作为“局中人”的投资者，往往会陷入政策时而放松、时而收紧的彷徨之中；但作为“执棋者”的监管机构，却一直处于“十九大维稳”和“金融去杠杆”两者之间的微妙平衡中，从未改变。当政策是年内主要矛盾，这一观点已成为市场一致预期时，那么政策反而可能已经不是下半年最大的利空了。海外因素可能成为下半年债券市场超预期的利空因素，投资者需要关注和警惕。

每一轮熊市都会贯穿一个导致市场形成下跌趋势的核心矛盾。主导本轮债券熊市的核心矛盾无非就是“政策”（监管政策为主、货币政策为辅），但从6月下旬资金面重新转为宽松以来，市场关注的焦点重新回到流动性，央行公开市场操作、资金利率的波动仿佛比“监管政策”更加牵动投资者的神经。那么现在问题来了，资金面的超预期宽松，以及周二央行重启逆回购，是否已经证实了货币政策甚至监管政策的趋势性转向？

流动性宽松与否或许本身没那么重要，重要的是背后反映出的央行态度。回顾09年至今4次大熊市当中的16轮熊市反弹不难发现，多数情况下出现熊市反弹的驱动因素都是核心矛盾出现了阶段性的弱化，诸如09年“增长熊”中每一轮熊市反弹都是与增长预期弱化有关，而13年“资金熊”中的熊市反弹多数与资金面阶段性缓和有关，对应到17年，熊市反弹则更多的是与政策的阶段性放缓有关。流动性本身并不是这轮熊市的核心矛盾，同样也很难成为下一轮熊市反弹或者牛市起点的触发因素，而这背后更加重要的是流动性松紧背后所反映出来的央行政策态度变化。

监管政策长时间放缓后，投资者观察政策走向的“锚”切换为货币政策。年初以来对市场影响最多的主要还是监管政策，4月份政策集中出台导致市场大跌之后，5月份监管节奏因为维稳需要明显放缓，截止到目前，监管政策已经经历了近2个月的空窗期。而由于政策本身离散性的特征，投资者短期内失去了观测监管政策走向的“锚”，市场主要矛盾也不知该走向何方。上一轮熊市反弹结束后，收益率维持窄幅震荡格局已经很长时间，震荡格局结束后最终选择一个方向，成为摆在投资者面前一个非常实际的问题。在监管政策难以观察的背景下，投资者开始转而关注货币政策，与监管政策不一样的地方在于，货币政策走向短期内可以由公开市场操作、资金利率等较为连续的变量观测得到，相对更为可得，这也使得流动性成为短期焦点的主要原因之一。关注流动性的出发点在于观测货币政策是否未来会出现变化，从而对债市形成影响。虽然资金面短期的宽松与否可以用缴税、财政存款、外汇占款、企业分红等因素来解释，但这些因素年年都有，更重要的变量其实是央行货币政策态度，这才是决定资金面以及流动性的关键因素。那么央行的货币政策态度近期是否已经发生了根本性的转变呢？

（1）大背景——央行从“急先锋”转为“稳定锚”。16年上半年推出MPA考核之时，央行扮演的角色是金融监管中的“急先锋”，最先高举监管的大旗。但是在银监会、证监会相继推出更为具体的监管措施后，央行所扮演的角色发生了悄然的变化，从“急先锋”变成了“稳定锚”，货币政策基调转为“不松不紧”，公开市场操作转为“削峰填谷”。从过去的资产价格异常波动中来看，央行一直扮演着稳定者的角色，实际上作为总量政策制定者而非具体监管者，解决结构性的问题并非央行的“专长”，“稳定锚”这一全新的角色更加适应、也更能发挥出央行的特点。

