中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。

总之，中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合。

金融稳定是人们长期关注的问题，金融稳定政策和货币政策一样成为了各国央行的主要政策。2008年国际金融危机以及危机后全球经济的大幅波动极大地影响了人们对很多问题的看法，各国对金融稳定的重视达到了前所未有的程度。基于金融稳定的重要性、金融和货币政策冲击渠道的多元化、国际金融市场的全球化，IMF首席经济学家奥布斯特费尔德（Obstfeld）在2014年提出了金融政策的“三元悖论”，即金融稳定、独立的国内金融政策、金融体系的全球化，这三者是不相容的。

金融政策的“三元悖论”揭示了金融市场全球化对金融稳定的影响以及对一国独立的金融政策的影响。在中国讨论金融政策的“三元悖论”，主要是关注在渐进性改革的框架下，研究金融稳定和改革开放中的金融政策。

中国金融稳定问题的特殊性

市场经济的核心是金融体系，而金融体系从本质上讲就是极其脆弱的。金融稳定是市场经济面临的最大挑战，金融稳定的复杂性和重要性在2008年金融危机中得到充分体现。中国经济的改革开放从1978年算起也有近40年了，目前正处在一个痛苦的转型阶段，实体经济举步维艰。利率和汇率市场化的提速、金融科技的兴起、固定收益产品市场的发展等等都使得中国金融体系的环境发生了重大变化。

大力发展金融业应该是促进经济转型的关键举措，但这同时也带来了巨大的风险，影响了金融稳定甚至会触发金融危机。最近几年局部的较大的金融波动时有发生，例如2013年的“钱荒”，2015年的“股灾”，最近的债务“旋涡”等，这和中国改革进入深水区也有关系。

随着中国的改革越来越艰难，这种波动发生的频率会增加，振幅也会增加。研究中国金融稳定发展是具有重大意义的课题，由于这个问题涉及金融方方面面的问题，包括金融市场、金融机构、金融创新、金融开放、金融监管、央行货币政策等，其复杂程度也是相当高的。

国际上对于金融稳定的考虑主要是宏观审慎的监管理念以及巴塞尔资本协议的基本措施。中国是一个新型加转轨的经济体并采用了渐进性改革的方略，中国金融稳定的特殊性一直是我们关注和研究的重要问题。笔者对这一特殊性展开了比较系统的研究。我们的结论是，中国的金融体系在本质上是一个不稳定的体系，因此中国金融的改革开放和发展，中国金融的创新和监管是在一个不稳定的金融体系上展开的。

在这个不稳定的基础上，很多改革开放或发展举措以及创新和监管行为都可能进一步加剧金融体系的不稳定。这是由于我们的金融体系不稳定源于金融定价体系的缺失，根据现代金融科学的奠基石金融学基本原理：金融定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会，因此定价体系的缺失等价于我们经济体系中存在的套利机会。

根据我们的观察，渐进性改革的实施创造了曾经的流通股与非流通股，形成了金融体系监管分割的三大板块（中央监管的银、证、保金融板块，地方政府监管的地方准金融板块，而离岸板块，主要是由香港政府监管的离岸金融）；推动了地方金融区域性中心建设，包括了以推出金融政策为重要目标的自由贸易区和金融试验区；建立了A股和H股市场在岸和离岸人民币市场、分割的债券市场等。种种分割也导致了套利机会的存在。

在理论上人们早在1979年就证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价兼容性，也就说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系去。套利机会的存在和金融体系的兼容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。

因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？种种的不相容性是显然的。当然，即使存在种种不相容性，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。

在实践中我们看到的也恰恰是各种跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港现代服务业合作区建立时的“黄金一日游”；在股权分置改革的前夕，通过设立公司获得价格很低的非流通股，然后在股权分置改革后按流通股价格获取超额利润；中信泰富是国有大型企业中信集团的一家子公司，但是由于这家公司是在香港设立的，在香港的法律框架下其就可以变成一个私人控制的公司；等等。

由于渐进性改革在改革开放过程中带来了各种套利机会，依据金融学基本原理，这证明了我们金融定价体系的缺失是毋庸置疑的。在实践中，我们看到的是定价体系缺失的各种体现，例如，自2006年开始的信托产品长期保持低风险和高回报，而股票市场的投资却是高风险和低回报；中国经济持续低迷，债务违约时有发生，但是衡量信用风险的信用利差并没有增加；

