摘要：

1、经济数据向好对提振商品价格有利。虽然全球货币政策转向，各主要经济体进入加息周期，流动性收紧不利于商品走强。但是不断向好的经济数据，预示着全球经济已摆脱 2008 年的危机拖累，恢复增长模式。基于此，我们认为宏观方面最坏的时候已经过去，后期将逐步得到改善。一方面，加息与回收流动性会更加偏重考虑经济的影响，下猛药的概率偏小。另外一方面，全球经济复苏将逐步稳固，有利于商品价格回升。

2、铜价供需缺口支撑价格走强。铜矿供应收缩，库存下滑，消费维持平稳，整体上对铜价有所支撑。虽然目前这种改善还不明朗，升贴水数据表现欠佳，中国房地产调控令市场担忧远期消费。但电力电网、白色家电以及乘用车数据均表现良好，金九银十的旺季需求预期仍让市场期待。考虑到下半年劳工谈判可能再次影响铜矿供应，我们认为当前价格做多铜价相对更加安全。

3、操作策略：预计 7 月铜价维持偏强走势。策略上我们建议回调滚动做多为主，关注下方 45500-46500 元/吨一线支撑。

4、风险提示：流动性大幅收紧，消费大幅萎缩。

一、6 月沪铜期货市场回顾

6 月份铜价整体上呈现出震荡上扬的走势。主要分为四个阶段，月初在流动性偏紧的影响下，铜价震荡回落。随后在秘鲁罢工的影响下，铜价强势回升。第三阶段，在联储加息来临之前，多头离场导致铜价震荡回落。六月下旬，在加息靴子落地利空出尽之后，市场流动性有所改善，铜价重回升势。从逻辑上看，我们认为当前铜价的强势有基本面的支撑，主要是供应有所缩减，以及库存下滑速度过快。但是短期涨幅过快，需求能否跟上值得商榷。基于此，我们认为 7 月铜价可能以震荡整固为主，等待消费旺季来临。但铜价维持强势的格局不变。

二、宏观分析

1、全球进入加息模式 货币政策逐步趋紧

美联储在 6 月份如期加息 25 基点，将联邦基金利率从 0.75%~1%调升到1%~1.25%。这也是年内美联储第二次加息。美联储 FOMC 决议声明显示，在 16 位美联储决策者中，有 8 位预计 2017 年将加息三次（3 月会议时有 9 位），有 4 位预计2017 年将加息 4 次。据美国联邦基金利率期货显示：美联储 9 月份加息的可能性接近 10%。美联储预计今年起开始缩表， 起初每月缩减 60 亿美元国债、40 亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减 300 亿美元国债、200 亿美元MBS 为止。

在美联储宣布加息后，欧洲央行行长德拉吉在葡萄牙 Sintra 的央行论坛上表示,所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被通货再膨胀因素所取代。这句话被市场解读为欧洲央行可能开始逐步缩减购债规模的信号。欧洲央行似乎一改以前一贯鸽派的作风，而德拉吉本人则突然以鹰派的态度来看待目前的欧元区经济增长与通胀。

近期，欧元区、英国、加拿大和新西兰等多国央行本周都在一定程度上表示要效仿美联储加息。全球正式进入加息模式，货币政策将逐步趋紧。这对商品有所利空。

2、经济实质性改善支撑商品走强

全球各大央行政策的转向，其实是对全球经济复苏的肯定。预示着全球经济逐步摆脱 2008 年金融危机的影响，正式进入复苏阶段，虽然这种复苏尚不稳固。前期各经济体为了促进经济的复苏，纷纷加大财政刺激带动经济增长快，各种 QE 计划向市场注入流动性。但是这种政策注定不能长久，货币宽松导致的流动性泛滥也不断冲击全球经济。因此，各主要央行从 2016 年起逐步商讨退出 QE。美国经济率先复苏，美联储走在退出 QE 加息的前面，预计各国央行将逐步跟进。欧洲的经济数据也在显著改善，2017 年，欧元区一季度 GDP 同比终值为 1.9%，高于前值及预期水平。从 Markit 最新公布的欧元区 PMI 初值也可以看出，经济增长动力较强。欧元区6 月份制造业 PMI 初值 57.3，为 74 个月新高。欧元区一季度就业人数同比为 1.5%，高于前值 1.1%的水平。

中国的表现也让人眼前一亮。2017 年 6 月官方制造业超预期为 51.7，比 4-6 月高 0.5，为年内第二高。分项来看，生产和新订单双双反弹。新出口订单分项改善幅度较大，是近 5 年的最高值，显示外需仍较强。同时，企业对未来的乐观情绪也有所反弹，生产经营活动预期分项指数也大幅反弹 1.9。当前制造业 PMI 反弹显示经济向下的动能也较为有限。

基于此，我们认为宏观方面最坏的时候已经过去，后期将逐步得到改善。一方面，加息与回收流动性会更加偏重考虑经济的影响，下猛药的概率偏小。另外一方面，全球经济复苏将逐步稳固，有利于商品价格回升。

