声明：本文为“涧水东流复向西——中粮期货第三届策略会”会议纪要

　　一、宏观经济形势展望

　　中信证券首席经济学家、董事总经理，诸建芳老师以“春暖花开”为主题，对2017年的宏观经济形势进行了全方位的展望，表达了对经济和资本市场的乐观态度。

　　从经济形势来看，全球都是处在转暖的一个状态。首先，PMI指数、生产价格的指数都是在转暖，这个数据从去年四季度开始明显看到这种变化，而且差不多都是超预期的，具有比较明显的一致性。现在最大的分歧在于经济数据表现后续的状态。

　　在全球的背景下，可持续性的角度来看，不光是经济开始在回暖，而且具备可持续的变化。

　　这里最大的两个方面是，一个是去库存的状态，我们做过一个梳理，看到很多国家从库存角度来讲，已经走过去库存阶段，去年四季度已经到了低谷阶段。从变化来看，去库存当中过程对经济的下行压力还是明显，对当期的生产和价格都有一定的压制。现在已经在补库存的过程当中，这个过程还没有结束，还会往前走一段。

　　另外，更重要的是资本开支方面，设备投资方面的扩张，持续的时间比库存周期相对来说更长一点，它会持续好几年的走势。企业的设备投入在经济不好的情况下不会轻易开启，而一旦开启加大投入，在没有意外冲击的情况下，也一般不会轻易停下来，这个也会带来经济底部的状态逐步往上走，而且时间上会持续的比较久。

　　从全球的角度来看，还有一个因素是非常值得关注的变化，就是进出口。08年全球危机之前，大体上全球经济增长平均在5%左右，全球贸易增长大概是10%。危机之后，最近很多年经济增速是明显偏低，大概只有3%左右，贸易增长比经济增长还要更低。这种状态我们判断很可能从今年开始出现一个转折性的变化，也就是说贸易的增长很有可能从今年开始再次超越经济增速开始往上走。

　　中国的出口大概有三个因素在左右着它，第一是汇率，第二是全球经济的基本面的状况，第三是国内政策的支持，比如说退税，另外是外商投资的进入。前面两个因素是主导，所以全球经济增长开始转强的话，对中国出口可能还是具有很大的帮助的意义。

　　如果单看中国经济，现在的数据能够看到经济基本面改善的状态，包括金融数据、中长期贷款当中构成的变化，整体也是在回升。还有挖掘机、重卡等，微观上比较显著观察得到的变化，总体上都是处于一个趋势性上升的形势。

　　另外，从宏观的指标来看，全球差不多的变化走势。一个是价格指数的变化已经是五十多个月的负增长状态，去年下半年开始已经有明显回升的走势。从PMI指数可以反映短期经济状态，相对来说比较稳健，且到了比较不错的位置。最值得观察的还是制造业本身这部分的变化，大体上制造业投资去年8月份应该是最差的状况，到现在为止，多数行业当中制造业的投资是有一定程度的恢复,这种状况我们觉得会延续下去。

　　从实体经济回报、行业开放到产权保护，会对投资行为的强化会起到一个正面的意义和支持的作用。因此，我们目前看到经济的数据状况是具有可持续性的。

　　从外部环境来看，全球经济在整体性好转，出口相对来说跟过去相比也会变得比较好，对我们制造业方面还是会产生一定的支持。

　　为什么去年开始出现价格的持续回升、业绩的回升？这有两个非常重要的因素在主导，一个是市场自主去产能的因素，另一个是去年中国政府驱动下去产能的因素。这两个因素带来供给端的变化还是比较显著的。整个经济需求增长方面这种变化并不是很大，相对是比较稳定，但是供给端从去产能这部分是做了很多，渐渐改变了过去供需严重不平衡或者是严重过剩的状态，价格得到了比较好的反映。

　　另外，去年还有一个是预期的因素，因为供给侧改革或者去产能，一大家也有预期这些政策实施下去供需会平衡，所以价格会回升。价格回升带来影响是三个方面，一个是补库存，其次是资本开支方面扩张已经开始，还有短期来看生产的意愿开始增强，所以反映在工业增加上，整体来看这三个因素的变化支撑了目前经济回暖的状态。

　　在去年之前持续好几年的通缩，价格持续回落很大程度上跟中国有直接的关系。左边可以看到中国很多大类商品当中，它的占比非常高。还有15年经济基本是没有回头，一路下行，导致很多大类商品需求方面相对收缩，所以带来全球价格的回落，导致很多国家去库存、缩减资本开支的状态。

　　现在我们已经进入正向的状态，因为经济越转暖的话，预期有改善，扩张的意愿就越强，所以经济变成一个正向的趋势。我们从现在开始往下判断的话，大体上可以判断经济有持续回升的，而且符合实际的状况。这是我想说的第一个内容，就是从增长角度来看对中国经济作一个判断。

　　现在大家讨论和分歧比较大的是跟通胀相关的货币政策这部分。从通胀的走势来看，大家对中国前面好几年持续的通缩状态基本告一段落，往后看通胀的话，通胀的状况很大程度上没有像年初判断的那么严重，因为年初开始大家有很多的观点，很多的机构已经看通胀持续攀升了，可能会导致货币政策收紧的状态。