（2）近期央行出现了哪些变化？预期管理在升级，不松不紧的态度从未变化。“稳定锚”的角色决定了央行货币政策既不能太紧伤害到实体经济以及金融市场，也不可太松以至于形成金融去杠杆的阻力。从年初至今公开市场操作的轨迹来看，央行始终保持着较为中性的货币政策态度，正如一季度货币政策执行报告中所说的“有时出于‘填谷’的目的会以较大力度持续操作，有时出于‘削峰’的目的会持续停做或净回笼流动性”。即使是近期央行也是如此，6月传统资金紧张时点通过MLF续作以及逆回购放量维持资金面平稳度过季末，在度过紧张时点过后连续12个交易日暂停公开市场操作防止流动性过于宽松，而昨日又重启逆回购应对7月中下旬可能因为巨量资金到期等因素引发的资金面紧张。

“削峰填谷”的中性操作从未改变，但与之前不同的地方在于，央行的预期管理在不断升级。这个从两点可以看出来：一方面是5月下旬央行就通过旗下媒体对外称“考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展中期借贷便利(MLF)操作”，首次在MLF操作之前提前与市场进行沟通；另一方面是从6月15日开始，央行公开市场业务交易公告中开始加入了央行进行公开市场的原因描述，7月份之后更是加入了央行对当前资金面状况的判断。这背后其实对应的就是央行预期管理的升级，让市场更加清楚的知道央行正在想什么以及正在做什么，以求达到货币政策作用的最大化以及副作用的最小化。

（3）央行态度始终如一，变化的其实是人心。6月份央行释放流动性以及提前进行预期管理的操作，被大部分投资者解读为货币政策的阶段性放缓，给这一波债市的上涨“火上浇油”。但是事后来看，央行仅仅是做了一个熨平资金面波动的操作，并未脱离“削峰填谷”的范畴，紧张时点过后央行又会重新从市场回收流动性。最终归结到一点，央行的态度并未出现变化，唯一出现的变化是在债券收益率大幅下行之后人心开始变得“思涨”，变着戏法的寻找哪怕是一点点利好的蛛丝马迹。

从更长远的视角来看，无论是货币政策还是监管政策都是在金融去杠杆以及十九大维稳之间做小心翼翼的平衡。货币政策显然具有“削峰填谷”的特征，具有一定的“逆周期性”，对应到监管政策上，同样具有“逆周期”操作的特征。2月份央行加息过后市场普遍对政策预期偏悲观，但结果是监管政策层面“悄然无声”；3月底4月初，在市场预期好转，收益率转而下行时，监管政策反正开始集中出台；5月上旬在10年国债上行至3.7%时，市场一片悲观氛围，政策层面又开始重新出现趋缓。所以综合来看，监管政策和货币政策都处于“十九大维稳”和“金融去杠杆”两者之间的微妙平衡中。

回归到债市策略上，当政策是年内主要矛盾，这一观点已成为市场一致预期时，那么政策反而可能已经不是下半年最大的利空了。年初投资者普遍认为17年经济基本面的下行将成为主导市场的核心矛盾，而在4月份监管加强之后，发现政策才是主导市场的核心矛盾。但是从市场的角度来首，如果政策也已经被市场所充分预期，那么它可能就不再是未来最大的利空了。17年货币政策和监管政策是在维稳基调和去杠杆之间寻找一种弱平衡，这就决定了政策很难出现单边收紧或者单边放松。7-8月份仍然是政策层面重要的观察窗口期，而进入9月份后，随着十九大全面维稳需求的提升，单纯由政策的内生性因素外溢很难大幅推高收益率中枢。

但下半年海外风险很有可能成为新的利空和主要矛盾，随着“马里奥恐慌”发酵，越来越多的欧美央行加入鹰派阵营，外围利率趋势性上行是阻力最小方向。短端一个月时间，10年期中美国债利差已经从150bp高点回落至120bp以下，如果中美利差的进一步压缩，10年期中国国债收益率跟涨的压力也会越来越大，而这仅仅是价格传导层面的逻辑。正如前文所说，下半年不太可能因为国内政策层面的内生性因素引发市场的大幅波动，但是如果海外环境出现了翻天覆地的变化，国内根本没法独善其身，即使是在十九大即将召开、维稳需求大幅上升的背景下也不可能。这种情况一旦成真，必然又会因为外身性的因素导致国内政策出现收紧的趋势，从而导致市场下跌。