5月12日我们提出“监管协调2.0”以来，债券市场收益率开始见顶回落，10年期国开债收益率从最高点4.38%（5月10日）下降到最低4.15%（6月27日）。但6月27日-7月3日债券市场出现了明显的回调，10年期国开债收益率上行至4.23%（7月3日），国债期货T1709连续5个交易日出现下跌，跌幅约为-0.89%。

债市的持续调整，使得多头情绪受到严重打击，同时6月底一致转多的卖方分析师们开始纷纷再次转向“债熊”。我们仔细梳理了市场上所谓“债熊”的诸多逻辑，却发现并不支持债券市场真正转熊。在本文中，将具体解析“债熊”逻辑，并提出我们之所以坚定看好债市“震荡慢牛”的原因。

7月5日债券市场多头终于扬眉吐气，国债期货T1709下午2点开始快速大幅拉升，收盘在95.235，全天涨幅达到0.27%，同时，现券十年国债170010下行2BP，十年国开债170210下行3BP，债券市场终于迎来久违的上涨。在本文开头部分，我们也将对此进行解读。

图1：5月以来的国开债收益率走势

本文的主要结论是：

1、7月5日，债券市场大涨的逻辑：

一是市场传闻银监会在农商行座谈调研中指出，“银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一，不界定为套利”，市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”；

二是财新报道指出，7月中旬将召开第五次全国金融工作会议，但金融体制改革的真正举措，可能需待“十九大”召开以后，这意味着即使严监管政策的出台，也将只会在十九大之后，市场对于7月严监管措施出台的担忧显著减轻；

三是国债利率招标再次好于市场预期，且加返费后的边际利率也略低于二级市场，招标倍数较高也说明配置需求仍然旺盛；

四是7月资金面远好于市场此前的悲观预期，R007从6月最后一周的3.80已经大幅下降至7月以来的3.20，市场担忧的“6月不紧、7月紧”或将证伪。

2、总结市场上关于“债熊”的五点逻辑，以及我们的不同看法：

一是市场预期资金面“6月不紧、7月紧”；但事实上7月资金宽松程度远超市场预期；

二是市场担忧央行持续净回笼表明央行货币政策的收紧态度；但我们强调更需要关注现实的资金面宽松程度。资金已经这么松，难道要央行投放资金，市场才满意吗？

三是市场预期6月敏感时点之后，7月严监管“已在路上”；但从近期消息层面看，监管“十九大”之前明显收紧可能性并不大，同时大多数银行委外等业务已经实质性暂停，监管到底还能怎么紧？

四是市场担忧德拉吉引发海外债券收益率上行，导致中国利率被动上行；但美债收益率从去年12月“特朗普行情”的2.64%下降至今年6月2.1%，为何中国债券收益率在这半年中从来没有被动下行呢？另一方面，“德拉吉行情”可能导致美债收益率超过“特朗普行情”吗？如果美债收益率不超过“特朗普行情”的2.6%，对中国债市为何会有压力？

五是市场担忧6月PMI预期经济好转，进而利空债市；但经济真的有好到影响债市的程度吗？尽管我们在2016年以来一直反复提示“偏执看空中国经济必犯大错”，但我们依然认为2017年经济是前高后低，经济明显好转和二次探底的可能性都不存在，因此区间震荡的经济增长本就不应该成为债市的核心变量。

3、我们再次强调，2017年下半年债市是“震荡慢牛”，既不是“债熊”，也不可能是“疯牛”，主要逻辑是：

一是2017年5月12日央行一季度货币政策执行报告，奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化！从来历史上看，还没有哪一次央行货币政策执行报告的态度连一个季度都维持不了，因此我们认为5月以来央行态度的边际变化是可以持续的。

需要特别强调，这种央行的货币政策边际变化并非取决于经济增长基本面的变化，就如同不能用基本面解释2013年的货币极端紧缩和2015-2016年的货币极端宽松。这也意味着，央行货币政策边际变化并不依赖于经济显著下行，经济平稳与货币政策平稳是可以兼容的。

二是2017年6月20日，中国财政部进行首次国债做市支持操作，随买一年期国债中标收益率为3.4901%，其目的是推动短端利率的下行。国债做市事件标志着，政策层对于利率曲线结构的态度非常明确：平坦化的原因不是因为长端利率太低了，而是因为短端利率的太高了！债券收益率曲线倒挂的“大结局”只有一个——短端利率的下行，继而出现“牛陡”。

三是，我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，而部分投资者依然对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。