中国互联网金融发展的标志性事件是余额宝的设立，而余额宝快速发展的推动力除了通过互联网实现金融的场景化，主要是抓住了由于中国小额存款利率和大额存款利率的巨大差别形成的定价体系缺失，余额宝得以通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益；

按照一般的金融资产定价原则，融入资金的风险定价取决于其使用或投资标的风险定价，但是我们不少金融机构的理财产品、资管计划、兼并收购计划利用和进一步扭曲了这种定价体系，所谓“宝万之争”的本质和扭曲的定价体系有很大的关系。总之，渐进性改革带来的结构性套利机会和相应的金融资产定价缺失是我们金融体系不稳定的基本原因。

中国金融稳定和金融政策之间的关系

人们对于中国金融监管和金融创新提出了不少问题，例如：为什么虽然对金融市场的外部监管条例繁多，有时甚至是过度监管，但是其内生的稳定性总是缺位?为什么金融创新常常游离于实体经济之外？中国金融机构创新的主要动力和作用是什么？为什么中国金融监管的措施和创新环境经常发生巨大变化？中国宏观审慎的监管理念和措施主要应该针对哪些问题？为什么中国的金融创新往往是以跨界和跨境为标志？这些问题从本质上讲就是中国金融稳定和金融政策是什么样的关系以及如何理解和刻画这种动态关系。

首先,“金融政策推动创新—创新出现问题—加强监管”的循环可能会导致金融不稳定的情况进一步加剧。通过这些循环，我们的金融体系在不断完善和壮大、金融产品在不断增多的同时也积累了越来越多的问题，而这些问题直接和金融稳定相关联，每经历一次这样的循环所付出的成本也是相当高的。

其次，在风险定价机制缺失的情况下，一般来讲，以刚性兑付为基础的金融政策是正确的选择，但是也可能会对金融稳定造成更大的影响。风险定价机制的缺失严重影响了中国金融系统的稳定发展，并成为中国金融系统大幅波动的主要原因。一些长期存在的套利机会和金融体系的杠杆加大，使“影子银行”迅速扩大，从而增加了金融体系的波动性。同时，金融监管部门进退两难，干预不合适，不干预也不合适。最后，各类金融政策的可预测性也可能加剧金融不稳定性。

金融政策尤其是强势监管政策的可预见性可能会带来两个问题：一是根据利文斯顿（Livingston）教义，这种可预测的干预会带来金融机构的道德风险问题；二是这种可预测的干预，与我们分析渐进性改革路径可预测一样，会在中国造成更多的套利机会，从而引发更多的套利行为，使得本来已经波动率很高的市场更加波动，对风险已经不敏感的资产价格对风险更加不敏感，导致不稳定的金融体系更加不稳定。

中国的金融创新与监管逻辑和成熟市场有着明显的不同(其实与一般的新兴市场也不一样)，研究中国金融稳定问题必须考虑，中国是一个转型经济体且采取了渐进性改革策略。

中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲是一对孪生兄弟，导致金融创新偏向跨界和跨境的套利，导致投资者风险自负的原则失效，导致政府过度干预（监管），导致定价体系进一步扭曲，这个循环是中国金融体系不稳定的主要原因。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性。

多次重复这种循环就有可能导致中国爆发金融危机，这也许就是中国最终爆发金融危机的一种模式，因为用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而用刚性兑付应对整个金融体系风险是不可行的。而所谓的高杠杆，资产泡沫破裂都只是表象，并不是导致金融危机的根本原因。

总之，中国宏观审慎的监管理念和措施主要针对的问题应该是，中国渐进性改革带来的套利机会和定价体系的极度扭曲及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出这个循环，这包括渐进性改革步骤的相容性，金融如何与实体经济紧密结合。

目前走出这个循环的聚焦点应该是打破刚性兑付。不少人认为如果信托产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但是问题是这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是8%。也就是说，风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。

也许，今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是，这种全面的强行打破刚性兑付的可能性有多大，在法律层面执行是否真的可行，而这些又和定价体系存在的硬币的另一面渐进性改革引起的套利机会能否消除相联系。我们觉得强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。在股票市场上，由于定价体系也没有建立起来，上市公司强行退市和执行注册制改革有可能遇到同样的困惑。

