本文为“涧水东流复向西——中粮期货第三届策略会”会议纪要

一、宏观经济形势展望

中信证券首席经济学家、董事总经理，诸建芳老师以“春暖花开”为主题，对2017年的宏观经济形势进行了全方位的展望，表达了对经济和资本市场的乐观态度。

从经济形势来看，全球都是处在转暖的一个状态。首先，PMI指数、生产价格的指数都是在转暖，这个数据从去年四季度开始明显看到这种变化，而且差不多都是超预期的，具有比较明显的一致性。现在最大的分歧在于经济数据表现后续的状态。

在全球的背景下，可持续性的角度来看，不光是经济开始在回暖，而且具备可持续的变化。

这里最大的两个方面是，一个是去库存的状态，我们做过一个梳理，看到很多国家从库存角度来讲，已经走过去库存阶段，去年四季度已经到了低谷阶段。从变化来看，去库存当中过程对经济的下行压力还是明显，对当期的生产和价格都有一定的压制。现在已经在补库存的过程当中，这个过程还没有结束，还会往前走一段。

另外，更重要的是资本开支方面，设备投资方面的扩张，持续的时间比库存周期相对来说更长一点，它会持续好几年的走势。企业的设备投入在经济不好的情况下不会轻易开启，而一旦开启加大投入，在没有意外冲击的情况下，也一般不会轻易停下来，这个也会带来经济底部的状态逐步往上走，而且时间上会持续的比较久。

从全球的角度来看，还有一个因素是非常值得关注的变化，就是进出口。08年全球危机之前，大体上全球经济增长平均在5%左右，全球贸易增长大概是10%。危机之后，最近很多年经济增速是明显偏低，大概只有3%左右，贸易增长比经济增长还要更低。这种状态我们判断很可能从今年开始出现一个转折性的变化，也就是说贸易的增长很有可能从今年开始再次超越经济增速开始往上走。

中国的出口大概有三个因素在左右着它，第一是汇率，第二是全球经济的基本面的状况，第三是国内政策的支持，比如说退税，另外是外商投资的进入。前面两个因素是主导，所以全球经济增长开始转强的话，对中国出口可能还是具有很大的帮助的意义。

如果单看中国经济，现在的数据能够看到经济基本面改善的状态，包括金融数据、中长期贷款当中构成的变化，整体也是在回升。还有挖掘机、重卡等，微观上比较显著观察得到的变化，总体上都是处于一个趋势性上升的形势。

另外，从宏观的指标来看，全球差不多的变化走势。一个是价格指数的变化已经是五十多个月的负增长状态，去年下半年开始已经有明显回升的走势。从PMI指数可以反映短期经济状态，相对来说比较稳健，且到了比较不错的位置。最值得观察的还是制造业本身这部分的变化，大体上制造业投资去年8月份应该是最差的状况，到现在为止，多数行业当中制造业的投资是有一定程度的恢复,这种状况我们觉得会延续下去。

从实体经济回报、行业开放到产权保护，会对投资行为的强化会起到一个正面的意义和支持的作用。因此，我们目前看到经济的数据状况是具有可持续性的。

从外部环境来看，全球经济在整体性好转，出口相对来说跟过去相比也会变得比较好，对我们制造业方面还是会产生一定的支持。

为什么去年开始出现价格的持续回升、业绩的回升？这有两个非常重要的因素在主导，一个是市场自主去产能的因素，另一个是去年中国政府驱动下去产能的因素。这两个因素带来供给端的变化还是比较显著的。整个经济需求增长方面这种变化并不是很大，相对是比较稳定，但是供给端从去产能这部分是做了很多，渐渐改变了过去供需严重不平衡或者是严重过剩的状态，价格得到了比较好的反映。

另外，去年还有一个是预期的因素，因为供给侧改革或者去产能，一大家也有预期这些政策实施下去供需会平衡，所以价格会回升。价格回升带来影响是三个方面，一个是补库存，其次是资本开支方面扩张已经开始，还有短期来看生产的意愿开始增强，所以反映在工业增加上，整体来看这三个因素的变化支撑了目前经济回暖的状态。

在去年之前持续好几年的通缩，价格持续回落很大程度上跟中国有直接的关系。左边可以看到中国很多大类商品当中，它的占比非常高。还有15年经济基本是没有回头，一路下行，导致很多大类商品需求方面相对收缩，所以带来全球价格的回落，导致很多国家去库存、缩减资本开支的状态。

现在我们已经进入正向的状态，因为经济越转暖的话，预期有改善，扩张的意愿就越强，所以经济变成一个正向的趋势。我们从现在开始往下判断的话，大体上可以判断经济有持续回升的，而且符合实际的状况。这是我想说的第一个内容，就是从增长角度来看对中国经济作一个判断。