一、7月5日债券市场为何终于大涨？

5月12日我们提出“监管协调2.0”以来，债券市场收益率开始见顶回落，10年期国开债收益率从最高点4.38%（5月10日）下降到最低4.15%（6月27日）。

但6月27日-7月3日债券市场出现了明显的回调，10年期国开债收益率上行至4.23%（7月3日），国债期货T1709连续5个交易日出现下跌，跌幅约为-0.89%。债市的持续调整，使得多头情绪受到严重打击，同时6月底一致转多的卖方分析师们开始纷纷再次转向“债熊”。

7月5日债券市场多头终于扬眉吐气，国债期货T1709下午2点开始快速大幅拉升，收盘在95.235，全天涨幅达到0.27%，同时，现券十年国债170010下行2BP，十年国开债170210下行3BP，债券市场终于迎来久违的上涨。

我们认为，7月5日债市大涨的原因包括：

一是市场传闻银监会在农商行座谈调研中指出，“银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一，不界定为套利”，市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”；

二是财新报道指出，7月中旬将召开第五次全国金融工作会议，但金融体制改革的真正举措，可能需待“十九大”召开以后，这意味着即使严监管政策的出台，也将只会在十九大之后，市场对于7月严监管措施出台的担忧显著减轻；

三是国债利率招标再次好于市场预期，且加返费后的边际利率也略低于二级市场，招标倍数较高也说明配置需求仍然旺盛；

四是7月资金面远好于市场此前的悲观预期，R007从6月最后一周的3.80已经大幅下降至7月以来的3.20，市场担忧的“6月不紧、7月紧”或将证伪。

二、市场关于“债熊”的五大逻辑

6月27日-7月3日债市持续调整，最让人费解的地方在于，这一段时间资金面并不紧张，相反资金持续宽松，也并没有明显的利空事件，这让我们不得不重新思考债券市场的逻辑——我们需要搞清楚我们在5月12日以来提出的“股债双牛”、“震荡慢牛”究竟有没被动摇。

我们仔细梳理了6月底以来债券市场上关于“债熊”的五大逻辑（我们基本都不认可），主要包括：

一是市场担忧“6月不紧、7月紧”。由于6月跨季的因素，央行为防止市场出现过度的波动，从而加大流动性投放，导致市场较往常宽松，但是随着跨季的结束，央行会逐渐收紧流动性，从而导致“6月不紧、7月紧”的局面，从而导致债市的下跌；

二是市场担忧央行持续暂停逆回购标志着央行转向紧缩。6月23日之后，央行便不再进行任何的逆回购或MLF投放操作，导致货币市场出现大量的净回笼，资金的回笼将会导致资金面的紧张，进而利空债市；

三是市场担忧6月敏感时点之后，严监管再次超预期。市场预期随着6月跨季结束，市场流动性的回暖的情况下，监管层为进一步推动去杠杆，可能会再次出现超预期的严监管措施出台，从而导致市场出现类似于4月份的下跌的情形；

四是市场担忧海外债市调整。欧央行德拉吉的超预期鹰派发言，以及美联储的再次紧缩政策，使得海外债券市场出现了一定程度的下跌，进而带动了中国债券市场的走跌；

五是市场担忧经济超预期回暖。6月PMI再次超预期，经济的走好对债券市场出现了一定的制约，从而利空债市。

仔细观察上述逻辑，可以发现，前面三点都是市场纯粹的“担忧”，并没有实质性的证据；后面两点看似有实质性的证据，但我们仔细分析后却发现似是而非。在下一部分，我们将分析这些“债熊”逻辑的不靠谱之处。

三、去伪存真：五大逻辑的“正与误”

对于上述五点“债熊”逻辑，我们的看法依次阐述如下：

一是“6月不紧、7月紧”基本已经被证伪。R007已经从6月最后一周的3.80%下降至7月以来的3.20%，隔夜资金减点融出比比皆是，所谓“6月不紧、7月紧”不攻自破。

图2：7月资金利率持续下滑

二是央行暂停逆回购不意味着央行态度变化。我们一直认为，看央行不仅要看央行做了什么，更要看央行做了之后的结果是什么。在现在资金面已经非常松的情况，难道非要央行进行逆回购，市场才能满意吗？

举两个很简单的例子：2013年下半年，央行持续进行逆回购，但意味着当时央行是宽松吗（相反，那是中国货币最紧的时期）？2014年下半年，央行持续进行正回购，但意味着当时央行是紧缩吗（这一时期货币政策开始明显放松）？

三是担忧监管超预期可能是自己吓自己。从我们调研的情况来看，银行委外业务已经普遍处于“赎回”和“到期不续”的状态，监管还能怎么严？我们认为，担心监管超预期可能只是市场经历过4月严监管之后的“敬畏心理”。

