7月中下旬资金面或逐步收紧

表为利率债发行-到期量统计

6月一级市场共发行利率债5571亿元，发行量较5月增加470亿元。其中发行国债3109.1亿元，发行国开债1365亿元，发行非国开债1096.9亿元。从发行情况看，一级市场招标情况较5月有较为明显回暖，利率债总量净增明显，中标利率从月初至月末有明显下行，认购倍数也相对较高，反映出市场配置需求有所回暖。比较来看，政策性金融债发行结果好于国债，特别是长久期非国开市场需求旺盛。

图为国债各期限收益率

图为国债期限利差

从发行量看，国债发行量逐月增加，上半年共计发行记账式国债12811.8亿元，按照财政部计划今年需净增14500亿元，今年国债需发行29221亿元，上半年已完成全年发行额度的43.8%。其中政金债上半年发行量为16132.8亿元，今年计划发行量为32065亿元，上半年完成全年发行额度的50%。另外，今年还有48800亿元的地方政府债发行计划，上半年仅完成34.1%。上半年利率债发行节奏较慢，下半年利率债供给量较大，对利率债市场会有一定的压制。

资金面：央行保驾护航 平稳跨过季末考核

6月银行间资金面整体宽松，央行超额续作MLF并积极投放流动性，维持资金面稳定；月中美联储加息，央行未跟随上调货币政策工具利率，加息对国内资金面的冲击较小；月末财政存款下放流动性充裕，金融机构平稳跨越季末MPA考核，资金利率较5月末有所抬升，但上行幅度大幅弱于3月。

进入7月后，资金面十分宽松，但央行已经连续12个交易日暂停公开市场操作，累计净回笼6600亿元。从央行的操作来看，跨季后维稳动机减弱，近期资金面对于央行来说可能过于宽松，会逐步收紧流动性。7月10日—14日公开市场有1795亿元MLF到期，2800亿元逆回购到期，同时还要面临缴税和股票分红的压力，预计7月中下旬资金面会逐步收紧。

表为5月经济数据

6月官方制造业PMI为51.7，与上月相比上行0.5个百分点。财新制造业PMI为50.4，重回扩张区间，财新与官方制造PMI走势一致。6月PMI诸多分项与上月相比有所上行，其中在手订单、新出口订单、生产、采购量等分项上行幅度较大，而库存指标表现较弱，其中产成品库存分项由上月的46.6下降到46.3。PMI指数显示内外需向好，PMI上升主要原因是库存较低导致原材料价格上涨。

市场主流观点是今年经济走势前高后低，拐点会出现在二季度。近期地产销售已经明显放缓，下半年地产下行将对经济造成一定拖累，但从近期数据看，目前经济仍在平稳运行，拐点或许比预期来得更迟，经济下行幅度也比预期更小。

海外市场：全球经济复苏 货币政策趋紧

近期，海外债券收益率持续上涨，近两周美国10年期国债收益率上行25BP至2.39%，欧元区10年国债收益率上行32BP、英国10年期国债收益率上行22BP。日本作为全球超低利率的代表，10年国债收益率从0.046%上行至0.1%，使得日本央行在上周五紧急宣布在0.11%收益率水平无限量买进10年期国债，并将5年至10年期国债常规购买规模从之前的4500亿日元提高至5000亿日元。

本轮利率急剧上涨的原因是主要发达国家央行的集体鹰派表态。全球经济持续复苏是央行紧缩货币政策和利率上行的根本原因。美国6月新增非农就业22.2万人，高于市场预期的17.8万人与上月的13.8万人；失业率从4.3%小幅升至4.4%；劳动参与率从62.7%升至62.8%；平均时薪同比2.5%，低于市场预期的2.6%，前值从2.5%下修至2.4%。此外，周一公布的美国6月ISM制造业指数 57.8，创2014年8月以来新高，高于预期的55.2和上月的54.9。市场对美国下半年经济重拾信心，欧元区经济持续走强，德国6月制造业PMI59.6，欧元区为57.4，均创74个月以来新高。

目前中美利差在120bp左右，仍有足够的安全边际。因此，近期海外债市收益率大幅上行对国内债市冲击较小。如果全球经济持续回暖，各国货币政策持续紧缩，中国央行的货币政策将十分被动，很难保持相对独立。

总体来说，近期资金面宽松，但央行连续12日未开展公开市场操作，持续收紧流动性，叠加缴税和股票分红压力，7月中下旬资金面将逐步面临压力。由于上半年利率债发行节奏较慢，下半年利率债供给压力较大。经济近期有明显反弹，大宗商品价格持续走高，强于预期。

海外经济持续复苏，主要国家央行集体鹰派表态，海外债券收益率持续上涨。短期，债市内外承压，预计7月、8月债市会面临调整，可能出现冲高回落，10年期国债收益率区间3.5%—3.7%。建议近期减缓配置速度，适当降低仓位，等再次调整后选择更好的位置入场。后期，关注7月13日到期的1795亿元MLF续作情况和近期发布的6月经济数据。

海外市场方面，关注7月20日欧央行、7月26日美联储以及8月3日英国央行议息会议。重点关注欧央行缩减QE的具体安排和美联储开始缩表后的影响，以及中国央行的应对操作。监管政策方面，关注7月14日召开的全国金融工作会议，该会议会对下一阶段重大金融改革问题进行定调。预计金融安全和统筹监管将是本次金融工作会议讨论的重点，会议有望将金融监管协调机制提到更高层面。在现行分业监管的基础上，将会增强统筹协调，适当增加功能监管、行为监管。中央和地方金融监管的分工也可能进行协调统筹。资管业务监管的具体动作或已不远。