现在大家讨论和分歧比较大的是跟通胀相关的货币政策这部分。从通胀的走势来看，大家对中国前面好几年持续的通缩状态基本告一段落，往后看通胀的话，通胀的状况很大程度上没有像年初判断的那么严重，因为年初开始大家有很多的观点，很多的机构已经看通胀持续攀升了，可能会导致货币政策收紧的状态。

但是我们觉得通胀的走势还是会比较温和的状态，从居民消费价格来说，现在明显可以看出来它对冲性的状态。从非食品来看的话，确实有一个持续回升的走势，但是这个回升如果从微观上或者从传导关系来看的话，这种传导的程度并不是很强烈，虽然有一定上升的趋势，但是这种上升快速的程度并没有那么急速。另外从农产品角度来看，猪肉价格来已经走过了周期的高点，总体上来说是处于回落的过程当中。

所以从CPI的构成当中，它已经明显形成一种对冲的效应。最终体现出来的价格变化是比较温和，去年是2%，今年接近2%，甚至比2%更低的状态。所以从通胀走势对货币政策角度来看，不会构成很现实的压力，而且也是全球性的，大家价格走的都比较温和。

另外从PPI来看全年高点已过，到年底很可能接近于零左右的同比增长，所以这部分的价格如果从大类的商品来看的话，上升的动能是在削弱的。

在这个背景下看货币政策，中国的货币还没有达到真正转向的程度。我们认为目前央行采取货币政策，真正意义上持续放松的走势基本不会出现。从经济来看，我们当时的标题是经济见底一步之遥，也就是说经济到了底部上。

经济如果要见底的话，意味着货币将进一步放松的可能性基本上是没有的。因为再进一步放的话，在目前的格局下，不会加速实体经济的复苏，而且可能会导致资产类的价格会迅速上升。所以，货币政策进一步放松是不可能，但是货币主动收紧现在肯定不是它的核心的使命。

最近央行的一个政策调整，很大程度上是基于另外因素的考虑，最大的两个因素，一个是金融领域里杠杆和泡沫风险，还有一个是美联储加息之后，对我们汇率产生的压力，做出相对适应性的反映。

现在从实体经济层面或者从金融层面来看，最近感觉资金链非常紧，但是这个紧很可能大家有一个行为或者是资产配置的调整，因为之前都是在央行持续政策放松的环境下所做的资产配置，现在略微有些调整的话，各个市场主体也需要调整它的配置，短期内没有那么快速进行调整，所以稍微稍微有点变化，大家就会非常紧张。但是过一段时间，这种状况会有所缓解。所以，目前采取央行加息的措施并不是基于基本面考虑，而是真正进入了加速通道。

从全球的流动性角度来看，今年还不能说是全球性的整体收紧的状态。明年缩表对全球流动性的影响会变得非常实质。从预期来看，到下半年很可能有这个预期，因为美联储每次讨论利率的时候，就会告诉市场计划和预期，然后市场渐渐显示这样一个预期，但是实质性的明年才会开始做，因为从利率水平来看，差不多要经过三次加息以后才能达到比较希望看到的状态。所以流动性真正要关注的是从明年开始会有一个全球性的变化。

另外，全球外部不确定性上升很多。欧洲核心国家都会经历大选，中国今年有十九大，还有其他一些非欧洲国家，主要的或者比较大的国家都经历换届。再加上去年英国脱欧，现在实质性进入这个程序，所以变化比较大。这种变化对中国来看到底是好事情还是坏事情？我们判断，很可能并不是负面的，一定意义上中国利用好了很可能是一个机会，而且这种机会很可能不是短暂的策略性的机会，很可能是战略性的机会。

中美之间接下来可能有几个大的方面会出现变化。第一是中美贸易一百天的谈判，特朗普政府对中国的贸易有抱怨，因为去年5000多亿逆差当中，大体有一半左右是中国形成的，日本和德国占的比例不到10%，我们占了47%。农产品领域、高科技的领域、服务贸易领域这三个领域非常值得关注。

第二是汇率操纵，从基本面来看的话，人民币不存在低估的状态。对中期来看人民币可以保持比较乐观的状态。

另外是基础设施，可能成为中美之间新的交集的部分。美国大兴土木已经是确定的，因为美国技术是很成熟的，但是一个大的问题是资金方面有巨大缺口，他们估计未来十年有1.4万亿的缺口。像亚投行有很大的资金方面的实力，这种合作从现在来看可能性比较大。

