笔者说：《安全边际》这本书，可能不少人听过，这本书出版于1991年，一上市便立即成为了价值投资的经典著作，现在已成绝版，在国外要卖2000多美元。（注：该书在中国没有公开发行中文版）

本书的作者是塞斯·卡拉曼（Seth.A.Klarman），大家可能不知道他，笔者先对他做下一介绍。塞斯·卡拉曼是世界上最大的对冲基金之一，Baupost 基金公司的创始人，他为人十分低调，即使是在美国，也不是一个家喻户晓的名字，当今的投资界，除了沃伦巴菲特，最受敬仰的莫过于他了。

虽然名声不是很大，但卡拉曼的业绩却是实实在在的。卡拉曼于1983年创立了Baupost Group，该基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%，同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

今天笔者就和大家聊聊塞斯·卡拉曼，同时建议大家看看《安全边际》，在这本书中，卡拉曼传授着自己的思想，强调风险规避之道的优势，是一本非常难得的好书，能够提供一些干货给你。

崛起之路始于1982 

塞斯·卡拉曼出生于1957年，早年在康奈尔大学就读，获得经济学学位，之后又到哈佛商学院学习并获得MBA学位。在读大三时，卡拉曼就已经在大名鼎鼎的麦克斯·海因和迈克尔·普莱斯的Mutual Shares基金工作，一直延续到大学毕业。

塞斯·卡拉曼的崛起之路应该从1982年说起，1982年，卡拉曼从4个家庭筹集到2700万美元，成立了投资公司Baupost ，专注购买低估值股票和破产或者出现财务危机的企业的证券，并且他很重视投资风险，通常不会使用杠杆。

1982年的美国股市并不好做，利率很高，很低迷，并且这种低迷已经维持了18年，完全不是一个入场的好时机。而拉卡曼在这个时间入行，更显示了他惊人的投资天赋和能力。卡拉曼的基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%，同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

善于在混乱的情况下投资

卡拉曼给人的感觉永远温文尔雅，洋溢着学者的气质，但他却是固执的，认定了一个目标便不放弃，坚持不懈。价值投资是卡拉曼的投资方法核心，他喜欢在市场遭受痛击的时候买入。

例如在雷曼倒台之前和之后，他买了大量的债券，因为当时市场中到处是恐慌性的卖家，而买家很有限，是投资的大好时机。卡拉曼买的是福特、克莱斯勒和GMAC汽车消费金融债券，因为他发现，虽然遭遇经济危机，人们依然会偿还汽车贷款，损失率仍然很低，投资的亏损保护相当好。卡拉曼最开始买入的债券收益率在15％左右，他不断买入，在危机的最深处，他买入的这类债券收益高达50％。卡拉曼在这些公司上面投资了18亿美元，赚了12亿美元。

卡拉曼曾对公司的同事说：“我们以低价买入这些债券，倒霉的不是我们，因为我们的买入价要比起初的购买者低，出售这些债券的人才是倒霉蛋。”这就是卡拉曼，也是价值投资者最经典的风格，喜欢在证券的价格受到极度打压的时候买入。

虽然卡拉曼喜欢在价格受到极度打压的时候买入，但他并不赞同价值妄求者逢低便买的做法。他曾表示，“我们寻求令人震惊的价格错位，这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子，由于破产威胁，许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务，在这种情况下，破产过程本身也可以成为释放价值的催化剂，而他就善于在这样混乱的情况下投资。

没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了

卡拉曼的投资领域非常广泛，有股票，也有不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。

卡拉曼的投资思路有三大支柱:

1、追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。

卡拉曼认为现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家都觉得只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。

2、推崇自下而上选股。

因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的选股方法，侧重于每家公司的业务基本面，对每一家公司做各种情况下的敏感性分析，或者“压力测试”。

3、首先关注风险，然后才是回报。

风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其它，有时反而意味着投资机会。卡拉曼对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间。

他说:“最后，没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”

Baupost 基金成功运作的经验

作为世界上最大的对冲基金之一，很多机构或个人操盘手很是好奇，到底是什么原因让Baupost能获得这样的成绩？

1、产品设计时加入更大灵活性。

如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT、地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。

