以5月11日央行召集“一行三会”统筹推进监管政策为临界点，市场表现由股债商共振下行转换为共振上行，而股债对政策预期波动反应较商品更为灵敏。本轮反弹的核心驱动，或由市场和政府对金融去杠杆方向和节奏的预期差弥合所致。

上半年，宏观环境核心变量和超预期因素是，金融监管政策的全面强化和金融去杠杆的高政治定位。对于政策定位和市场预期，确定的是金融去杠杆方向明确但节奏渐进的官方基调；变量则是市场对官方基调可行性的预期波动，先有对金融去杠杆执行难的侥幸心理，再有对金融去杠杆过于激进的恐慌，现阶段则处于对金融去杠杆节奏由激进到渐进的预期偏离修复期。

近日央行副行长易刚对金融去杠杆已有初步结果的表述，引发金融去杠杆会否已结束的预期分歧，显示市场尚未形成渐进有序去杠杆的一致性预期。从金融去杠杆的驱动因素和进展来看，现阶段金融去杠杆虽然节奏暂缓，但方向并未转变。一方面，M2增速下行与金融去杠杆并非同向指标，2012—2016年金融加杠杆与M2增速下行并存，M2增速降至9.6%不能作为金融去杠杆已结束的信号。相比M2增速，货币乘数将是更为合理的金融去杠杆进度评估指标，因为信用收缩是金融去杠杆的核心内容。从货币乘数再度反弹创历史新高的现状看，金融去杠杆远未结束。因此，央行所谓的初步结果，可能意味着下半年M2增速将低位窄幅运行。货币乘数潜在的趋势性下行压力，可能由稳中略升的基础货币投放部分对冲。

另一方面，本轮金融去杠杆周期的汇率驱动因素并未逆转，资本管控和新增逆周期调节因子是人民币汇率的行政干预支撑因素，但金融去杠杆和经济软着陆才是上半年人民币扭转单边贬值预期的核心支撑；若金融去杠杆方向转变，则人民币贬值压力将重现。

从金融去杠杆的经济制约因素看，虽然目前经济预期边际转弱，但程度温和，不存在硬着陆预期，尚不构成金融去杠杆周期转向的边际驱动因素。值得注意的是，上半年经济周期方面的预期分歧由强转弱，中性偏弱的经济预期占据主导，GDP增速前高后低成为大概率事件。

2013—2016年期间，GDP波动幅度狭窄，经济下行风险在政策管控下缓慢有序释放；若以同期GDP增速跌幅均值为参考，2017年GDP季度增速最低在6.3%左右，全年GDP在6.5%左右，经济运行仍在政府底线范围之内，不足以驱动政策转向。

总体而言，本轮金融去杠杆并未结束，目前处于去杠杆节奏暂缓期，为保证金融和经济风险缓慢有序释放，金融去杠杆节奏将视市场预期波动调节；下半年流动性仍将中性偏紧但边际预期将有改善，流动性过紧和过松均为小概率事件。在经济温和下行和金融渐进去杠杆的前提下，股债尚不具备反转条件，交易性机会则来自于市场预期与经济和政策之间的偏离。