　　但是我们觉得通胀的走势还是会比较温和的状态，从居民消费价格来说，现在明显可以看出来它对冲性的状态。从非食品来看的话，确实有一个持续回升的走势，但是这个回升如果从微观上或者从传导关系来看的话，这种传导的程度并不是很强烈，虽然有一定上升的趋势，但是这种上升快速的程度并没有那么急速。另外从农产品角度来看，猪肉价格来已经走过了周期的高点，总体上来说是处于回落的过程当中。

　　所以从CPI的构成当中，它已经明显形成一种对冲的效应。最终体现出来的价格变化是比较温和，去年是2%，今年接近2%，甚至比2%更低的状态。所以从通胀走势对货币政策角度来看，不会构成很现实的压力，而且也是全球性的，大家价格走的都比较温和。

　　另外从PPI来看全年高点已过，到年底很可能接近于零左右的同比增长，所以这部分的价格如果从大类的商品来看的话，上升的动能是在削弱的。

　　在这个背景下看货币政策，中国的货币还没有达到真正转向的程度。我们认为目前央行采取货币政策，真正意义上持续放松的走势基本不会出现。从经济来看，我们当时的标题是经济见底一步之遥，也就是说经济到了底部上。

　　经济如果要见底的话，意味着货币将进一步放松的可能性基本上是没有的。因为再进一步放的话，在目前的格局下，不会加速实体经济的复苏，而且可能会导致资产类的价格会迅速上升。所以，货币政策进一步放松是不可能，但是货币主动收紧现在肯定不是它的核心的使命。

　　最近央行的一个政策调整，很大程度上是基于另外因素的考虑，最大的两个因素，一个是金融领域里杠杆和泡沫风险，还有一个是美联储加息之后，对我们汇率产生的压力，做出相对适应性的反映。

　　现在从实体经济层面或者从金融层面来看，最近感觉资金链非常紧，但是这个紧很可能大家有一个行为或者是资产配置的调整，因为之前都是在央行持续政策放松的环境下所做的资产配置，现在略微有些调整的话，各个市场主体也需要调整它的配置，短期内没有那么快速进行调整，所以稍微稍微有点变化，大家就会非常紧张。但是过一段时间，这种状况会有所缓解。所以，目前采取央行加息的措施并不是基于基本面考虑，而是真正进入了加速通道。

　　从全球的流动性角度来看，今年还不能说是全球性的整体收紧的状态。明年缩表对全球流动性的影响会变得非常实质。从预期来看，到下半年很可能有这个预期，因为美联储每次讨论利率的时候，就会告诉市场计划和预期，然后市场渐渐显示这样一个预期，但是实质性的明年才会开始做，因为从利率水平来看，差不多要经过三次加息以后才能达到比较希望看到的状态。所以流动性真正要关注的是从明年开始会有一个全球性的变化。

　　另外，全球外部不确定性上升很多。欧洲核心国家都会经历大选，中国今年有十九大，还有其他一些非欧洲国家，主要的或者比较大的国家都经历换届。再加上去年英国脱欧，现在实质性进入这个程序，所以变化比较大。这种变化对中国来看到底是好事情还是坏事情？我们判断，很可能并不是负面的，一定意义上中国利用好了很可能是一个机会，而且这种机会很可能不是短暂的策略性的机会，很可能是战略性的机会。

　　中美之间接下来可能有几个大的方面会出现变化。第一是中美贸易一百天的谈判，特朗普政府对中国的贸易有抱怨，因为去年5000多亿逆差当中，大体有一半左右是中国形成的，日本和德国占的比例不到10%，我们占了47%。农产品领域、高科技的领域、服务贸易领域这三个领域非常值得关注。

　　第二是汇率操纵，从基本面来看的话，人民币不存在低估的状态。对中期来看人民币可以保持比较乐观的状态。

　　另外是基础设施，可能成为中美之间新的交集的部分。美国大兴土木已经是确定的，因为美国技术是很成熟的，但是一个大的问题是资金方面有巨大缺口，他们估计未来十年有1.4万亿的缺口。像亚投行有很大的资金方面的实力，这种合作从现在来看可能性比较大。

　　中国政府的角度来看，不希望人民币走得很弱，我们希望它保持强的状态，跟我们现在推行一带一路要看到人民币国际化有很大的关系。而且从中国经济目前整体状况来看，我们现在这轮经济刺激过程当中，大量的投放形成巨大的存量，一定程度上已经刺激了国内资产价格的上升，存在一定的泡沫。

　　整体来看，对经济还是看好的，虽然现在经济回升不是那么强，但是从它内在的变化来看应该是在逐步往上走。如果几年来看的话，大体经济应该是在底部状态，后面经济会增强，所以带来整体影响相对还是正面的。当然从资本市场怎么看，资本市场的影响因素比较多，现在的变化一定意义上跟基本面有影响，但是关系不是最直接，基本面这段时间还是好的。

　　二、大宗商品市场展望

　　1.宏观经济周期处在什么状态？

　　从08年经济出现大的一轮萧条之后，从14年进入了一轮所谓复苏，现在复苏的拐点能不能真正的出现，我们的判断是现在没有看到，至少到2020年左右才能出现新一轮的经济增长。在这之前所有经济的增长都只是反弹，而不是反转的开始。

　　最根本的原因是因为我们现在还没有一个新的经济增长点，而从08年这次大的经济危机积累的债务问题、经济问题，只有新一波类似产业革命这样的创新增长点出来，才能够解决这些问题，才能带来真的一波经济增长。

