传统割胶旺季到来，下游市场缺乏亮点

自2月下旬开始，国内外天胶价格止涨转跌，其中沪胶期货主力合约自22310元/吨走低至6月中旬的12200元/吨，累计跌幅达45.32%，而同期泰国合艾市场原料烟片胶报价自95.59泰铢/公斤回落至56.65泰铢/公斤，累计跌幅也有40.74%。上半年如此犀利的跌势不仅回吐了年内涨幅，而且基本回到了去年年中的起涨点。

图为沪胶主力合约日线走势

全球流动性宽松格局面临终结

年初以来，全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。其一，美联储在3月议息会议时再度确认加息，并且在6月议息会议上也如期上调利率并发布缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券组合计划的明确纲要。其二，欧洲央行在6月货币例会上罕见性地删除了“未来可能进一步降息”的暗示，改为“利率料在未来一段时间内维持在当前水平”，流露出“鹰派”立场，对于欧央行和欧元区而言，经济和通胀正在双双回暖，而流动性宽松的火力已经大不如前。其三，实行量化宽松措施以及超低利率的英国、日本也在讨论宽松退出机制。

不难发现，从2008年金融危机到之后的欧洲次贷危机，在没有其他更好办法的情况下，全球主要央行陆续实施了包括降息、降准、资产购买等宽松措施。然而，今年以来，在美联储加息的引领下，此轮流动性宽松浪潮正在消退。

笔者认为，今年年底美联储还会有一次加息。不过，令人担忧的是，其主动缩表的行动已经难以回避。从最新情况来看，美联储可能从年内稍晚些时候开始，在几年的时间里缩减4.5万亿美元的资产负债表。值得注意，美联储缩表是对全球商品资产价格的一个大考验。此前充裕的流动性推高了资本的风险偏好，未来偏紧的流动性环境则可能加剧市场对风险资产的厌恶程度，进而促使投资者倾向于持有货币而抛弃商品期货。

图为美联储量化宽松退出路线

保价政策无法从根本上扭转颓势

在胶价持续回落的过程中，国内外胶农对于新一季的割胶前景也由此前的乐观心态转为悲观心态。目前，沪胶价格已然跌至云南和海南的割胶成本线。同时，泰国的胶水报价也令该国胶农收益大幅萎缩。据了解，步入新的开割季，泰国胶农割胶积极性差，开割率受挫。为了提振胶价，6月中旬泰国政府宣布出台4项相关的救助政策，以帮助胶农应对胶价下滑危机。不仅如此，泰国政府还呼吁全球最大的三家产胶国召开会议，商讨削减产量和实施出口配额限制等干预措施的可能性。传统产胶国将陆续出台扶持政策，包括重新收储、削减出口、扩大胶农补贴力度等，进而从心理层面与供需预期层面扭转不利处境，为多头增强入市的信心。

不过，结合前几年产胶国保价政策的效果来看，其仅能在短期形成利好刺激，促使胶价小幅反弹，而无法从根本上扭转颓势。究其原因，一是保价限产见效需要政策的累积；二是保价限产通常是胶市供过于求背景下传统产胶国（泰国、印尼、马来西亚等国）的联合行动，而在此过程中，新兴产胶国（越南、缅甸、老挝、柬埔寨）的产量不减反增的话，无疑会大幅削弱传统产胶国的减产效果。

主产国已经陆续进入割胶旺季

今年年初，泰国遭遇30年一遇的洪水，导致割胶和运输受阻。直到3月，洪水才消退。据天胶生产国协会的统计，1月，泰国天胶产量同比下滑14.8%；2—4月，月均减产5000吨。泰国因自然灾害导致产量阶段性下降，但其他产胶国处于增产状态。

在印尼、越南、中国、马来西亚、印度等产胶国新增割胶面积扩大的背景下，整体产量维持增长势头。据天胶生产国协会估算，今年前5个月，成员国产胶量实现5.9%的增长；上半年，成员国产胶量将达到499万吨，同比增长3.9%。

东南亚各主要产胶国和国内云南、海南主产区陆续开割，未来供应量有增无减。天胶生产国协会的报告显示，预计到7月，各成员国的产量同比增幅还会扩大，出口增幅几乎不变，而消费和进口增幅将降低。此外，今年全球天胶供应量将增长5.5%，至1275.6万吨。根据过去十多年的产胶规律，这种供应增长趋势直到下半年11—12月才会有所减弱。

图为东南亚产胶国开割、停割时间

汽车库存预警指数超过警戒线

受去年新车产销高基数制约以及今年购置税优惠政策减少拖累，1—5月，国内终端车市消费疲软。据中国汽车工业协会统计分析，1—4月，新车产销环比回落；5月，汽车产量环比略有下降，销量小幅增长，而同比，产量微增，销量略降。具体来看，5月，国内汽车产销分别完成208.7万辆和209.6万辆，产量环比下降2.4%，同比增长0.7%；销量环比增长0.6%，同比下降0.1%。此外，1—5月，国内汽车产销分别完成1135.8万辆和1118.2万辆，同比分别增长4.5%和3.7%，增速低于上年同期1.3和3.3个百分点。