三、基本面分析

1、冶炼厂加工利润小幅改善 但仍然维持偏低水平

6 月份现货铜价维持震荡偏强走势。冶炼 TC/RC 方面，无论是绝对值还是季节性走势均处于偏低水平。2017 年以来，现货市场铜精矿 TC/RC 报价一直偏低，这一定程度上抑制了国内精炼铜产量的释放。此外，从江西铜业、铜陵有色等大型铜企 2016 年年度报告来看，利润整体较为微薄。2017年加工费整体弱于2016年，2018年预计加工费可能进一步下降，不断走低的 TC/RC 或抑制精炼铜的产量。副产品方面，硫酸价格有所反弹，白银价格小幅反弹。 加工利润偏低，副产品价格有所回升但涨幅不大，难以刺激冶炼厂提高产量。

2、沪伦比值高位回落 进口溢价回升

沪伦比值重心下移，比值波动在（7.99-8.10）附近波动，近期汇率大幅下跌，人民币有所升值，导致比值走低。预计人民币进一步升值空间不大，比值大幅走低概率较小。洋山铜溢价持续回升，显示进口需求维持向好，对铜价有所提振。

3、精铜废铜价差走低

受国家严查问题电缆事件影响，前期废铜与精铜价差快速扩大。但近期伴随着铜价走强，废铜与精铜价差缩小，侧面佐证铜需求维持向好。

4、罢工扰动 铜矿供应收紧

据上海有色网统计，全球十大矿企 2017 年一季度产量同比下滑 14.9%，受CerroVerde、Escondida、Grasberg 等多家铜矿山罢工影响，必和必拓、力拓一季度铜产量出现了较大幅度下滑，仅安托法加斯塔一季度铜产量实现增长。其它方面，第一量子 2017 年一季度铜产量为 13.24 万吨，同比增长 11%。2017 年计划产量为 57万吨，年增速只有 5.6%，增量有限。整体上看，全球铜矿供应增速下滑已成事实，除非铜价大涨刺激矿山投资扩大产出。

对照全球铜企目前的供应情况来看，我们测算 2017 年铜供应增速 2.%。供需尚有 10 万吨缺口。如果劳工合同谈判导致产出减少，供应进一步缩减，供需缺口将进一步加大。从供应端情况看，铜基本面维持向好。

5、需求维持向好

国内铜消费增速回暖。从国内的消费行业分类来看，电力行业应该在铜消费中占比最大，达到 40-50%左右。排名第二的是空调制冷行业，制冷行业还包括冰箱制冷等，巅峰期时这个行业的占比达到 20%，近几年基本上都在 15%左右。其他的行业包括建筑、交通运输和电子行业等，占比约 7-10%。

2017 年规划完成电网投资 4657 亿元。1-5 月全国电网工程完成投资 1794 亿元，同比增长 9.5%。自 2017 年 2 月电网投资同比负增长以来，电网投资同比增速虽逐月回升。

地产销售需求向好拉动三大白色家电产量数据表现良好。其中，需求改善叠加基数偏低令空调产量创 13 年 8 月以来新高至 24.6%，冰箱略反弹至 6.3%，而洗衣机产量增速则因高基数回落至 2.6%。5 月产业在线空调厂家产、销量增速均继续上升，销量增速高达 47%，其中内销增速仍在 67%高位，出口增速也上升至 27%。而 5 月空调厂家库存同比增速升至 36%，库销比 0.5 仍处历年同期低位。需求仍旺、库存回补，且库销比仍低，意味着空调厂商主动补库存仍将延续。

乘用车弱改善。5 月汽车经销商库存系数大降至 1.58，处历年同期中等水平。各口径下汽车经销商库存状况均明显改善，渠道库存压力缓解，助于提振乘用车销售数据。地产数据表现较弱。5 月 70 城房价同比增速微降至 9.5%、环比增速持平在0.7%，其中 15 个一线和热点二线城市房价同比全部回落，前期楼市调控政策效果继续显现。6 月中旬 64 城地产销量同比跌幅扩大至-35.3%，上中旬销量同比增速-29.4%，较 5 月回落。远期消费存在隐患。

6、库存下降速度速度缓慢

截止 6 月 30 日，全球三大交易所库存共计 57.5 万吨。其中 LME 库存 25.0 万吨，COMEX 库存 14.8 万吨， SHFE 库存 17.7 万吨。近期 LME 库存缓慢下滑，SHFE 库存持续下降，且降幅较快。全球库存下降叠加供应收缩对铜价形成强支撑。

7、市场数据

升贴水方面来看， LME 铜升贴水走势近期转强，目前仍处于上行趋势。SHFE升贴水近期季节性偏弱运行。升贴水整体表现偏弱。基差近期小幅下行。持有收益率处于中性位置。连三与连续合约价差低位回升。整体来看，市场数据结构也反应了当前铜价震荡偏强运行的格局。

8、技术分析

技术上看，铜价近期处于上行通道当中，走势良好。但上方 47800-48000 一线压力较大。操作上保持震荡思路，逢低滚动做多为宜，不追高。

四、总结

综上所述，铜矿供应收缩已成定局，库存走低驱动铜价走强。但短期消费平淡，价格冲高面临压力。后期关注消费情况，如若消费继续表现良好，同时 7 月份宏观会有所改善，预计铜价仍将维持震荡偏强走势。策略上我们建议回落积极参与多单，沪铜 1709 合约重要支撑位 45500-46500 元/吨一线。