　　第二个周期是现在所看到的货币政策周期，货币政策周期从14年开始，恰恰进入了一个拐点。这个拐点就是我们看到以美联储为首开始收紧流动性，整个宽松的流动性开始逐渐紧缩。在这个拐点上是出现了一个分化，这个分化就是美联储在提前加息，所有包括欧洲央行、中国央行、日本央行在内，大家都是在跟随或者说在缓慢的去进行这个拐点。如果说是不是拐过来的话，美联储可以说他已经走到拐点的下半部分，而中国央行、日本央行和欧洲央行还处于上半部分，同样宏观经济也是一样。美国比其他国家经济好一点点，但是没有好那么多。也就是说，像中国、欧洲、日本还略微再探底小半弧，而美国在略微上升的小半弧。

　　大宗商品在这段时间应该是一个大幅双向波动，但是重心偏上的过程，而且在这段区间内，农产品跟工业品可能会出现比较大幅度的分化。

　　2.基本的核心逻辑是什么呢？

　　今年大宗商品市场，大家应该看一季度的行情已经能够发现是波动率在不断增大，今年判断节奏比判断趋势更重要，因为趋势很可能判断不准。

　　我们国内所有资本市场，无论是股市、债市还是大宗商品，第一位取决于整个国内大池子资金是净流入还是净流出，在14年之前，整个资金都是在净流入的，基本上所有新闻联播都在提到我们在严防境外热钱涌入，而到了14年进入货币宽松周期之后，资金开始进入净流出的状态，这个净流出不仅仅有人民币贬值的预期，同时也有美元升值的预期。

　　现在实际上大家对人民币汇率预期已经企稳，在这个大池子里基本已经稳定住了，我们就要看现在在这些增量的资金里，是怎么在房地产市场A股还有债券，以及大宗商品之间去进行流动的一个变化。

　　在这个市场还要看到一点，当人民币和美元汇率变化的时候，还会对商品货币影响，也就是说对应大豆的阿根廷比索，还有铁矿石的澳元等等。当美元汇率上升的时候，所有其他商品货币或者新兴市场的货币都会下跌，进而带动大宗商品的价格也会出现下跌。我们一定要看清楚最重要的是美元和人民币汇率怎么走，以及在这个逻辑下各个资本市场的资金是怎样流动的。

　　美元升值的趋势没有改变，第二是人民币贬值的趋势也没有改变。但是在这个趋势的变化下，节奏出现了改变，也就是人民币回调的周期更长了，可能要到今年6月甚至6月底，仍然是在一个振荡或者是小幅升值的过程中，而后期尤其是下半年重新开始贬值的通道。

　　这里有几个主要的逻辑，我们要看到美元和人民币之间的关系，最终还是由中美之间几个关键要素来构成的。第一，美国和全球政治局势安全之间的背离立，在全球恐怖主义以及地缘政治的冲突越来越剧烈的时候，我们会发现相对来说美国这个地方仍然是最安全的，这时候美元作为避险货币的地位是更加牢固，而不是更加松散。当有避险情况的时候，资金考虑先进入美元，而不是进入其他的资产避险。

　　尤其欧洲这个状态之后看到其他国家出现各种变化之后，更强化了这种变化。第二是美国和全球宏观经济之中的背离，美国经济复苏比其他国家复苏略微好一点点，这个好一点一点并不是太多，但是实际上足以决定资本的流向。第三是美国与全球贸易体系之间的背离，美国希望打破多边的贸易体系，通过一对一来获得美国更多的优势。第四是货币政策的背离，美国在不断的加息，而其他国家加息还非常迟疑甚至非常缓慢，可以看中美之间的息差，中德之间的息差，美日之间的息差都在缩减。

　　这个时候尤其是中美之间息差的缩减，意味着之前倾向于流入中国境内的资金越来越要考虑流出中国，而这个趋势没有变化。

　　整个中国货币政策的趋向。大家都知道不可能的三角，在这个三角之后，现在央行的选择是什么呢？在稳定的汇率政策和自主的货币，以及资本的自由流动之间，最后已经选择了要保证稳定汇率，也就是人民币国际化以及自主利率政策，最后放弃的是资本的自由流动，从各类的贸易政策上可以看到。

　　整个大宗商品价格整体大幅双向波动的过程。这个大幅双向波动的过程，这是到第一季度末一波的上涨行情基本走出来了，走出来之后，现在的下跌已经下跌到这个地步。关键问题在于后面怎么走，两个模式，一种是可能已经接近跌到底，触底之后再次上涨，到二季度末或者在三季度的过程里再次上涨。我们认为现在这一波的下跌已经接近到底部，或者到80%、70%的状态，而后期还会重新有一波上涨，但是很难超过前期的高点，这是我们的判断。

　　全年支持大宗商品上涨的四个因素，第一是供给端的供给侧改革，第二是需求端的房地产以及基建和固定资产投资，第三是通胀预期，第四是资金的流动。同时还有三个要素是压制整个大宗商品价格下跌的主要因素，第一是系统性的风险，第二是利率的收紧，第三是经济的下行。

　　系统性风险今年应该看到一个非常重要的地位来看待，从境外来看，朝鲜半岛的危机，法国的大选，叙利亚的战事等等，这些都是境外带来随时对大宗商品价格，对原有价格产生剧烈冲击的变化。

