收敛到极致的一致预期将发散。“总量平稳、结构改善，优劣分化”，成为了经济预期的基准；金融去杠杆层面，历经货币政策与金融监管协同收紧发力，即便当前流露“再分化”的些许迹象，市场仍对未来3-4个季度形成了货币中性偏紧、监管持续推进、相机决策的一致预期。略显沉闷的市场与投资者焦躁的心情，恰恰是这主导市场的两重重要因素已经收敛到极致的体现，孕育着预期发散的可能。

市场将重回“立体”博弈

市场将重回“立体”博弈。预期发散的市场应抛弃执念：人心变动不居，绝不会仅仅驻留在某一条“钢丝绳”上；固执于货币、利率的主宰作用，将停留在消极沉闷的“过去”而错失未来；文火慢炖式的信用收缩并非压制全部资产，结构性“再定价”中具备配置机会。打破过去的内心世界、迎接预期的分化松动：第一，首先对流动性的看法将走向分歧；第二，对金融监管的短期消极有望转变为关注其中长期将会取得的积极成果；第三，周期“幻灭”而盈利绝非集体回落，短期回落之后注重部分中枢抬升；第四，而新的风险也需要关注，可能包括久被遗忘的汇率/外部经济(市场)的波动/地方债违规清查。

三重预期发散决定市场风格变化

第一重预期发散，对货币政策与流动性的预期改善。意图上，政策保持经济与市场预期平稳意图加强；成效上，5月M2增速下降，结构中与去杠杆密切相关的股权及其他融资下行明显；手段上，6月7日MLF超额续作、未跟随美联储“加息”、财政部随买短期国债做市支持等一系列操作偏温和。市场对货币政策与流动性的预期有望发生体系性切换：利率曲线的高波动状态有可能将会成为过去，同时利率曲线中枢的小幅下移与“牛陡”将逐渐成为可能。

第二重预期发散，金融监管预期短“空”转向长“多”。担忧短期阵痛的实质在于金融去杠杆带来的流动性紧张、资产(主要是高估值资产)估值抑制、信用收缩，以及经济/社会领域不确定性的提升；而前期各部门竞相密集收紧政策将市场的这种担忧提高到了极致。有迹象表明，监管工作正在快速转向协调一致、有序进行；而在经济总体平稳的条件下，后续监管将逐步取得“阶段性成果”。随之市场对监管冲击的过度担忧有望逐步缓解，而对监管在中长期化解金融风险、优化资源配置的认识将会加强。

第三重预期发散，周期弹性“幻灭”转向盈利质量“重生”。前期我们论证了行业出清、龙头企业竞争优势边际改善，后续对周期/消费/金融龙头企业进行了持续推荐。而在龙头企业样本内，市场对消费与金融的追捧远超周期品龙头，一个重要原因在于确认周期类的龙头企业盈利更多来自于竞争优势加强而非强经济周期，配置价值的重估有望出现。

风格择取 讲究动静结合

未来半年，一条不变的主线来自于高流动性资产的价值重估；而流动性的本质是市场预期的分歧，上述预期发散的方向即成为流动性再定价的方向。所以从风格配置的角度来讲不可固执一处，而需要把握不同核心层次有四：

第一，前期已经发生，货币边际改善迹象微微显现，带动存量博弈的市场寻求小幅反弹的机会，表征为前期超跌的中小创标的与上证50之间的跷跷板效应。

第二，正在开始的第一重预期发散，指数看多、流动性分层特征体现，核心为流动性重新定价的范围扩张，表征为行业特征仍不突出，而龙头白马出现扩散与切换、一线蓝筹向二线蓝筹蔓延。

第三，尚未发生的第二重预期发散将带动市场风险偏好快速提升。题材与前期高跌幅的中小创快速轮动，由精彩纷呈到回落；而恰逢因景气加速、资金成本缓解而出现边际改善的行业板块有望崛起、打破“为抱团选行业”格局，成为中间力量（包括航空、有色电解铝、汽车/新能源汽车、煤炭、园林PPP）。

第四，将要发生的第三重预期发散带动周期品龙头标的组合价值重估，周期龙头企稳上涨，带动消费/金融/周期品龙头白马估值、涨跌幅、配置比重逐渐走向均衡。