2、基金最大的优势就在于长期资金的注入。

Baupost 的客户只有富豪阶层和机构客户，没有主权基金、退休金、共同基金等等。这样基金经理在做决策时，不必为赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素。

3、与合作伙伴保持良好的关系。

保证是合作伙伴排名第一或者第二大客户，这样他们有大宗交易，首先想到的就是我们。而且合作伙伴一定也是认同价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。

成功投资者与失败投资者的差别

在投资界生存了这么多年，卡拉曼看过太多浮浮沉沉，有人失败离开了，有人越做越好，成功的投资者和失败的投资者，永远有着本质的区别。

在卡拉曼看来，成功的投资者总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

而失败的投资者容易受到情绪的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静，而是贪婪和恐惧。失败的投资者会将股市作为不劳而获的挣钱机器，贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。而投机者，总是错误的以市场为投资指导。当他们看到市场提高价格时，于是越发相信他的分析线索，并在更高的价格追进。因此，情绪化的投资者不可避免的和投机者一起遭受巨大损失。

股价上涨往往会强化投资者分析判断的正面效果，股价下跌往往会提供负面的强化效果。卡拉曼表示，一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样，股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。

关于金融危机的经验教训

卡拉曼待人非常热诚，他不仅投资业绩长期遥遥领先对手，也总能够在最关键的时候提出建议帮助投资者提高投资技能，并善于总结一些经验教训。以下为卡拉曼总结的关于金融危机的教训。

1、以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生，包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利，现实可能只会更糟。

2、当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后，人们会被带入虚假的安全感中，这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束，引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时，资产类别之间的相关性可能会高得惊人。

3、风险并不是投资与生俱来的特征，它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008年秋季，当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时，它们常常成为风险较小的投资。

4、不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。

5、将短期资金投资时，不要接触到过大的风险：贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点，必然导致面临更大的风险，这会增加损失的可能,导致当要支付费用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。

6证券的最新交易价格制造了一个危险的假象，就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了，我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。

7、广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。

8、你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。

9、评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。

10、要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。

11、在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。

12、许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。

13、当一个政府官员说，问题已被“控制”时，不要听信。

附豆瓣网友tyger 整理的读书笔记

一、投资者哪里最容易出错？

1、价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。

2、对投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，而债券则是给这些企业的贷款；

3、股票投资者期望至少从以下三种方式之一获利：企业运营产生的自由现金流，反映在更高的股价或者被分配的股息上；其他投资者愿意以更高变得比率市净率或者市盈率来购买股票，这会反映在更高的估价上；或者通过缩小股票价格和企业价值之间的差距；

4、投资品会为持有人带来现金流；投机品不会。从这个角度看，收藏品不属于投资品种。投机品的价格取决于供求关系的波动。

5、你不能忽略市场，忽略一个投资机会的来源显然是错误的，但是你必须独立思考，不能被市场左右。证券市场的价格有时候并不依赖于任何实体状况明显改变，而是因为投资者感觉的变化。

6、低市盈率的股票之所以市盈率比较低，很有可能并不是因为其便宜，而是市场预计到其未来的收益下降了。

二、与投资者对立的华尔街本质

1、华尔街有三项主要业务：交易业务、投资银行和商业银行。经纪业务按照每笔交易收取佣金，而不管最后交易的结果如何。所以经纪人处于经济利益方面的考虑，有动机增加客户的交易，或者销售给他们高佣金的证券。

2、在华尔街，承销新发行的证券赚取的佣金是二级市场中规模相当的交易中所获佣金的好几倍。那些购买新发行证券的投资者需要问自己：当每次承销中的对手都是那些精明能干的发行人和贪婪的承销商时，你如何可能获得成功。