中国金融稳定和中国金融全球化政策的相互关系

资产定价是现代金融研究的核心问题，主要研究资产间的收益—风险的横向关系。学术界对新兴市场研究的核心概念有两个：一个就是市场的相容性，也就是资产定价体系问题，即无论一个资产在何处，其风险和期望回报的关系是确定的，也就是资本市场不存在套利机会，从而资产定价体系成立，这里主要的考虑是资本的流动性和追求高回报的特性，政府的限制往往是无效的；

另一个就是新兴市场的对外开放和改革对资产定价的影响，指新兴市场对外有效开放，会导致企业融资成本的降低，同时会使得新兴市场对国际投资者分散风险的作用弱化。在以往的研究中，一般都假定这种开放是一次性完成的，并不关心开放的过程。

多年来中国在金融全球化方面做了持续不断的努力，包括力度很大的对外开放，在银行引入境外战略投资者，建立合资的金融机构，引进外资银行和其他金融机构，建立境外合格机构投资者机制（QFII和RQFII），人民币国际化，建立离岸人民币市场，推动汇率和利率的市场化改革，鼓励中国企业到境外上市，设立沪港通和深港通机制等。但是一些根本性的、长期困扰我们的问题一直得不到很好的解决。

同时学术界对中国的很多问题很感兴趣但是至今无法给出很好的解释，例如，在人民币不可自由兑换的条件下，我们注意到A股的投资者一般是境内投资者，他们主要在内地境内配置资产，而H股的投资者一般是国际投资者，他们在全球分散风险，因此从理论上讲，H股投资者分散风险的能力要高于A股投资者，从而H股投资者要求的风险补偿要低于A股投资者，这就意味着A股的股价要比H股低。

但是在中国，一般而言，A股价高于H股股价；同样在改革开放政策实行多年之后，为什么中国中小企业的融资成本居高不下？这些和学术界理论上的理解以及和别的新兴市场的研究结论是完全不一样的。

笔者对中国的金融问题做了专门的研究，指出由于我国采用渐进性改革策略，而每一步改革之间的非完美契合造成了不少“结构性套利机会”，使得我们的市场定价体系缺失。奥布斯特费尔德展示了发达国家影响新型市场金融体系的三个主要渠道：首先是通过直接的利率连接渠道，即通过跨境无套利行为导致利率的联系。

发达国家传统的货币政策工具之一，就是直接调控短期利率，从而影响到整个利率期限结构，进一步影响到资产组合的构成（包括境外资产）的变化，而这种变化会影响到汇率、境外资产价格、别国资本账户以及别国宏观政策。其次是金融周期渠道。风险偏好的变化，金融环境的变化等等都会对汇率、资产价格、资金流动产生影响。最后是外币信贷渠道。

如果一个新兴市场国家银行参与了全球美元借贷活动，那么美联储的货币政策和美国的金融情况将会影响该国银行的资产负债表和信贷活动，该国的汇率和资产价格也会受到影响。正是由于我们定价体系的缺失，通过这三个渠道，发达国家宏观政策的变化及其国际资本对中国金融体系的冲击应该是更为严重的，而这种冲击会使我们已经不稳定的金融体系变得更为不稳定。

首先，这种冲击会影响到我们金融体系监管分割的三大板块资产价格。冲击首先会直接影响到离岸人名币市场的利率和汇率，影响到H股的股价，从而有可能进一步影响到A股和H股市场价格，在岸和离岸人民币市场利率和汇率的动态变化，从而影响到套利行为和监管政策的变化。而所有这些都会影响我们金融体系的稳定性。其次，由于跨境套利行为的长期存在，通过这三个渠道的变化会直接影响到跨境套利的环境以及套利行为的变化，从而加速资金的跨境流动和流向的迅速逆转，对金融体系的稳定性产生更大的冲击。

小结

渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，而金融学基本原理，联系套利机会和定价体系的原理，则是理解中国金融问题的根本方法。由于中国的改革开放是紧密相关的，中国的国内金融政策改革和金融国际化也是不可分割的。在这个意义上，在中国环境中的金融政策的“三元悖论”，可以理解为中国金融稳定与改革开放金融政策的关系问题。

我们工作的最大挑战就是要在一个不稳定的金融体系中，推动渐进性的金融改革和开放，而这种形式的推动既是不稳定的基本原因又可能造成进一步的不稳，这也是我们面临的悖论。正视这个悖论，有助于更加谨慎地推动创新和加强监管，因为创新和监管都有可能进一步扭曲定价体系和加剧不稳定。