　　境内从17年的两会，大家仔细去读一下当时两会的政府工作报告以及随后的讲解，可以看到我们越来越把系统性的风险放在极端重要的地位，其中官方的语言是要牢牢守住系统性风险的底线。

　　然后有各种各样一行两会的变化，从央行MPA的考核，然后到证监会刘主席提出“有牙齿的”监管等等，所有这些不是说着玩的，都是要严厉的打击系统性的风险，避免由于系统性风险造成的资产泡沫的崩溃。第二是利率的收紧，第三是宏观经济下行的压力。

　　大宗商品上行的动力在哪，第一是供给端的供给侧改革，这个从去年一直在炒作，到了今年的时候，其实这个没有太多增量的变化。工业品方还是工业供给侧改革，农产品出了农产品供给侧改革，但是农产品专家的分析表示，即便有益处多，但是更长期以后的影响。

　　第二是推升现在整个大宗商品价格变化的重点，整个在一季度的时候，大家炒作的关键是什么？基建和固定资产投资，这时候我们看到的是资金的变化，就是大家对需求的变化所带来的预期，而这个时候我们要看还有一个更大的变量，就是当这个变量已经没有更多可炒作的时候，房地产才是真正的关键。紧接着是由于对资产泡沫的打击所造成的结束，两次都非常类似。

　　第三是通胀的预期。

　　系统性的风险和利率、经济下行开始增加，所以这时候导致整个大宗商品出现了这一波的下跌。

　　最关键的房地产，发现基本上每次宏观调控对房地产的调控大部分没有对它产生太明显的影响，只有两次，11年时候国八条和国十一条，这次新政非常类似于14年的新政，对房价造成了一定的抑制作用，房价维稳一段时间。

　　简单说，一线的房地产很难再涨，但是三四线的房地产还要涨才能引导资金去库存。而这个时候我们看到对应当时的利率汇率变化是什么呢？当时汇率是上升的，也就是说境外的资金是流入境内来推升房地产价格的，而现在的汇率是在下跌的，也就是说资金是有动力流出房地产市场来压低房地产价格。

　　在需求最大的变量这一端房地产，其实并没有出现继续大跌的动力，所以我们认为后面更有可能是一个探底，然后再上涨。

　　雄安房地产概念出台之后，马上连续打击房地产的价格，紧接着后面我们看到黑色为主的商品马上就开始下跌。

　　最后讲一个最简单的资金的判断，在现在A股和商品翘翘板里，实际上我们对比前面的因素会发现，商品的收益率预期可能更高，但是它的不确定性更大，而对比现在A股来说，虽然它的收益预期低，但是它的确定性高，所以从数据来看，连续数周整个商品资金在流出，而A股资金在流入。所以我们最后的判断对于短期结构就是商品将再次出现一波反弹，但是反弹的价格恐怕很难达到高点了。

　　三、农产品分论坛

　　中国当下正处于一个重要的历史转折点。

　　中粮期货研究院的副院长李楠：油脂、糖基本面的角度来看相对偏空，棉花国内外布局相对都是比较紧张，而国产玉米受面积减少的影响，开始进入去库存的阶段。

　　今年中央一号文件提出了农业供给侧结构性改革，市场热炒农产品。去库存有两个角度，一个价格抬升，一个是利润增加，共同作用于市场。相比而言，工业品会明确的看到价格的攀升有利于市场去库存，正如2016年工业品的整体走势。农产品更多以增加利润的方式去库存，年初到现在，国家政策给予了深加工以及饲料企业大补贴，因为农产品价格并不完全受行政命令所影响，更多还是要靠天。

　　从目前的情况来看，两个天气周期是相对立的。上面是冷暖相位转化的天气周期，在冷相位拉尼娜更为明显，暖相位区间有利于厄尔尼诺的发展，1999年至今属于冷相位。但是下面的周期是冷干、暖湿、暖干、冷湿的气候周期，现在是暖干期。

　　在100多年的数据历史中，还没有看到这两个周期有相对冲的时代。上次暖干期是1929到1945，从2009年进入下一个暖干周期，所以可以看到在2015年天气厄尔尼诺指标非常极端，但是并没有像97年带来那么大的灾难，而现在的拉尼娜一直在受暖干气流的影响，所以表现并不是很明显。甚至很多气象机构认为2017年要再次回归厄尔尼诺。而现在的天气从整个天气研究的逻辑角度来讲，并不是特别正常。1990年至今拉尼娜，最短的也要达到88周，长的可以达到145周；所以现在大约持续了30多周，不到40周，直接结束的概率相对来讲是比较小的。

　　为什么拉尼娜海平面温差在零度左右波动？这个逻辑最开始是北极突然上升到零摄氏度以上以后，北极温度全面回升，导致所有冷空气往下移，而赤道的暖气流也随之下移，进而影响南极洲海平面冰的面积，下面图是去年9月和今年2月，9月份是南极洲面积最大的时期，2月是面积最小的时期。说明南半球的温度比较高，这并不利于拉尼娜形成。从1999年开始这一轮的气候周期当中，第一次南极洲面积快速增加的时期是2003年，当年美国出现大旱。

　　第二次快速增加的时候是2008年，虽然受金融危机影响价格回落，但是当年美国单产情况出现问题。第三个快速增加的点是2012年，造成了世纪干旱。而今年现在还在回落，但是规律性比较强，基本上隔三年就有一个不同的变化。所以从目前的状态来看，北极的温度已经开始下降，所以今年会感受到暖冬，CPI食品类大幅回落也更多是受到暖冬的影响。后面南极的面积将会快速回升，预计快速回升最大的幅度变化期是在2018年的一至四月份，可以和拉尼娜的周期对应。到2018年的春天和夏季，南北半球农产品种植季受干旱影响的概率较高。