3、华尔街的看涨倾向：其研究大部分会给出买入而非卖出建议；此外，投资者、企业甚至市场监管者(比如熔断机制的不对称性)都有看涨倾向。修正高估的市场并不容易。

4、金融创新有时候能够解决发行人的财务问题，也能满足投资者的需求；但多数情况下这些新证券仅能满足华尔街的需要，即对费用和佣金的追求。

5、每隔一段时间的投资狂潮。能源、科技、生物技术、博彩，每个领域内早期的成功会吸引成群的投资者进入，针对该行业的证券发行可以给华尔街带来丰厚的利润。

三、机构表演竞赛：客户是输家

1、多数资金管理人的报酬是根据管理资金的数量而非业绩。而这些人普遍根据多数意见和集体思考进行操作。中庸的回报可以接受，独立行动会冒着表现不及别人的风险。

2、多数机构以相对表现(比如相对股指或者其他机构的表现)来衡量业绩；这可能导致他们会以别人下一步做什么为自己的思考对象而非实际的企业价值。

3、许多机构认为自己的工作是选择股票而非选择进场时机，他们保持满仓操作；而追求长期回报的投资者则不同，只有当标的符合绝对标准时，他们才会投资；同时，为了简化自己的投资，机构会将投资范围限制在某个细化的领域，并且只选择那些总市值以及股价在一定范围区间的股票，这会大大减小他们选择的范围；而且他们会对账面进行粉饰，比如放弃自己看好的但是当季大幅落后的标的而买进表现最好的。

四、价值错觉：20世纪80年代对垃圾债的迷思和错误观念

[虽然我们可能不会购买债券，但我们所拥有的公司可能会拥有各种债券，比如金融类公司]

1、一个充分多样化的低等级债券组合能够较一个高等级的债券组合赚取更多的回报，即低评级的证券所带来的更多的回报能够补偿由违约所造成的损失，并还有多余的盈余。

2、使用垃圾债进行杠杆收购：同那些使用自有资金进行进行收购的买家相比，那些使用别人的资金进行收购的买家对风险和回报产生了一种歪曲的观点。

3、垃圾债的主要买家：高收益率债券型共同基金；储蓄银行；保险公司；

4、EBITDA分析模糊了好企业和坏企业之间的区别。

5、垃圾债抵押债券，CBO；

6、垃圾债也给金融市场中的其他领域以及多数金融市场参与者的行为带来了负面影响：过高的垃圾债价格让很多人以虚高的价格采取了收购，被收购企业的股东所获得利润实际上低于购买这些垃圾债买家所受的损失；股票投资者把垃圾债融资收购中获得的现金再次投入股市，推高了那些依然没有被收购的企业的股票；由债券市场造成的高估值会给涉及套利、证券交换或者企业重组的证券的市场价格带来了影响。

第二部分 价值投资哲学

五、明确你的投资目标

1、投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望多么强烈无关，投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，获得回报。

2、投资者应当对风险设定一个目标，而非给回报设定。

六、安全边际的重要性

1、许多价值投资者会避开商业银行，他们认为这类企业的资产很难分析，以及财产保险公司——它们的资产和负债都很难加以分析。

2、投资者必须具备什么样的安全边际？视你对亏损的承受能力而定。

3、如何确定的获得安全边际？一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买，以及更看重有形资产而非无形资产。将当前持有的股票替换成新的更好的便宜货。

4、注意力不仅要放在“是否”低估上，还应考虑“为什么”会被低估，然后选择那些拥有能直接帮助实现潜在价值的催化剂的投资，优先选择管理层优秀且管理人员在其中拥有个人利益的企业。

5、有效市场有三种假设：弱式(股价过去的走势无法对未来的价格走势提供任何有用的信息)，半强式(所有公开的信息都无法帮助投资者选中低估的股票)、强式(包括公开和非公开的所有信息都无法让投资者获益)

七、价值投资哲学起源

1、当多数投资者讲全部精力放在了能赚多少钱上，而非可能会亏多少钱上时，价值投资者给与风险同回报一样的关注。

八、企业评估艺术

1、净现值法和清算价值法，以及股市价值法，最后一种方法通过预测一家企业或者子公司在分拆之后在股市上会以怎样的价格进行交易来评估企业价值(通俗的说可以说是类比？)。

2、在粗略计算一家企业的清算价值时，一些价值投资者仿效了格雷厄姆的做法，将纯营运资金净额(流动资产减去流动负债再减去长期债务)计算看成是一种捷径。

3、知道各种方法的适用场景：对于有着稳定现金流的高回报企业，净现值法将是最合适的评估方法；对于资产回报率收到控制的企业，如公用事业类企业，净现值法是最好的；对于估价大幅低于账面价值的一家没有盈利的企业而言，最好的评估方法可能是清算估值法。