中国政府的角度来看，不希望人民币走得很弱，我们希望它保持强的状态，跟我们现在推行一带一路要看到人民币国际化有很大的关系。而且从中国经济目前整体状况来看，我们现在这轮经济刺激过程当中，大量的投放形成巨大的存量，一定程度上已经刺激了国内资产价格的上升，存在一定的泡沫。

整体来看，对经济还是看好的，虽然现在经济回升不是那么强，但是从它内在的变化来看应该是在逐步往上走。如果几年来看的话，大体经济应该是在底部状态，后面经济会增强，所以带来整体影响相对还是正面的。当然从资本市场怎么看，资本市场的影响因素比较多，现在的变化一定意义上跟基本面有影响，但是关系不是最直接，基本面这段时间还是好的。

二、大宗商品市场展望

1. 宏观经济周期处在什么状态？

从08年经济出现大的一轮萧条之后，从14年进入了一轮所谓复苏，现在复苏的拐点能不能真正的出现，我们的判断是现在没有看到，至少到2020年左右才能出现新一轮的经济增长。在这之前所有经济的增长都只是反弹，而不是反转的开始。

最根本的原因是因为我们现在还没有一个新的经济增长点，而从08年这次大的经济危机积累的债务问题、经济问题，只有新一波类似产业革命这样的创新增长点出来，才能够解决这些问题，才能带来真的一波经济增长。

第二个周期是现在所看到的货币政策周期，货币政策周期从14年开始，恰恰进入了一个拐点。这个拐点就是我们看到以美联储为首开始收紧流动性，整个宽松的流动性开始逐渐紧缩。在这个拐点上是出现了一个分化，这个分化就是美联储在提前加息，所有包括欧洲央行、中国央行、日本央行在内，大家都是在跟随或者说在缓慢的去进行这个拐点。如果说是不是拐过来的话，美联储可以说他已经走到拐点的下半部分，而中国央行、日本央行和欧洲央行还处于上半部分，同样宏观经济也是一样。美国比其他国家经济好一点点，但是没有好那么多。也就是说，像中国、欧洲、日本还略微再探底小半弧，而美国在略微上升的小半弧。

大宗商品在这段时间应该是一个大幅双向波动，但是重心偏上的过程，而且在这段区间内，农产品跟工业品可能会出现比较大幅度的分化。

2. 基本的核心逻辑是什么呢？

今年大宗商品市场，大家应该看一季度的行情已经能够发现是波动率在不断增大，今年判断节奏比判断趋势更重要，因为趋势很可能判断不准。

我们国内所有资本市场，无论是股市、债市还是大宗商品，第一位取决于整个国内大池子资金是净流入还是净流出，在14年之前，整个资金都是在净流入的，基本上所有新闻联播都在提到我们在严防境外热钱涌入，而到了14年进入货币宽松周期之后，资金开始进入净流出的状态，这个净流出不仅仅有人民币贬值的预期，同时也有美元升值的预期。

现在实际上大家对人民币汇率预期已经企稳，在这个大池子里基本已经稳定住了，我们就要看现在在这些增量的资金里，是怎么在房地产市场A股还有债券，以及大宗商品之间去进行流动的一个变化。

在这个市场还要看到一点，当人民币和美元汇率变化的时候，还会对商品货币影响，也就是说对应大豆的阿根廷比索，还有铁矿石的澳元等等。当美元汇率上升的时候，所有其他商品货币或者新兴市场的货币都会下跌，进而带动大宗商品的价格也会出现下跌。我们一定要看清楚最重要的是美元和人民币汇率怎么走，以及在这个逻辑下各个资本市场的资金是怎样流动的。

美元升值的趋势没有改变，第二是人民币贬值的趋势也没有改变。但是在这个趋势的变化下，节奏出现了改变，也就是人民币回调的周期更长了，可能要到今年6月甚至6月底，仍然是在一个振荡或者是小幅升值的过程中，而后期尤其是下半年重新开始贬值的通道。

这里有几个主要的逻辑，我们要看到美元和人民币之间的关系，最终还是由中美之间几个关键要素来构成的。第一，美国和全球政治局势安全之间的背离立，在全球恐怖主义以及地缘政治的冲突越来越剧烈的时候，我们会发现相对来说美国这个地方仍然是最安全的，这时候美元作为避险货币的地位是更加牢固，而不是更加松散。当有避险情况的时候，资金考虑先进入美元，而不是进入其他的资产避险。

尤其欧洲这个状态之后看到其他国家出现各种变化之后，更强化了这种变化。第二是美国和全球宏观经济之中的背离，美国经济复苏比其他国家复苏略微好一点点，这个好一点一点并不是太多，但是实际上足以决定资本的流向。第三是美国与全球贸易体系之间的背离，美国希望打破多边的贸易体系，通过一对一来获得美国更多的优势。第四是货币政策的背离，美国在不断的加息，而其他国家加息还非常迟疑甚至非常缓慢，可以看中美之间的息差，中德之间的息差，美日之间的息差都在缩减。

