大约一周前开始，全球债市遭遇抛售狂潮，美、英、德、日等主要国家的债券价格纷纷下降、收益率快速上扬，这背后的理由是为何？高盛在昨日的研报中解析了这场债市风暴的来龙去脉，认为此轮国债抛售超主要是因为之前国债偏离公允价值太多，造成技术性回调。

不过高盛也认为，接下来国债收益率会继续上涨。

值得一提的是，多数情况下，国债收益率和外汇市场息息相关，比如美日的走势和美日两国债券收益率利差高度吻合，再比如德国和美国债券收益率利差和欧元的关系，所以关注债券收益率的变化对外汇投资有重要指导意义。

抛售潮的源头

美国10年期国债收益率4小时图

美国2年期国债收益率4小时图

德国10年期国债收益率4小时图

英国10年期国债收益率4小时图

高盛使用了麻省理工的经济学家里格本在2003年提出的数据分析模型，来追溯对债券价格造成冲击的源头（下图）。图中的数据线若在一定时间内向上倾斜，则代表对市场有“负面”的冲击（也即使得债券价格降低、收益率上涨）。图中可以明显观察到，在这轮国债抛售潮蔓延至全球前，是从欧元区和英国开始的。

此前，欧洲央行和英国央行曾纷纷释放鹰派信号，而在时刻准备着的投资者们眼里，一点星火便可燎原。德国十年期国债收益率在一周以内，就从今年一月以来的震荡区间的底部涨到了顶部。同时，英国十年期国债收益率在上周涨了25个基点，几乎是主要市场中周涨幅最多的。

抛售潮迅猛蔓延的原因

高盛认为，此次债市抛售潮在全球市场的蔓延来得如此迅速而猛烈，原因主要在于全球主要市场国债对公允价格的偏离。从过去的经验中，高盛不止一次地发现，债券价格调整速度和债券离公允价格的距离成正比。简单来说，债券价格相较于公允价格偏离得越多，则调整的速度就会越快、价格变动也会越猛烈。

如图所示，在最近几周，主要市场的债券价格都在变得越来越“贵”，尤其是英国国债（其原因主要是由于一系列软于预期的美国CPI数据，以及在这之前欧洲央行对通胀预期的下降）。在此轮抛售开始前，图上所有品种都相较于公允价格偏离了一个标准差有余。此时等待抛售国债的投资者们就如同蓄势待发的弓弦，只需要一些鹰派信号就随时准备好放弃原来的交易逻辑、反手卖空。而之前提到的央行纷纷转向鹰派的新闻虽然称不上多有分量，却释放了这张拉满的弓弦，债券价格和收益率随之做出剧烈反应。

国债收益率的涨势能否持续？

高盛认为，国债收益率的涨势将持续。虽然过去的一周收益率上涨速度如此之快是由于价格大幅偏离带来的势能所致、这种速度不一定有持续性，但其上涨本身背后是有逻辑支持的。

高盛继续看涨后市收益率的原因有三：

美国货币政策正规化。由于美国目前接近完全雇佣的状态，且整个金融体系处于扩张的态势（若银行法规能如川普所承诺的那样有所放松的话，扩张态势将变得更强），高盛认为美联储此时不会再回避货币政策正规化（货币政策正规化主要内容之一是提高短期利率）。在这种情况下，目前的国债利率就显得太低了。现在五年期的通货膨胀保值债券的收益率为20基点，在高盛的核心预期中，此数字将在年底上升至50基点。

美联储的“量化紧缩”计划。高盛预计，如果将2018年之后美联储的量化紧缩的效果计入国债收益率计算中，将会提高美国国债收益率约50个基点。这个数字是从之前量化宽松的效果估算出来的：从之前的实证分析结果来看，美联储每购买一千亿美元的国债就会使得十年期国债收益率下降2到3个基点。高盛认为量化紧缩的效果会逐步被计入，到2018年会有10个基点左右的效果被计入国债收益率。

欧洲央行量化宽松的减弱。由于通缩的担忧几乎消失殆尽，高盛预计，欧洲央行将在今年第四季度宣布到2018年年底前完全停止购买政府债券的计划。高盛认为虽然这个消息对市场的影响将是偏向中性的，但投资者们不能忽略欧洲央行量化宽松的减弱以及美联储的量化紧缩所标志的货币政策风向的转变。

由于以上理由，高盛预计今年第四季度美国十年期国债收益率将会升至2.75%，德国十年期国债收益率升至0.7%，英国十年期国债收益率升至1.5%。

而高盛在这个阶段会寻找的交易机会有：

做多五年期通货膨胀保值债券至50个基点，撤离一切基于名义收益率曲线扁平化的交易；

降低债券持仓的久期（尤其是英国和欧洲核心国家的国债）；

找机会进场做多欧元区的通胀预期（long EUR breakevens）。