　　现在农产品价格离成本线并不远，美国大豆、玉米，其他谷物、棉花等，一般来说，如果不处于大的金融危机，很难长时间的处于成本价之下，所以农产品价格底部存在明显支撑。

　　在品种方面先来看玉米，玉米处于供需结构宽松的市场状态下，价格很难超过1800元/吨。但一旦进入平衡期，比如国储库存降到1-1.5亿吨，玉米价格会有明显抬升。今年后面有两个重点，一是拍卖底价，现在传言是是1300元/吨，这确定了底部价格，计算后的盘面价格为1500；另外是进口成本，现在增值税率下调，价格也会略微下浮，在顶部压制玉米价格。从目前来看，一直到今年三季度，玉米价格在1500至1800之间的波动。

　　美国大豆供需平衡表并不是特别重要的点。从天气的情况来看，可以预估今年美国包括北半球三个种植区域内，温度都要高于正常区间，降水量是否能达到干旱的标准，现在还没有方式去预判。

　　库存与价格之间的关系预估，4.6-5亿蒲的库存对应900美分/蒲式耳左右的价格，供参考。整体来看，截至二季度时间，基本会维持低位震荡。进入6-8月份，波动率逐步放大，美国大豆价格有可能测试去年高点1100多到1200美分/蒲式耳的区间。真正走出牛市行情是在2017年底到2018年初。

　　油脂二三季度仍是整体震荡走势，油脂价格高点会比之前下调1000元/吨，多数时间运行在去年上半年的震荡区间。

　　棉花的还是比较乐观，虽然面积增加，但是它的产需之间仍然存在缺口，库存仍在下调。目前，棉花价格预期在18600元/吨左右，虽然现在会有大量的仓单，是一个压制性的因素，后面则很有可能成为支撑价格快速上涨的因素之一。

　　糖整体的价格走势是陆续转弱，这里唯独不好确认的5月22日前出台的贸易救济政策，如果实施100%关税，可能对价格形成强支撑，否则振荡偏走低。今年如果不出台这个贸易政策，可能价格高点在7000左右，价格会走低至5800左右；如果出台高点就是7500左右的价格，前面白糖的低点就是可能是年内的低点，但如果收配额外关税100%，国储也会在高位进行抛储。

　　中国粮油控股副总经理昌木平：今年大的格局已经全部出来了，现在南美大豆丰收、美国的库存很大、今年美国的面积很大，全部都是利空的因素，所有利空都已经释放出来了，现在价格运行在950美分左右。要跌破12号那个低点（930美分）的可能性较低了。

　　主要原因有两个，第一是利空全部释放了，现在能想象出来的利空暂时没有了，至少美国大豆还没有开始播种，现在说丰收尚早。

　　第二个原因是博弈，目前的价格区间，北美尽管库存不低，但是价格偏低以后，北美的农民不愿意卖豆子。另外，南美的农民也不愿意卖豆子。巴西已经收割了90%多，但是也没有看到农民大量卖货，原因是巴西汇率比去年升值，造成农民的收益不如去年，所以不太愿意卖。所以在这种情况下，大的产量或者是大的供应和实际供应到市场的量两个是不一致的。

　　这个情况也导致期货市场里套期保值量不足，卖的量应该是少于买的量。我们在芝加哥是作为买的力量参与，我们是进口商，卖的力量应该是粮商收了农民的大豆，卖到盘面做套保，现在卖的量小于买的量，差值就是基金卖空的量，基金还没有卖到最大值，意味着他可能在这个时候继续卖，继续卖的话，价格就会下跌。如果天气方面有题材，价格会上涨，现在是9美元多，往9.2美元去比较不容易，10美元往上也有压力，这个跟天气有关的东西难以预测，但是在这个价位往下做空是缺乏逻辑支持的。

　　中粮期货副总经理焦健：已经出现了安全边界，按照巴菲特的讲法底部已经有一个认可，但是有没有趋势，能上涨到多少，咱们就得听老天爷的。

　　玉米是农产品改革的一个主攻品种，处在政策与市场相互游离和博弈的过程之中，玉米正在从政策走向市场化。春播临近，玉米面积的下滑态势及对市场的影响有多大？预估库存抛储的节奏和抛储量以及其产生的影响。

　　中粮贸商情部总经理石霁原：本年度在去年减少3000万亩的基础上再减1000万亩的目标一定会完成，而且是超水平的完成。但具体超多少，现在难确定。黑龙江大约减15%—20%，很多农户至今还未决定种什么，在交叉地区我估计有30%左右变化的可能性。另外，单产的不确定性也很高。

　　第二个问题是政策来决定的事情。从现在政府释放的信号来讲，国储拍卖应该在五一之后，具体时间不确定。另外，有关价格，各种各样的声音都有。我认为要考虑政策的延续性，去年东北是1450元/吨，定价的逻辑依据就是进口价格倒推，进口成本的变化可能是下一个阶段重要的定价基础。

