核心结论：①研究美欧日韩港台A股，长期看股指年化收益率高，道指1896年来为5.3%，上证综指1991年来为14.1%。各市场均牛长熊短，成熟市场年振幅30-40%，新兴市场70%左右。②比较各国/地区市场，股指年化涨幅基本等于GDP年化名义增速。长期看，股市上涨90%以上由盈利贡献。③1999年来美国股市年化收益率7.1%、债券3.7%、房市3.9%，2002年来中国分别为7.2%、3.2%、8.2%。1896年来道指累计涨510倍，10年期国债累计涨241倍。

日常的策略报告对中短期市场研究比较多，本文从长期视角入手，分析美欧日、新兴市场有史以来的指数表现、市场特征，看看股市长期收益率到底如何？股市挣的是什么钱？

1.    长期看股市收益率很可观

长期看，股指年化收益率高。回顾世界股市历史，各国/地区股市都表现出了很强的赚钱效应。美国道琼斯指数自1896年发布以来年化涨幅达5.3%。英国富时100指数自1984年发布以来年化涨幅为5.5%，法国CAC40指数自1988年发布以来年化涨幅为4.5%，德国DAX指数自1959年发布以来（之前为Borsen-Zeitung指数，1988年改为DAX指数）年化涨幅为6.0%，日经225指数（之前为东证指数，1975年改为日经指数）自1949年以来年化涨幅达7.9%。韩国KOSPI综合指数自1980年发布以来年化涨幅为8.8%，台湾加权指数自1967年发布以来年化涨幅为9.6%，香港恒生指数自1964年发布以来年化涨幅为10.9%。中国上证综指自1991年发布以来年化涨幅高达14.1%，冠绝全球股市。统一各国/地区开始时间研究自1970年以来的股市，则各国/地区指数年化涨幅为11.5%（香港）、10.1%（台湾）、7.2%（美）、6.6%（德）、4.7%（日）。研究自1990年以来的股市，则各国/地区指数年化涨幅为14.1%（中）、8.7%（港）、8.1%（美）、7.7%（德）、4.3%（英）、3.7%（法）、3.7%（韩）、0.3%（台）、-2.4%（日）。以此测算，1990年初1万投资A股指数，现在是37.6万；如果投资恒生指数，现在是9.9万；如果投资道琼斯指数，现在是8.5万。投资股票的收益主要来源于股息收入和资本利得，指数的上涨仅仅衡量了价格上涨带来的收益。考虑到股息收入，股票收益率远不止此。

普遍“牛长熊短”，新兴市场股市振幅更大。股票是一种波动性较强的投资品。1896年以来，以道指衡量，美国牛市时间占82%，熊市时间占6.5%，震荡市占11.5%。A股市场短短26年来经历了5轮牛熊市，时间分布上牛市占35.8%，熊市占18.9%，震荡市占45.3%。其他各国/地区股市自指数编纂以来牛市时间占比分别为75.4%（日）、72.1%（德）、71.4%（英）、68.5%（香港）、64.5%（法）、58.8%（台湾）、55.3%（韩）。与牛短熊长的印象不同，实际上几乎所有国家都是牛市时间远远超过熊市，中国则是震荡市占据了大部分时间，牛市时间也明显超过熊市。回顾历史，研究各国/地区同时有股指数据及GDP数据的最早时间至今的股市，传统发达国家法、德、日、美、英股市平均振幅分别达到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。高速增长的经济体更是伴随着股市和经济的大幅波动，香港、台湾、韩国股市平均振幅分别高达68.8%、71.5%、52.7%。经济增长最快的中国指数平均振幅更是达到了92.1%，远超其他国家。

2.    股市长期与基本面高度相关

股指年化涨幅与GDP名义增速年化增速基本一致。因为近年公司盈利数据才被规范地统计，为了更长期地研究业绩与股价关系，采用GDP增速来近似代表一个国家的公司业绩。回顾各国/地区经济发展与股市的历史，我们研究各国/地区同时有GDP和指数数据的最早时间至今的股市，GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。中国1991年来股指年化涨幅14.1%、GDP年化名义增速14.2%；中国香港1964年来为12.4%、10.5%；韩国1980年来分别为8.81%、10.47%；中国台湾1967年来分别为9.64%、9.86%；日本自1955年来分别为7.63%、6.88%；美国自1929年来分别为4.92%、6.03%；英国自1984年来分别为5.53%、5.27%；德国自1970年来分别为6.55%、4.66%；法国自1988年来分别为4.45%、3.25%。经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。

长期看，股市赚的是业绩的钱。回顾各国/地区股市历史，我们选取各国/地区同时有股价、PE、EPS数据的最早时间至今的股市进行研究。中国自1991年来上证综指年化涨跌幅为12.95%，EPS年化涨跌幅为21.82%，PE年化涨跌幅为-7.28%。美国自1954年来分别为7.42%、6.08%、1.26%；日本自2000年来分别为-0.17%、10.37%、-9.55%、；韩国自2002年来分别为7.79%、-14.54%、26.14%；德国自1997年来分别为6.74%、3.26%、3.37%；香港自1993年分别为5.28%、0.23%、5.04%；英国自1993年分别为4.12%、2.36%、1.71%；法国自2003年分别为3.87%、-16.35%、24.17%、；台湾自2000年分别为3.53%、-0.99%、4.56%。日本、台湾、法国、韩国、中国股市在估值下降的情况下，股市上涨全部来自于盈利增长的贡献。香港、美国、德国股市上涨来自盈利的贡献也分别达到了98%、97 %、51%。

3.   投资世界长期属于乐观者

债券投资者是天生的悲观者，股票投资者是天生的乐观者。债券的投资收益主要由票面利息和债券价差两部分组成。票面利率固定，价差收益源于利率下行，债券投资者天生偏悲观，因为经济形势变差时利率下行，这源于需求回落和货币政策宽松。日本、中国的GDP同比增速与10年期国债利率的历史对比可以见，利率走势与GDP高度相关。美国情况更特殊，跟美元全球货币地位有关。计算各国/地区具有代表性的10年期国债收益率，以年初利率作为当年票息，（年初利率-年末利率）*久期作为当年利率波动带来的资本利得。决定股价的核心变量是无风险利率、盈利增长、风险溢价（风险偏好）。前文已阐述，时间拉长了看，股票赚的钱绝大部分源于盈利。经济形势好才有利于盈利增长，因此股票投资者天生偏乐观。

长期看股票收益远大于债券，投资世界长期属于乐观者。鉴于其他国家/地区数据时间较短，债券市场没有跨越牛熊周期的数据，我们研究比较美国、中国的股市、债市与房市。股市收益分为两部分，资本利得根据上证综指和道琼斯指数的涨幅计算得出；A股股息收益率采用A股分红总额/A股总市值计算，美股股息收益率根据道琼斯指数成份股股息率加权平均计算。因为美股分红数据的时间范围有限，我们统一研究自1999年来的美国市场。自1999年债市年化收益率为3.73%，股市年化收益率为7.06%，其中资本利得年化收益为4.35%，股息收入年化收益为2.71%，房市年化收益率为3.90%。中国银行间市场自2002年开始规范，我们研究2002年以来的中国市场。自2002年以来债市年化收益率为3.24%，股市年化收益率为7.16%，其中资本利得年化收益为5.67%，股息收入年化收益为1.49%，房市年化收益率为8.2%。1896年道琼斯指数发布，如果1896年分别把1万美元分别投资于10年期国债和道琼斯指数，投资债市现为242万，折算成年化收益率为4.64%；如果不考虑股息收入，投资股市现为511万，折算成年化收益率为5.29%。