招商银行(600036)

事件： 在今年利率上行、金融去杠杆环境下，我们认为资产端贷款业务占优、负债端优势凸显（存款占比高、同业负债占比低）的银行更加受到投资者青睐。我们再次详细剖析招行基本面， 小幅调整原先盈利预测。

强监管环境下传统信贷业务受到的监管冲击较小，公司或将受益于高贷款占比的资产结构。 一季度招行贷款占比为 55%，达到股份行最高水平。 结合央行近期发布的《中国金融稳定报告（ 2017）》来看，强监管环境仍将持续，银行理财业务、同业业务将持续压缩，而传统信贷业务受到的监管冲击较小。贷款占比高的资产结构使得公司面临的监管压力不大。而在今年货币政策边际收紧环境下，贷款作为高收益率的生息资产也必将给公司带来利好，预计 17-19 年贷款占比依然稳步提升。 同时， 贷款结构亦进一步优化：一季度高资本消耗的公司贷款占比从 16 年末 48%下降至 45%；低资本消耗的零售贷款占比从 16 年末 47%提升至 50%，达到上市银行最高水平。

存款占比远高于同业，负债端优势尤为突出。 从负债端来看， 存款占比稳步提升而同业负债占比持续缩减。 一季度存款占比由 16 年末的 68.6%提升至 70.4%，而股份行平均存款占比不及 60%；同业负债占比已缩减至 15.0%，远低于股份行的 22.9%。在未来强监管依然持续的环境下，我们认为招行较低的同业负债占比面临的监管压力更小，而在利率上行环境下，公司货将持续受益于高存款占比的负债结构，助力息差企稳回升。 预计 17-19 年公司净息差分别为 2.38%、 2.38%、 2.43%。

资产质量显着企稳，未来拨备压力或将趋缓。 一季度公司不良率较 16 年末降低 11BP 至 1.76%， 资产质量进一步企稳。 从不良认定来看，公司“不良贷款/逾期 90 天以上贷款”达到股份行最高水平，为 127.67%，而 16 年关注类贷款占比和逾期贷款占比的双降也再次增强公司资产质量企稳向好逻辑。考虑到当前公司更加审慎趋严的不良认定态度，我们认为前期存量风险的暴露将有效缓释公司未来拨备计提压力，信贷成本有望持续降低，预计 17-19 年公司信贷成本为 2.02%、 1.95%、 1.85%。

轻型银行特色赋予更强的资本内生补充能力。 在没有外部融资情况下， 一季度公司核心一级资本充足率和资本充足率分别提升至 12.4%和 14.4%，均连续三年提升。公司资本内生增长表现优于上市同业。

轻型银行理念成为公司各项金融业务发展的核心竞争力， 公司 ROE 领先同业，未来依然具备提升空间，维持买入评级。 考虑到公司轻型发展理念下零售业务突出、负债端存款优势领先同业以及不良认定 更加审 慎趋 严， 我 们小幅 上调 公司 17/18 年 净利 润增 速 9.7%/10.7%/14.9% （原 预测8.3%/10.9%/14.3%， 微幅 上调存款及 中收 增速），对应 17/18/19 年 8.9X/8.1X/7.0XPE，1.3X/1.2X/1,1XPB，维持买入评级。