　　国家粮油信息中心市场监测处处长曹智：从一号文件开始，供给侧改革的重点就转变为“调结构、去库存、保收益”。调结构方面，去年减了3000万亩，今年要在去年基础上再减1000万亩。上周统计局公布了一个春播的调研，玉米的面积预计减了4%，也就是2000万亩，按照单产折算是1000万吨。

　　去库存方面，减产量是去库存，增需求也是去库存。去年玉米价格下跌挡住了国外的进口，替代品进口也大幅度减少。第二，政策上给深加工和饲料企业补贴，从去年10月份到现在，淀粉加工厂开工率达到75%—80%，提高深加工的需求。第三是饲料，饲料的补贴导致需求前移。

　　另外燃料乙醇可能对今年的玉米去库存贡献不大，但却是需要关注的重点。玉米价格已经从低点反弹了200块左右了，应该有一个平台的整理期，这个平台的整理期大概是5月份到7月份。进入5月份，玉米深加工及饲料企业前移的需求会体现出来，到时的需求不如前期预期那么高，加上去库存的影响，预计价格维持稳定、略有下滑。到了7月份，随着天气的变革玉米的价格会有所波动。这是对玉米市场供给侧改革的看法。

　　另外其他的品种，比如说大豆，现在我们已经开始进行调结构。豆一的价格，在过去一个月左右下跌的幅度要远远超过芝加哥，这就意味着国产豆和进口豆的价差在缩小，主要是部分临储大豆会进入到压榨环节。

　　从菜籽油上来看，这个品种供给侧改革减库存的过程已经结束了，因为从2015年的12月开始到现在，拍卖了400万吨以上的临储菜籽油，基本上临储菜籽油的库存已经所剩无几，对市场的影响也慢慢会体现出来。这是我们这三个品种供给侧改革大概的思路。

　　现阶段棉花偏强，在农产品板块里独树一帜。尤其是ICE美棉，上涨幅度和速度都超出了一般人的想象，郑棉稍显逊色。全球棉花本身产不足需，这个缺口各家预估稍有差异，我了解到有100万吨左右的量。国内棉价表现偏弱，与国内过高的库存压力有关。

　　中纺棉国际贸易有限公司副总经理韦思颖：现在这个时点上体现出几个体征：第一，政策始终在发挥主导作用。国内棉花缺口长期在200—300万吨左右，需要储备棉抛储来平抑缺口。抛储的定价机制在去年做了一次根本性的改变，抛储价由以往的一口价变为根据国内外现货的均价来计算。恰逢去年国内棉花商业库存超低，只有40万吨，它的定价拉动了几百万吨的国储棉出库价，市场一路走高。

　　第二，事件性交易的特征很显著。从2016年9月开始，第一波上涨是因为新疆棉运力不足导致的，棉花运不出来，所以一直往上拉，出现第一波上涨。直到接近年前，国家出了今年要按时抛储的公告，加上市场上资金流出有利于回调，行情开始下跌，12月最低见到14600元/吨。这比新疆皮棉生产成本要低1000元/吨，然后大家又开始炒作，在收储第一天的时候炒到16500元/吨，但是只有一天的行情。随着抛储成交价量齐跌，棉价持续下跌，3月份最低到14700元/吨附近，这是棉花显著的波动区间。现在又回到了16000元/吨的敏感价位，应该往哪走？

　　我们认为，在5月份之前上行压力要小一点，因为有一个季节性强势因素在里面。棉花的库存最近几个月一直在降，但是降的比较慢。从月度平衡表数，到今年10月份还有95万吨库存，去年只有40万吨。从5月份商业库存开始逐渐降，商业库存降的速度虽然慢，但依然能够支持棉价在这个位置企稳一些。如果再跌回14700元/吨的话，就又跌破成本1000元/吨，概率不高。

　　还有一个核心问题，就是仓单这么大怎么办？仓单的问题是之前市场很恐慌的问题，因为棉花从上市开始就没有出现过30万吨的仓单在盘面上。我们的主力合约持仓大概折57万吨棉花，但是今天仓单棉有30万吨，大家都会猜怎么办？可能跟糖的格局有点类似，1709合约已经给出足够的点位把仓单接走，我个人觉得仓单压力是可以平稳过渡过去的。

　　而且，四个月的时间可以给5月份接货的人非常多的操作机会。所以，棉花在2016/2017年度是维持一个区间震荡微涨的大格局，但是达到前高之后，比如又回到16500这种位置就要注意了。现在我们国储棉成交率非常好，如果按照这个成交率拍下去，到年度末我们商业库存很大。青黄不接的行情今年不一定能够看到，那时候有两个月的库存在市场上，可以到处买到棉花。

　　中粮生化风控部副总经理朱勇生：从过去多年来看，淀粉市场是玉米市场一个“影子市场”，只不过它会出现把玉米的波动放大，它在涨的时候肯定比玉米涨得快，跌的时候也比玉米跌得快。玉米涨价，玉米深加工企业的利润就会很好，从去年11月份到上个月底，玉米价格是上升的，整个玉米深加工也是赚钱的。去年9-10月份玉米价格下跌的时候，整个行业都是停产的。

