2016年对于每一个商品基金经理来说都是惊心动魄的一年——

从前三个季度的惊艳表现，到写入历史的“双十一黑色星期五”，再加之全球频发的黑天鹅事件引发的大幅震荡，让大宗商品市场充分曝光在公众面前。

转眼2017年也已经在震荡中开启，基于当前对全球形势的多方面预期，2017注定又是一个不平凡的风险年——

美联储加息、欧元区危机、贸易战开启、OPEC减产、特朗普总统令……这些已经渐渐靠岸的黑天鹅，使得黄金、外汇、原油、基础金属等大宗商品市场纷纷成为人们关注的焦点。

大宗商品投资虽然被分类在“另类投资”领域中，目前在国际上已经成为主流的资产配置方式之一，越来越多的大型机构（如养老金、大学基金、信托基金等）在逐渐提高其大宗商品的资产配置份额。

投资大宗商品可以有效分散传统投资（如股票、债券）的风险，并且是获得全球宏观策略敞口的绝佳方法。

然而，对于大部分普通投资者来说，除了听说过大妈买黄金、屯白银，“大宗商品投资”仍然是一个相对遥远的领域。与普及度较高的股票投资、房地产投资相比，大宗商品投资似乎十分困难，总给人一种“要把金条藏在床底下等待升值”的感觉。

因此，尽管很多人想要搭上大宗商品这趟火热的班车，却不知道去哪买票。

其实提到大宗商品投资，首先至少有两种大家比较容易想到的方式——

一种是投资商品现货，类似购买黄金白银这种，当然这种方式对个人投资者来说难度较大，通常是机构行为；一些所谓针对散户投资的“商品现货交易所”近年来也频发信用风险，投资信用难以保障。

另一种是投资商品类和资源类股票，然而由于是股票投资，就必然曝露了商品市场之外的、股票投资本身具备的其他风险。

其实，除了投资商品现货和股票之外，市场中还有一些其它的大宗商品投资工具可供投资者选择：

商品期货、商品掉期、商品ETF、结构化产品、管理期货基金、资源类共同基金、资源类对冲基金……

其中，比较适合个人投资者考虑的有：商品ETF、管理期货基金、资源类共同基金或对冲基金。总结起来，就是商品基金。商品基金由专业的基金经理管理，不需要投资者管理现货或自己选股，对个人投资者来说是相对便捷、可靠的投资途径。

而在以上几类商品基金中，根据基金标的不同，又可以分为股票型和期货型。

股票型基金大家比较熟悉，无论是公募、私募还是ETF，原理和其他股票基金投资类似，只不过组成基金的股票均为自然资源类、商品类、基建类等板块，在此不加以赘述。

本文的重点在于介绍✦期货型基金✦：有哪些选择，如何组成，投资策略是什么，以及它们的收益从何而来。

主动管理和被动管理

从基金的管理方式来看，商品期货基金可分为主动型管理基金和被动型管理基金。被动型主要用于商品ETF或共同基金，主动型主要用于管理期货基金。

所谓被动型管理，即该基金以某个商品指数或期货合约为基准，尽量完全模拟指数组成。每当期货合约到期时，进行展期操作，并定期调整各组成部分头寸大小，使其与指数尽量保持一致。基金经理不会根据自己对市场的临时判断进行主动交易或增减头寸。

主动型管理的基金经理会针对自己对市场的判断，主动选择交易的产品、策略、仓位、时机等等。

被动管理和主动管理的基金在交易模式和收益来源上有很大差别，下面我们就来分别来了解一下，这两种商品期货基金分别具有怎样的投资机会，本篇先为大家介绍被动管理基金。

被动管理基金

国内目前除一些QDII基金外，唯一以国内商品期货为标的的被动型商品期货基金为“国投瑞银白银期货上市型开放式基金（LOF）”，它的投资标的是单一期货合约，即上海期货交易所白银期货主力合约。

基金的投资目标是在扣除管理费、托管费、交易费用等，尽量使基金的收益与上期所的白银主力合约相当。虽然是被动投资，但基金经理在选择“主力合约”和到期调整的时机上体现一定的自主决策权。