由于车企在年初过分看好消费前景，其产出明显增多，而销售未能同步跟进，经销商库存一度攀升。在车企主动减产、经销商积极清理库存的推动下，5月，库存压力有所释放。中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，5月，库存预警指数为51.8%，环比下降7.4个百分点，且较2月高点回落14.8个百分点。不过，其仍位于警戒线以上。

同时，对比5年来前5个月的预警指数，可以看出，今年的预警指数平均值为60.2%，超过2015年的59.62%，属于5年来的最高值。这反映出今年国内车市需求低迷，经销商库存压力较大，经营压力和风险也较高。高基数制约加之扶持政策逐步退出，预计后期车市增长乏力，终端消费难以迎来超预期表现。而这，会对沪胶形成负面影响。

图为国内汽车销量增长率变化

图为汽车经销商库存预警指数走势

重卡销量增速连续两个月下滑

由于9·21运输新政的实施，重卡运载能力被限制，自去年4季度开始，公路运力紧缺，运输企业需要购买更多重卡才能弥补运力的不足，重卡销量因此迅猛增长。彼时，重卡市场一度供不应求，以至于订单一直延续到今年1季度。其中，1月，重卡销量同比增速达122%，2月同比增速达152%，3月同比增速则回落至42%。

尽管年初重卡销量激增，但纵观1—5月，重卡市场月度销量增速几乎都处于减速状态。4月，同比增速下滑至52%，环比增速也开始回落，净减少1.16万辆。5月，受公路运价持续下滑、煤炭运输旺季结束、信贷收紧等多重因素影响，用户需求下降，重卡销量环比再度回落。据统计，5月，重卡市场共销售各类车型9.3万辆，环比下降11%，由此凸显出政策红利效应减退以及季节性淡季到来。根据往年情况，4月开始，重卡销量季节性减少，直到8—9月才会转而增加。

不过，考虑到环保部发布的国五排放实施时间，预计在重卡更新换代需求的刺激下，下半年重卡销量可能小幅增加。

为贯彻《中华人民共和国大气污染防治法》，严格控制机动车污染，全面实施《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国五阶段）》（GB18352.5—2013）和《车用压燃式、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法（中国Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ阶段）》（GB17691—2005）中第五阶段排放标准（以下简称国五标准）要求，根据油品升级进程，分区域实施机动车国五排放标准。其中，东部11省市（北京市、天津市、河北省、辽宁省、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省和海南省）自2016年4月1日起，所有进口、销售和注册登记的轻型汽油车、轻型柴油客车、重型柴油车（仅公交、环卫、邮政用途），须符合国五标准要求；全国自2017年1月1日起，所有制造、进口、销售和注册登记的轻型汽油车、重型柴油车（客车和公交、环卫、邮政用途），须符合国五标准要求；全国自2017年7月1日起，所有制造、进口、销售和注册登记的重型柴油车，须符合国五标准要求；全国自2018年1月1日起，所有制造、进口、销售和注册登记的轻型柴油车，须符合国五标准要求。

重卡更新换代，对沪胶市场而言，有一定的正面效应。

图为国内重卡销量及增速变化

生产商和经销商轮胎库存积压

当下，国内轮胎企业和经销商手中的成品库存积压严重。今年年初，橡胶价格大涨，加之对后市预期乐观，轮胎企业积极生产，经销商及下游主动补库。然而，轮胎价格涨幅与橡胶价格涨幅不一致，橡胶价格的上涨并未给企业带来收益，集中补库反而占用了企业大量资金。之后，橡胶价格持续走低，企业和贸易商库存滞销。

目前，轮胎企业橡胶库存能维持3个月的生产，多数堆积在青岛保税区的仓库中，有些甚至放置在仓库以外。据统计，青岛保税区橡胶库存从年初的10.52万吨飙升到6月中旬的27.88万吨，增幅为165%。其中，天胶21.7万吨，较年初的7.84万吨增加176.79%。

自去年11月以来，青岛保税区橡胶库存连续增长8个月，6月中旬的增幅达到周期最大值，说明库存在不断累积。根据库存数据，青岛保税区基本处于爆满状态，这对于沪胶价格起到明显的抑制作用。根据历史规律，库存在达到峰值后，将迎来去库存阶段。只是，目前尚未见到去库存拐点的出现。

图为青岛保税区现货橡胶库存情况

整体来看，全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号，暗示着流动性充裕的好日子走到尽头，这对于全球商品市场而言是个冲击。同时，产胶国步入割胶旺季，供应将进一步释放。此外，国内轮胎行业、终端乘用车和重卡行业需求增速回落，去库存拐点迟迟未至，供需矛盾加剧。