　　在过去十年，主要的玉米淀粉的产能的增加主要来自于华北。

　　中国目前深加工尤其是淀粉行业分为东北和华北两个区域，任何一个区域都满足不了整体需求。两个区域加起来，在淡季的时候一定是产大于需的。每年8-9月份是旺季，在过去几年，在2012年以前，8、9月份都是价格的年度最高点，供应偏紧。但是过去三年每年到8-9月份是全国性停机。在过去这几年大家都认为8月份紧张，在淡季的时候都在存货，今年也不例外，但是今年需求增长非常快，去年和前年两年累计释放了400-500万吨的商品淀粉产能，今年的需求没有看到特别明显的增长。如果8、9月份市场供不应求，在未来几年淀粉市场会走出一个不同于玉米的单边行情，即总产能是小于需求的。这个时点上下游的淀粉厂都在去库存，都在担心8、9月份是不是出问题。

　　中粮期货副总经理焦健：很好，淀粉和玉米之间的关系，按照股票的讲法是β系数大于零，有可能大于1就有意思了。

　　中粮生化风控部副总经理朱勇生：价差来讲一般是400元/吨上下，期货上有一个级差。看今年9月份，开机率依旧高企的话，我们就可以判断这个行业已经进入一个新的状态了，以后价差的波动就是另外一个层次了。

　　知名期货投资人傅海棠：从长期来看，农产品的价格是处在相对低位。原因在于过去若干年都是连续大丰收，其次是全球各国都在对农业进行补贴，如果没有补贴，农产品不会是这个价格。尤其是中国过去的正确收储政策，大量地进行收储保障。收储政策虽好，但是由于现实因素的倒逼，政策正处于变革时期。

　　我对玉米比较看好，尤其在目前这个价位，下跌空间肯定有限。种植面积大幅度下降，我到吉林和黑龙江调研，农民种植积极性下降很多。很多原来有棉花、大豆改种玉米的，今年可能都会再改回去种棉花、大豆。

　　比如说玉米，价这么低，今年有所减产是一定的。我到东北调查一圈，去了吉林和黑龙江。首先是由于收购价低，农民种植意向不高，如果再出现干旱，天气不配合，检查幅度可能高于预期。同时因为去库存，需求扩大，供应减少，国储玉米的消耗速度可能会高于市场预期。

　　过去几年积累玉米的库存是因为连续大丰收，还有自动调结构，所以玉米面积过去几年急剧扩张，又赶上单产年年创新高，自然丰产。然而趋势不可持续。今年种棉花的多了，之前棉花地转玉米地，今年又很多转回棉花了。新疆去年种玉米的地，今年都种了棉花。现在看玉米相对比较安全，底部价格出来了，去年1400元/吨的价格不会再见。

　　豆粕，我不看跌，我相对看好，但是也不敢买，分析和投资是两回事，没有找到入市时机，如果出现重大的自然灾害就再说。

　　中纺棉国际贸易有限公司副总经理韦思颖：从美棉出口签约进度上看，已经有一个显著变化。2017/2018年度签约进度比去年快46%，比过去十年均值快13%。现在市场上已经买不到2016/2017年度的美棉了，本年度棉花已经售罄。为什么美盘顶的这么高，因为美棉的销售从现在来看是非常神奇的速度，按此推算明年美棉的出口能够达到371万吨。这是什么概念？意味着当年产的棉花几乎要全部当年卖掉，然后留下一个比较低的库存，所以明年美国就没有东西了。如果纽约盘面反映的是真实的美国平衡表的话，明年的出口能够达到一个高点，这个直接影响美盘很难跌下来。

　　中粮生化风控部副总经理朱勇生：现在美国出口对中国的出口玉米深加工方面没有多少影响，现在中国淀粉产量是全球第一了，美国基本没有什么淀粉，我们还在考虑怎么出口到美国。中国除了燃料乙醇以外和果脯糖浆外，我们玉米深加工能力都是全球第一。

　　习总书记上台之后着重提到保障粮食安全。未来五到十年，随着人民币国际化，中国对于粮食安全政策还有农产品进出口贸易政策会不会发生调整。

　　国家粮油信息中心市场监测处处长曹智：农产品主要分为两块，一块是粮食，一块是油脂油料，而且我们跟踪主要产品也是玉米、水稻、小麦和油脂油料，这两个版块是割裂的。油脂油料是完全市场化的，刚才焦总提到美国百日计划，这个对大豆来说是完全放开，美国的便宜我买美国的，南美便宜我买南美的，大豆进口是没有配额的。第二，我们所关注玉米、小麦和水稻，这三个品种我们一直在说它的价格是由国内供求决定的，跟国际市场割裂，这三个品种每年都有进口配额，且分为国营和私营，私营部分对于整体需求可谓杯水车薪。在进入WTO之初就有了配额，在未来若干年还会保持下去，对国内三大主粮品种形成了保护。三大主粮进口配额政策会在未来十年二十年甚至更长时间延续下去。

　　现场提问：二三季度油脂的行情的观点。

　　知名期货投资人傅海棠：油脂的行情还要看大豆，应该差不太多了，相对比较低了。未来涨不涨和豆粕和大豆基本是一个走势，还是要盯着天气。我的观点是空间不大了。

　　国家粮油信息中心市场监测处处长曹智：我觉得二三季度还会继续下跌，但是空间是比较有限。为什么下跌呢？我们看油脂的供应结构，从油脂产量构成和贸易构成来看，棕榈油占最主要地位，棕榈油贸易量是全球油脂的63%，也就是全球的油脂是看棕榈油。棕榈油从每年3月份到10月份都是增产的，而且去年是厄尔尼诺年，今年又是一个正常的年份，在三四月份之后，马来、印尼的产量会进入季节性增产周期，令整个油脂市场承压。