这个时候尤其是中美之间息差的缩减，意味着之前倾向于流入中国境内的资金越来越要考虑流出中国，而这个趋势没有变化。

整个中国货币政策的趋向。大家都知道不可能的三角，在这个三角之后，现在央行的选择是什么呢？在稳定的汇率政策和自主的货币，以及资本的自由流动之间，最后已经选择了要保证稳定汇率，也就是人民币国际化以及自主利率政策，最后放弃的是资本的自由流动，从各类的贸易政策上可以看到。

整个大宗商品价格整体大幅双向波动的过程。这个大幅双向波动的过程，这是到第一季度末一波的上涨行情基本走出来了，走出来之后，现在的下跌已经下跌到这个地步。关键问题在于后面怎么走，两个模式，一种是可能已经接近跌到底，触底之后再次上涨，到二季度末或者在三季度的过程里再次上涨。我们认为现在这一波的下跌已经接近到底部，或者到80%、70%的状态，而后期还会重新有一波上涨，但是很难超过前期的高点，这是我们的判断。

全年支持大宗商品上涨的四个因素，第一是供给端的供给侧改革，第二是需求端的房地产以及基建和固定资产投资，第三是通胀预期，第四是资金的流动。同时还有三个要素是压制整个大宗商品价格下跌的主要因素，第一是系统性的风险，第二是利率的收紧，第三是经济的下行。

系统性风险今年应该看到一个非常重要的地位来看待，从境外来看，朝鲜半岛的危机，法国的大选，叙利亚的战事等等，这些都是境外带来随时对大宗商品价格，对原有价格产生剧烈冲击的变化。

境内从17年的两会，大家仔细去读一下当时两会的政府工作报告以及随后的讲解，可以看到我们越来越把系统性的风险放在极端重要的地位，其中官方的语言是要牢牢守住系统性风险的底线。

然后有各种各样一行两会的变化，从央行MPA的考核，然后到证监会刘主席提出“有牙齿的”监管等等，所有这些不是说着玩的，都是要严厉的打击系统性的风险，避免由于系统性风险造成的资产泡沫的崩溃。第二是利率的收紧，第三是宏观经济下行的压力。

大宗商品上行的动力在哪，第一是供给端的供给侧改革，这个从去年一直在炒作，到了今年的时候，其实这个没有太多增量的变化。工业品方还是工业供给侧改革，农产品出了农产品供给侧改革，但是农产品专家的分析表示，即便有益处多，但是更长期以后的影响。

第二是推升现在整个大宗商品价格变化的重点，整个在一季度的时候，大家炒作的关键是什么？基建和固定资产投资，这时候我们看到的是资金的变化，就是大家对需求的变化所带来的预期，而这个时候我们要看还有一个更大的变量，就是当这个变量已经没有更多可炒作的时候，房地产才是真正的关键。紧接着是由于对资产泡沫的打击所造成的结束，两次都非常类似。

第三是通胀的预期。

系统性的风险和利率、经济下行开始增加，所以这时候导致整个大宗商品出现了这一波的下跌。

最关键的房地产，发现基本上每次宏观调控对房地产的调控大部分没有对它产生太明显的影响，只有两次，11年时候国八条和国十一条，这次新政非常类似于14年的新政，对房价造成了一定的抑制作用，房价维稳一段时间。

简单说，一线的房地产很难再涨，但是三四线的房地产还要涨才能引导资金去库存。而这个时候我们看到对应当时的利率汇率变化是什么呢？当时汇率是上升的，也就是说境外的资金是流入境内来推升房地产价格的，而现在的汇率是在下跌的，也就是说资金是有动力流出房地产市场来压低房地产价格。

在需求最大的变量这一端房地产，其实并没有出现继续大跌的动力，所以我们认为后面更有可能是一个探底，然后再上涨。

雄安房地产概念出台之后，马上连续打击房地产的价格，紧接着后面我们看到黑色为主的商品马上就开始下跌。

最后讲一个最简单的资金的判断，在现在A股和商品翘翘板里，实际上我们对比前面的因素会发现，商品的收益率预期可能更高，但是它的不确定性更大，而对比现在A股来说，虽然它的收益预期低，但是它的确定性高，所以从数据来看，连续数周整个商品资金在流出，而A股资金在流入。所以我们最后的判断对于短期结构就是商品将再次出现一波反弹，但是反弹的价格恐怕很难达到高点了。