近期股市周期行情启动，而债市表现波澜不惊，这背后反映了股市和债市参与主体对于经济基本面预期出现背离。在全球经济复苏和国内经济有韧性的情况下，参考去年“债灾”的前车之鉴，债市对于经济的悲观预期大概率会向股市回归，出现上修。

黑色系显著上涨，周期股梅开二度。近期动力煤、螺纹钢等黑色系大宗商品价格显著上升，同时A股周期板块也在经历年初上涨之后“梅开二度”。自6月份以来，黑色、有色、采掘、机械等周期板块快速上涨，走势明显强于大盘。从6月1日至7月10日期间，沪深300指数累计涨幅4.5%，而黑色、有色、采掘、机械累计涨幅分别为13.7%、19.3%、8.3%和7.1%。

股市和债市参与主体对于经济基本面预期出现背离，究竟谁对、谁错？在6月底的报告中我们曾指出，随着监管的边际趋缓，大类资产的走势开始回归各自逻辑，因监管冲击而造成的同涨同跌现象将会减少。最近两周的走势无疑符合我们此前的判断。股市中周期股表现强势，明显是对于二季度以及短期经济和企业盈利的悲观预期有所上修；而债市却在内忧外患之中“波澜不惊”，曲线异常平坦反映投资者对于未来经济极度悲观的预期。由此衍生出的问题是，股市和债市走势差异背后是两个市场参与主体对于经济基本面的预期出现背离，究竟谁对、谁错？后续行情将如何演绎？

从商品的基本面情况来看，供给侧仍是主要矛盾，但补库需求存在变数。从需求侧来看，三大需求中，投资、消费均在回落态势中，只有出口在外围环境改善的带动下走势向好。我们选取8种具有代表性的工业产品，分析其量价关系可以发现，年初以来产量和价格的累积同比增速之间有比较明显的负相关关系，这说明近期大宗商品的价格背后，供给侧仍是主要矛盾。但是另一方面，我们也观察到PMI反弹、5月工业增加值实际增速平稳，6月以来产能利用率不断提升，产出方面整体并不弱势，同时价格信号显示终端需求不弱，很可能补库需求比想象的要强。我们应重点关注本月公布的实体经济数据，如果生产和需求面持续表现平稳，叠加未来两个月PPI的平稳，补库存的需求存在超预期的可能。在这种情况下，经济韧和通胀稳可能形成相互加强的态势。

回顾去年下半年周期行情启动对于债市压制的前车之鉴。去年“债灾”出现之前，从9月中旬开始，周期品和周期股也曾演绎了一波凌厉的上涨行情，时间大致领先债市收益率上行1个月左右。虽然历史不会简单重复，去年下半年“债灾”的直接触发因素来自于央行货币政策转向，OMO缩短放长以及提升短端利率中枢和波动水平，但我们认为，周期行情于债市大跌之前启动也并非只是单纯巧合：①周期行情启动的背后是经济企稳、通缩预期的打破，这些基本面的改善给予偏紧的货币和监管政策足够的窗口和空间。②周期行情启动体现了对经济悲观预期的修复，2016年以来，黑色系大宗商品实质上走出了历史级别的行情，但是与之对比的是，周期板块的响应相对有限，对于中国经济的悲观预期是主要原因。16年下半年随着经济数据的不断改善，市场对于悲观情绪不断修复，而股市的周期行情就是这种修复的产物，债市反应略微滞后，但最终“从善如流”。③周期行情启动应放在通胀预期提升的大背景下来看，2016年中国在基建和地产“双轮驱动”下需求复苏、供给侧改革推进导致供给端持续收缩，与“特朗普交易”形成共振，周期行情提升“再通胀”预期，对于债市形成了压制。

当前债市基本面因素与去年下半年有相似之处。首先，在市场整体悲观的情况下，经济走势平稳，宏观数据仍不时有惊喜。目前市场对于经济高点回落的预期过于一致，螺纹钢期货的深度贴水就是最好的佐证。这反而意味着对经济悲观预期存有上修的空间，未来经济只需再维持1-2个月平稳运行，经济高点回落和政策宽松的预期就有修复的可能。其次，海外环境同样不利于国内债券市场。近期，“马里奥恐慌”不断发酵，海外债券收益率快速上行，紧缩预期不断升温。虽然“马里奥恐慌”与“川普恐慌”相比作用机制有所不同，但除去全球债市收益率联动的逻辑外，“马里奥恐慌”也可能影响到下半年中国央行的货币政策取向。

除去基本面因素外，投资者博弈政策黑箱的心理与去年下半年也有相似之处。目前债市情绪和去年三季度也颇为相似，去年在收益率创下低点后，虽然投资者对于牛市行情的持续性明显信心不足，但主流观点仍然认为央行将呵护资金面，货币政策难言收紧。而站在当下，6月抢跑行情过后，市场整体缺乏方向，主流观点认为监管最严厉的时候已经过去，对于流动性的改善也开始抱有乐观预期。但归根结底，政策是一个黑箱，事先很难判断政策的逻辑，但是通过相对客观的分析可以揣摩决策层面临的约束：全球央行转向紧缩的大幕已经拉起，人行难以独善其身；金融去杠杆只是“初见成效”，目前只是“中场”而非“终场”。无论对于中国经济的中长期看法如何，当下“通胀稳、经济韧”的格局无疑是推进监管、跟随海外紧缩的黄金窗口期。在这种情况下，至少在7-8月份不应对政策黑箱抱有过高期望。

总体来看，债市面临内忧外患，股债两市预期的背离大概率以债市预期修复告终。虽然近期周期行情启动和供给收缩影响因素更大，但股市同时也在反映经济乐观的预期，或者更准确的说，是悲观预期的修复。而债市反映的是经济悲观预期，这两个市场对于经济预期的背离，最后会回归统一。我们认为在全球经济复苏和国内经济有韧性的情况下，参考去年“债灾”的前车之鉴，债市对于经济的悲观预期大概率会向股市回归，出现上修，进而导致收益率曲线熊市陡峭。