海外的被动型商品基金种类繁多，但与上述国内产品不同，大部分是以跟踪商品指数的形式进行分散投资，也就是投资一个“商品期货合约的投资组合”。其中较为流行的商品指数包括路透-CRB、德银（DBLCI）、高盛（GSCI）、彭博商品指数（道琼斯-AIG）、罗杰斯自然资源指数。

尽管以上各指数都是由一篮子商品期货合约组成，但是各基金所选标的、组合方式、展期方式可以有很大差异，因此各指数的收益也有较大差别。

下图就体现了各指数在1991年至2005年期间的收益差别：

注："DJ-AIG指数"现已成为“彭博商品指数”。"GSCI指数"现成为"标普GSCI指数"。SPCI已经不再交易。

下图为各指数年化标准差之间的差别：

从上图中可以看出，虽然同为一篮子商品期货指数，在同一年份收入的差别可高达13%左右。

因此，在投资者选择商品指数投资时，了解指数组成和收益来源是十分必要的——

指数组成告诉我们到底在投什么，而收益来源表现了投资机会到底在哪。

注：以下所提到的“收益”一词对应英文中的Return，数值可能是正值，也可能是负值。

1、指数组成

不同的商品指数的构成会在三个主要方面产生差异：

1  所选市场；

2  各市场或板块的权重；

3  展期方法（Roll Methodology）。

“展期方法”是什么意思？

对于实物交割的商品期货来说，期货合约有一个特定的交割日期。随着该日期的临近，投资者可以用更远到期日的合约来替换即将到期的合约，来规避实物交割的风险。

举个例子，假如我们10月份买入WTI原油期货，该合约可能1月到期。当接近到期日时，我们可以将1月到期的合约替换为3月到期的合约（即卖掉1月合约，买入3月合约）。这种用远月合约来替换即将到期合约的交易就称为“展期交易”。而如何选择展期交易的时机就被称为“展期方法”。

不同的大宗商品指数之间除了投资的市场不同、各市场权重不同，展期方法的区别也会对指数的业绩产生很大的影响。

下图总结了各商品指数组成的区别——其中包括标的市场数量的不同、如何选择标的市场、是否包含美国以外的市场、是否具有风险分散限制条件、哪些到期日的合约被应用在指数计算中、以及指数是如何计算出来的。

市场选择及分配差别：

从上面的表格中，我们可以总结出各指数之间的主要差异——

首先，我们可以明显看出各指数组成在市场选择和各市场分配权重的差异。

这些通常都是公开信息。投资者在做投资决策时，首先要研究的就是该指数到底投了些什么。某些基于流动性的投资组合会着重投资可存储商品，如黄金，重视生产性的投资组合会偏重非存储性商品如原油。标普高盛指数就是一个生产性指数，将近70%的比重投资在能源板块中。只有了解了这些信息，才能对投资的预期收益和风险做出比较准确的判断。

另一个影响指数价格的差别是指数计算时选择什么样的平均方法（算数平均数、几何平均数、加权平均数等）。

再有就是前面提到的“展期方法”差别。

每个指数处理展期的方式都不同。比如标普高盛指数规定其展期是在“5天过程”中完成，每天展期20%的敞口，直到所有头寸都转移到新合约为止。还有其他指数是一次性展期全部头寸。德银指数对于不同的板块选择的展期时间不同，取决于该板块处于“远期升水”（Contango）还是“远期贴水”（Backwardation）。德银这种展期逻辑的背后蕴含了一个重要概念，就是“展期收益”（Roll Yield）。

展期收益是当期货合约向现货价格收敛时，期货投资者从这一过程中获得的收益。当期货市场处于远期贴水时，期货价格将向上收敛至现货价格，因此展期收益为正；而当期货市场处于远期升水时，期货价格将向下收敛至现货价格，因此展期收益为负。即使现货保持不变，投资者仍能从购买较便宜的期货合约、并等待其向上展期的过程中获得收益。在这种情况下，投资者就可赚取正的展期收益。下文讨论收益来源时还会进一步讨论展期收益。

尽管大部分商品指数都有较为固定的创建方法和规则，但在初始规则制定还是一个较为主观的过程。另外由于各指数所选择的标的市场大相径庭，因此即使是选择被动投资产品，也要求投资者具有一定的投资“观点”。