　　第二是看大豆和豆油，后期大豆的供应是非常充裕，相应的豆油的量也是很大，现在豆油的库存维持在120万吨以上，后期库存压力还将增加。第三看菜油，我们在去年一直在抛菜油，到现在来说是国储向商业流通环节转移，大部分还在商业流通环节，没有进入最终的消费环节。这三个油品综合来看，国内的压力是很重的。此外还涉及到另外一个问题是美盘芝加哥，刚才各位都说到，芝加哥6、7月份是季节性的炒天气月份，存在利多因素，所以油脂在这两方面的博弈当中。下有底，上有顶，就是一个区间的震荡。

　　现场提问：您刚才认为玉米价格现在是底部，但是也提到今年很多玉米种植面积转移到种植棉花上，您对当前棉花价格是怎么看的，后面有没有上涨空间。另外韦总也提到今美棉签约量非常好，因为中国进口棉花是有配额的，国际国内是两个独立市场，签约量如此好，是不是说明全球纺织消费从国内转移到国外，是不是说明国内的纺织需求是在下降或者增速降低，会不会压制棉花价格。

　　中纺棉国际贸易有限公司副总经理韦思颖：美棉签约进度快跟国内有没有关系，因为中国棉花进口量下调。迄今一共签了46万吨的新花，其中10万吨发往中国，这比中国过去两年同期的签约量大得多。一方面产业转移，消费量跟2007年的峰值比是下调大概300万吨。但是在棉花跌到10000元/吨的时候，消费量约增加100万吨的恢复，所以中国现在大概还是要用800万吨的棉花。

　　而全国用棉消费，棉花加纱线一直保持在1000万吨的水平，我们不是不消费棉花了，而是有的纺织厂直接进口纱线，所以棉花加纱线的消费这两个和一直是稳定的。美盘的价格对国内有传导作用，现在进口利润几乎为零。所以在这个时点上，可以说国内的棉花价格是被压制的，这就是为什么用国储棉的工厂能够有700元/吨的纺纱利润。现在纺织厂在赚钱，我们的消费规模能够保持。预计到2018/2019年度又要进口了，届时国储棉库存降到300万吨以下应该是一个转折。

　　四、工业品分论坛

　　募道投资(北京)有限公司董事长张东亮预测2017年钢材价格将在区间2200-4000内波动。

　　螺纹钢高库存，不存在缺口。螺纹钢正基差不利于社会库存累积。如果螺纹钢的正基差出现的话，就意味着做多现货还是做多期货，基差是走强的，这是一个季节性因素，季节性走强的话，最高的时候到过700块，螺纹钢的正基差不利于社会库存的累积，因为期现业务为主体的贸易商将会以平仓操作为主。这是非常值得大家关注的地方。

　　期货价格的回调不利于社会库存累积。整个基差在继续放大，所以我们认为这个是不投机的话，当你投机在现货端的时候，意味着投机能力不足，本身产业里面逻辑决定你合理的利润，这个时候你已经看不到超额的利润。我们给了两条路径，上涨的趋势，期货价格上涨，基差下跌，负基差出现，多做基差的期现贸易活动增加，现货价格上涨。期货价格下跌，基差上涨，正基差出现，期现贸易开始平仓，现货价格下跌，库存下降。也就是你之前的投机需求变成库存，最后期货价格下降的过程中，会变成一部分供应，这路径非常合理，你具备需求的三个条件，利润走到最高点它会刺激你的产量。

　　所以我们总结一下目前的几个因素，我们这边评估的了1个要素。

　　第一要素：M2下降，3月份开始利空。

　　第二要素：M1投机需求接近尾声，依然存在，但是已经到了尾声，利空。

　　第三要素：国内中转需求3-6月份环比下滑确定，利空。

　　第四要素：钢铁出口3-6月份价格同比下滑，环比下滑，确定，利空。

　　第五要素：螺纹钢高利润决定了高产量，供应没有缺口，螺纹钢价格利空。

　　第六要素：螺纹钢社会高库存，正基差不利投机需求，利空。

　　第七因素：螺纹钢价格在合理区间的上沿，3700块钱，上涨空间有限，利空。

　　第八要素：螺纹钢盘面利润处于合理区间上沿，走到了550，利空。

　　第九因素：螺纹钢基差走强，现货价格坚挺，远期价格下跌，期货领先现货，利空。

　　第十要素：4-5月份，螺纹钢下跌概率提高，上到0%，利空。

　　第十一因素：技术指标显示，3月10号之前是价格趋势转变时间窗口。

　　3-6月份下跌是确定的，但是有两种路径，路径不好判断，因为路径一个是判断节奏，一个是判断趋势，对于节奏上面的话你很难判断，因为我们看到整个还有点打架，有部分信息交易的量。铁矿石后面再往下走，我们没有太多的空间，上涨没有动力。但是往下走，基本上没有空间，没有空间你能抄底吗？不能抄底，一抄底就属于逆势。

　　广发证券煤炭首席分析师沈涛表示：煤炭供应释放缓慢，合法产能35亿吨，环保及安全问题会限制产量增加。政府既重视去产能也重视保供应，全国煤矿产量同比下降，但重点煤矿是增加的。

　　整体供给上来说，供给上来说理想中的供给释放是比较多的，但是现实中的供给是比较少的，煤价不太会有大幅下跌。