4、市场价格和潜在价值之间的反射关系：即股价有时候可以给企业的价值带来巨大的影响；或者说金融市场对一家企业生存能力的认知将影响到最终的结果。

5、总的来说，企业管理人知道许多投资者都在关注所公布的收益的增长率，许多管理层都会在报告中逐步释放公司的收益，好让数据呈现逐步上涨的趋势。

6、关于高股息收益率：企业所支付的高股息并非对投资者资本的回报，而是对代表了企业清算价值的资本回报。管理者担心一旦终止高股息，会导致股价进一步下跌。20世纪80年代，银行广泛采用这种方法，推高自己的估价。

九、投资研究：找到诱人投资的挑战

1、价值投资围绕三类特定的投资缝隙：以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券；与回报率有关情形(风险套利)；以及资产转换时(陷入财务困境和破产的证券、企业重组以及证券交换)产生的机会。

2、投资机会来源：财经媒体、行业期刊、研究报告、涨跌排行榜、创新低的名单。

3、研究工作并没有因为找到一只很便宜的证券而结束，投资者需要试着搞明白这只证券为什么这么便宜；

4、价值投资几乎就是逆向投资，不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估。

十、机会所在：催化剂、市场无效和机构限制

1、一只股票以低于潜在价值的打折价被买下之后，如果某些事件的发生让股东实现了这只股票的价值，那么这只股票的持有人就能马上获利。这种事件被称为催化剂。

2、每种催化剂的力量各有不同，对一家企业的有序出售或者清算能够完全实现价值；企业分拆、股票回购、调整资本结构以及大型资产出售等通常只能实现部分净值；一家企业摆脱破产状态对债权人而言是一剂催化剂。

3、催化剂的意义在于能够降低风险：如果价格和价值间的差距很快会消除，那么因为市场波动或者因企业走下坡路而蒙受损失的概率就会下降。

4、从某种意义上说，任何一种投资哲学或者市场缝隙中的投资结果都有周期性，因为一种方法会在特定的时期内相对受欢迎或者不受欢迎。(相对有效或者无效？)

十一、投资储蓄机构转制

1、如果你无法快速的了解一家公司在做什么，那么管理层也许不知道自己在做什么。

2、在评估金融机构时，保守主义显得更为重要，因为资本结构会放大这些机构的营运风险。

十二、投资财政陷入困境和破产的证券

1、财政陷入困境的公司至少有下面三个问题中的一个：公司经营出现问题(持续亏损)、陷入法律纠纷或者公司财政出现问题(现金几乎无法满足企业运作和债务支付的需求)。

2、从长期看，资本密集型企业对财政困境有着相对较强的抵抗力；而那些依赖于公众信任的企业，比如金融机构、或者依赖于公众信任的企业，比如零售商，财政困境会给他们带来比较大的影响。

3、遇到财政困境的债券发行人主要有三种选择：到期时继续支付本金和利息；提议用新证券交换持有人目前持有的未到期债券；或者违约并申请破产。

4、破产投资的诱人特征之一就是重组过程能成为实现潜在价值的催化剂；第二个特征是破产债券对股市或者债市的波动非常不敏感，尤其是那些高等级债券。

十三、投资组合管理和交易

1、投资者的投资组合管理包括交易活动和对所持头寸进行定期检查、以及保持合理的多样化投资，作出对冲决定，以及管理投资组合中的现金流和投资组合中的流动性。

2、多样化投资不是你拥有了多少种不同的证券，而是你拥有了多少种有着不同风险的证券；

3、投资者应当避免马上满仓持有一种证券，否则可能只有无助的看着下跌的价格而手头上没有任何可进行投资的储备金；

十四、个人投资者的投资替代品

1、共同基金、全权股票经纪人和资金管理人

2、历史记录有多久？是否在一轮或者几轮的市场周期和经济周期后取得了这些成绩？业绩是稳定还是波动比较大？这份记录是由一到两次非常可观的成功投资所组成的，还是有一系列中等投资的业绩所构成？