7月5日的两条消息，使得市场对于监管的担忧出现了缓和：一是市场传闻6月中旬银监会农村金融部在召集5家代表性农商行座谈调研中指出，银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一，不界定为套利，市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”；二是财新报道指出，将在7月中旬召开的第五次全国金融工作会议，只是确定一些基本框架，金融体制改革的真正举措，可能需待“十九大”召开以后，这意味着即使严监管政策的出台，也将只会在十九大之后。

四是担忧海外债市影响中国，我们认为这种逻辑过于似是而非。首先，用海外债市解释中国债市，需要先回答2017年上半年中国和美国国债收益率走势为何完全相反？对比中国和美国债券收益率可以清晰的发现，在2017年上半年，美债收益率下行了50BP，而中国债券收益率上行了40BP，两者完全背道而驰，这可以充分证明中国和美国债券市场利率完全可以走势相反。

图3：2016年12月以来中、美国国债走势完全相反

更重要的是，现在有谁相信，“德拉吉行情”会使美国国债收益率超过去年12月“特朗普行情”的2.64%？如果美债收益率超不过2.6%，那么中国国债收益率为何一定要在3.6%以上呢？从均值回归也得不出这个结论啊！

五是我们认为经济不会“二次探底”，但经济也不会好到货币政策要收紧的程度。对于中国经济的判断，我们认为，关键是要分辨两个关键词：“前高后低”&“二次探底”。2016年初以来，我们对于中国经济的判断一直是经济L型走势，2017年全年经济是“前高后低”，同时，我们一再否定的是中国经济“二次探底”，只能是区间震荡。

6月PMI超市场预期，市场开始担忧下半年经济超预期回暖，但我们依然认为经济“前高后低”是大概率事件，不存在经济显著回暖导致货币政策收紧的可能性。一方面7月5日统计局表示全年中国经济增长或将呈现“前高后低”的走势，另一方面，6月的耗煤量大幅下滑表明工业增加值可能走弱，6月经济大幅超预期的可能性并不高。

总体上，由于中国经济并不会出现强复苏，或者是“二次探底”的情形，因此，无论是中国经济强复苏看空债市的逻辑，还是“二次探底”期待债市大牛的判断，都是站不住脚的，2017年下半年债市只会是基于监管协调2.0的“震荡慢牛”。

四、债市“震荡慢牛”真逻辑：招标走好+监管协调2.0+国债短端随买

继6月7日10年国债招标标志性事件之后，7月5日国债招标再次走好，10年国债加权利率3.5661，全场倍数4.17倍，1年国债加权利率3.4629，全场倍数2.27，总体上，招标不仅利率走好、超出市场预期，同时10年国债招标倍数超过4倍，也反映债市配置价值的不断显现，此次招标的再次走好，有可能将成为下一波债市走好的契机。

关于2017年下半年债券市场的判断，我们重申债牛的核心逻辑——监管协调2.0+国债短端随买。与此同时，由于经济不会出现“二次探底”，以及资金面“不松不紧”，债券牛市将只可能会是震荡慢牛。

我们的主要观点如下：

一是7月5日，国债利率招标再次大幅好于预期，且招标利率低于二级市场，近期一级招标的持续走好可能成为债市“回调”结束、重回牛市的契机。6月7日我们曾撰文《超级国债招标波澜不惊，“监管协调2.0”奠定下半年债牛基石》（作者：邓海清、陈曦）中指出，万众瞩目的800亿国债招标波澜不惊、远超预期，初步验证了我们提出的“监管协调2.0”，债市牛市到来，之后市场确实出现一波持续上涨。此次，7月5日国债招标再次走好，10年国债加权利率3.5661，全场倍数4.17倍，1年国债加权利率3.4629，全场倍数2.27，总体上，招标不仅利率走好、超出市场预期，同时10年国债招标倍数超过4倍，也反映债市配置价值的不断显现，有可能此次招标的再次走好，将成为下一波债市走好的契机。

二是5月12日央行一季度货币政策执行报告，奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化！ 5月12日，央行货币政策执行报告中明确指出，“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，我们据此判断“监管协调进入2.0时代”，之后央行货币政策确实边际变化，为2017年下半年债牛奠定基石。从历史上看，央行货币政策执行报告很少有一个季度都没过完就又变调的情况下，因此，我们认为“不松不紧”具有可持续性，预期央行7月重新收紧是杞人忧天。

三是2017年6月20日，中国财政部进行首次国债做市支持操作，随买一年期国债中标收益率为3.4901%，随买做市的目的是推动短端利率的下行。国债做市事件标志着，政策层对于利率曲线结构的态度非常明确：平坦化的原因不是因为长端利率太低了，而是因为短端利率的太高了！债券收益率曲线倒挂的“大结局”只有一个——短端利率的下行，继而出现“牛陡”。

四是我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能，相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调，“偏执看空中国经济必犯大错”，而部分投资者依然对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。