乐观看法。目前金融监管有所放缓主要是源于半年末和MPA考核等因素叠加导致市场流动性趋紧的背景下，央行所采取的权宜之策。我们认为，这种放缓只是阶段性的，而不是持续性的。

尽管现阶段我国金融去杠杆已取得一定的进展，比如，银行间隔夜资金成交占比下降；信用利差显著扩大；M2同比增长大幅下降至9.60%，并创下有记录以来的历史最低值。但我们依然认为不宜低估本轮金融监管的力度和持续性，主要基于以下三点：其一，我国金融机构同业链条过长的问题尚未得到根治；其二，国有企业的杠杆率仍维持较高的水平；其三，目前金融机构加杠杆的欲望还很强烈。综合而言，现阶段我国金融去杠杆的任务依然很艰巨，在进程上或仍处于前半程。下半年市场的利率水平将依旧维持“易上难下”的格局。

综合来看，下半年我国经济增速回落的风险开始显现，金融去杠杆及金融监管延续，市场的流动性仍将处于紧平衡的状态。整个金融体系的无风险利率水平也将“易上难下”。在半年交替之际，我们预计下半年市场仍将延续上半年的振荡分化走势，以结构性行情为主，在交易机会的选择上要更加注重估值与企业盈利的变化。