最近一直在思考一个问题，就是投资组合的风险暴露问题。我认为投资组合的风险暴露分为宏观，中观和微观。宏观就是整个投资组合的仓位，或者长期的仓位。中观就是投资组合构建时，对于不同风格的暴露。微观就是投资组合中，单个公司的内在风险和安全边际。

如果看股神巴菲特，我发现一个非常值得参考的现象：股神巴菲特在宏观方面永远保持了足够多的风险敞口，而在微观中的风险识别能力又很强。这种模式也是巴菲特能够不断滚雪球的秘诀：在一个长期向上的市场，获取剥离风险以后的收益！

为什么股神都生在美国？ 

最近我们翻译的JP Morgan 美股策略三季度报告中，有几张图给我的启发非常大。

我们先看下面这张图，是1900年到今天标普500的走势图。在100多年的时间里，美国是一个长期向上的市场。特别是二战之后，美国越来越明显成为全球经济的火车头，每一次危机之后都是更加猛烈的创新高。可以说这100年来美国的国运非常强，美元成为了全球最重要的储备货币，获得了货币的铸币权。移民政策和开发的社会，帮助美国长期维持优良的人口年龄结构。 

每一次全球的危机之后，都让美国和竞争对手的差距越拉越大。从前苏联，日本，到今天的中国。美国无论追赶者是谁，都长期霸占了全球经济第一的位置。所以，标普长期看，是一个不断向上的走势图。这也是巴菲特说的“卵巢彩票”。他能够成为股神，有很大原因是他生长于美国。或者反过来说，股神一定来自于一个长期向上的股票市场。这也是为什么，日本，欧洲，拉美等都没有股神的出现。 

我们再看第二张图，1950到2016年股票，债券，以及50/50平衡策略的收益率。在这66年中，美国股票的年化回报率达到了惊人的11.1%，债券的年化回报率达到了6%，而50/50平衡策略的收益率是8.9%。

如果是10万美元的投资，在股票上能够获得82.3万美元，而债券上只有31.8万美元。当然这并不是说不能投资债券，如果懂得资产配置，在不同时间点去优化组合，那么股债的多资产配置就能达到全天候回报的目的。但是在一个长期向上的市场，投资股票的回报率其实是很惊人的。要知道巴菲特的年化回报率也就20%。

而过去66年美股平均的年化回报率就有11%。极高的回报率，再加上复利的魔法，最终收益率会非常惊人。我们看到过去一年股票回报率是6.5%，债券是3%，银行存款是2%。看5年，股票是37%，债券是16%，银行存款是10%。但是看20年，股票达到了惊人的252%，债券是81%，银行存款只有49%。也就是说，时间越长，股票的回报率越高。

当然这两张图的结论都有一个重要的前提假设：我们在美国。那么多年，几乎所有的股票投资数据都是来自于美国的投资大师，从巴菲特，索罗斯，到林奇。因为写方法论的人最终都是成功者，而成功者需要最大的条件就是一个良好的先天环境。在一个永远震荡向下的市场，是不可能出股神的。

前几年我去日本调研，惊讶的发现几乎没有什么股民。80年代地产和股票的资产价格泡沫似乎是很老很老的故事，新的年轻人根本不炒股，因为那时候的市场是长期向下。

未来不可测：投资就是赌国运 

那么问题来了？如果把时间拨回到66年前，我们能知道美国是一个长期牛市吗？答案肯定是不知道。

没有人能够有预测未来的能力。但是一旦进入到市场，我们在大的宏观组合上无法有实质性的操作。那么最好的操作就是不对大的未来做判断，或者简单而言就是做择时。整体组合应该长期暴露在市场上。只有足够大的暴露，才能够在一个“有国运”的市场中赚钱。

回到我们说的巴菲特，虽然微观行为上他非常在意风险，一直告诫投资者要保住你的本金。同时，在许多重大的公司选择上，巴菲特也是非常好的回避了风险。但是从一个组合仓位上看，我们很少看到巴菲特做仓位上的调整。他几乎永远满仓持有，甚至通过保险公司来加杠杆。

前几天看到海通策略荀玉根的研究，和我的想法也非常类似。他的报告题目“投资长期属于乐观者”，在我眼中投资必须乐观。

长期看，做仓位上的择时，不确定性最强的。而且，如果在一个长期向上的市场，那么暴露风险才能获得收益。

巴菲特今年股东大会上那个著名的100万美元赌局也反应了这一点。把时间拉长，必须要控制风险暴露的对冲基金，是跑不赢完全暴露风险的指数基金的。即使在08年金融危机中的回撤更小，但是长期收益率却远远低于指数。所以做投资，必须乐观。投资组合在宏观层面暴露风险是获得收益来源的重要因素。最终长期投资者就是相信经济会持续增长，明天会比今天好，国运会在我们这一边！