2、被动管理基金的收益来源

通常来说，一个被动管理型的大宗商品期货基金的结构性收益来源为三部分——

1 现货收益；

2 展期收益；

3 抵押金利息收益（通常为短期国债收益）。

总收益=现货收益+展期收益+抵押收益

现货收益（Spot Yield）就是商品在一段时间之内是更贵还是更便宜。

展期收益（RollYield）是当交割日临近时，将快到期的期货合约展期为远月到期合约时，是赚钱还是损失。

抵押品收益（CollateralYield）是所有期货合约的保证金获得的利息，通常以美股短期国债利率作为近似。

另外一种收益归因方式是了解大宗商品收益的经济来源，包含以下三个来源：

总收益=期限结构收益+再调整收益+罕见现货趋势转变收益

1 期限结构 Term Structure

下图为原油和黄金的期限结构图。其中蓝色为原油期货，期货曲线处于远期贴水，产生正的展期收益；橙色为黄金期货，处于远期升水，产生负的展期收益。

从经济学意义上来说，通常当商品库存稀缺时，商品的期货曲线通常会出现远期贴水。当商品的库存有盈余时，会出现远期升水。如果其他条件不变，在被动管理的大宗商品投资中，当商品出现稀缺、期货曲线为远期贴水时，投资收益较高。

数据来源：Lewis (2007)

2 再调整 Rebalancing

投资一篮子期货合约还有一个重要的收益来源是通过“再调整”——

大部分商品指数都有一个“再调整规则”，可能是每年调整，也可能更频繁些，通过再调整使得商品指数保持固定权重。这意味着涨得较多的商品会被卖掉一些，下跌的商品会被买入。

这一过程会提高商品指数投资收益，因为大宗商品的价格一般是均值回归的：价格过高会降低商品需求、增加商品供给，从而使该商品的价格降低；价格过低会刺激需求、减少供给。绝大部分的大宗商品价格都符合均值回归的基本经济原理。

因此，一个大宗商品指数可以从这种“再调整”的过程中获得收益。

简单来说，如果你把每一个单独的商品合约组合在一起，做成一个指数，并且定期调整它们的权重，这种“调整”的过程将给你的投资带来额外收益。

请注意，这种通过调整获得的均值回归额外收益对单独的商品期货合约来说并不明显，它是一种“投资组合级别”的效果。

在2006年3月和4月《金融分析日报》上发表的《大宗商品期货的策略和战略价值》一文中，两位作者研究了16种大宗商品期货合约，并详细解构了大宗商品收益的归因。每种商品之间的平均相关性较低，约为9%，而每种大宗商品的平均标准差为25%左右。结果发现，将这些低相关、高波动性的资产组合到一起，能够产生额外的投资组合收益，这种收益就来自于再调整。

例如，如果一个投资组合包含30种资产，平均每个年化标准差为30%，平均相关性为0.0-0.3，那么仅仅从风险分散效果中获得的收益就有3.05%-4.35%。

这笔收益与任何单个资产的收益来源都是独立的。

也就是说，即使每个期货合约以相等的权重组合在一起，合约的收益加在一起是零左右，仅靠再调整效应加上抵押品的利息收益也能得到一个不错的数字。

3 罕见的现货价格趋势变化

另一个商品指数的收益来源是一些比较罕见的趋势变化，比如1970年布雷顿森林体系崩溃之后，发生的系统性趋势变化。然而这种变化并不常见，如果出现，将是较大的收益来源。 

3、被动管理基金（指数投资）缺陷

指数投资具有几方面缺陷，包括不同商品指数差别较大、容易受到下端风险冲击以及会错过一些投资机会。

不同的投资者由于选择的指数不同，投资的体验会大有不同。

另外在市场中出现剧烈波动时，纯多头的被动管理基金对下端风险几乎没有什么防范能力。它们不存在止损，也不能做空市场，大部分只能每年“再调整”一次。

商品指数投资的另一个缺陷是它忽略了由周期型、季节性、交叉相关性、天气溢价等原因带来的策略性交易机会。比如对于农产品来说，在每年的一些关键月份价格波动会更活跃，而指数投资没办法利用到这些机会。

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