导读

随着金融降杠杆取得初步成效，近期公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆，从监管竞争到监管协调。全国金融工作会议即将召开，将定下未来五年的基调。此次会议将传递出哪些重要信号？未来金融监管将如何演变？对经济和大类资产将产生哪些影响？

摘要

金融监管加强是全球趋势。08年金融危机之后，主要发达经济体着力于革除金融监管的积弊，进行了大幅度的改革，力图避免监管真空，从放松监管到严格监管，实现金融稳定。1)美国宽货币+严监管，实施沃尔克法则。美国在金融危机后，加强宏观审慎和微观审慎，在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。沃尔克法则核心是禁止银行从事自营性质的投资业务，能够有效限制银行的业务规模和范围，减少银行系统性风险，防止“大而不倒”的道德风险再度发生。2)欧盟加强监管协调。从宏观和微观审慎监管两个层面上建立起泛欧金融监管体系。3)英国“双峰监管”。英国将原来负责金融监管的金融服务局撤销，一分为二，成立审慎监管局和金融行为监管局，实施“双峰监管”，重构了审慎监管和行为监管的关系，强化金融消费者保护。

中国当前金融监管体系存在不足，包括：1)分业监管与混业经营的矛盾突出。分业监管下，各监管部门各自对其分管的领域负责，但随着金融混业发展，任何单一监管主体都无法对被监管机构的业务进行全覆盖，实施有效监管。2)监管标准不统一的隐患。各监管部门的监管标准不统一，以资管行业为例，2012年是大资管行业爆发式增长的起点，券商资管和基金子公司不受净资本约束，在与信托公司的竞争中处于优势，资产规模迅速扩张，杠杆高企，风险积聚。3)监管套利造成风险膨胀和失控。由于监管标准的不统一，监管套利成为常态。比较突出的是，银行为了逃避监管，通过与券商资管、基金子公司、信托等的合作将大量业务转移到表外，进行监管套利，带来金融风险膨胀和失控的风险。4)监管竞争，缺乏协调机制。金融监管部门先是竞相对旗下的金融机构的业务创新和开展大开绿灯，各类创新层出不穷。2008年12月4日，印发《银行与信托公司业务合作指引》，2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松。其后竞相收紧旗下金融机构的监管，造成4月债市震荡。2017年4月三三四专项检查，2017年4月下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》，2017年5月首提全面禁止通道业务。

展望全国金融工作会议，我们认为将传递以下信号：1)迎接监管协调新时代，更高层级的监管协调机制有望建立。加强监管协调和防止监管套利，按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，通过金融改革与实体改革协调推进，宏观审慎与微观审慎监管相结合，提升资金融通效率，有效服务实体经济。2)分业监管到功能监管。功能监管是治本之策，一方面功能监管能够消除金融创新带来的“监管真空”，另一方面又能减少监管标准不统一导致的“监管套利”。功能监管是按照经营业务的性质来划分监管对象的金融监管模式。3)继续加强宏观审慎监管，加强央行。据财新等媒体报导，将在“一行三会”之上设立金融协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。中国2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)，对金融机构的行为进行多维度的引导，实行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架。4)统一监管标准。统一监管标准是大势所趋，是消除监管套利的前提条件。在资管行业，统一资管业务监管标准有利于掌握资管机构的真实风险组合和资产配置情况；提升监管政策的执行力和监管效率，防止监管套利。5)消除监管套利。进一步加强监管部门间的沟通协调，推动同一类业务不同行业资本监管标准的协调一致，促进市场公平竞争，防范监管套利，主要是消除规避监管指标套利和规避监管政策违规套利两类。6)从降杠杆到稳杠杆。李克强总理日前强调“稳定金融运行”，金融时报解读称“金融稳定运行就是稳定金融杠杆”。易纲近期表示“去杠杆首先是稳杠杆”，杠杆的增速降下来已有初步的成果。17年上半年，金融降杠杆取得一定成效，6月M2增速跌破10%为9.4%。

风险提示：货币政策和金融监管收紧超预期

正文

1 金融监管加强是全球趋势

1.1 全球金融监管从放松到严格

08年金融危机之后，原来的金融监管体系与金融系统的不协调显现，金融监管体系未跟上金融体系自由化、混业化和创新化的浪潮，针对危机显露出现来的市场力量与规则的不足、过于重视效率而忽视公平、微观和宏观审慎监管的缺陷，主要发达经济体着力于革除金融监管的积弊，进行了大幅度的改革，力图避免监管真空，从放松监管到严格监管，实现金融稳定。

危机后，各国改变了央行货币政策与金融监管存在不协调的看法，认为央行在危机后承担宏观审慎监管的功能与制定货币政策职能正可以相互补充和完善，基于此理念，全球金融监管体制进行了重大改革，各国强化了央行在金融监管中的主导地位。

危机后，多个国际组织在加强全球宏观宏观审慎监管方面做了贡献，BIS提出了系统性重要资本附加以及对逆周期资本的监管要求，2009年4月成本FSB，旨在加强全球宏观审慎金融监管。在2010年G20峰会上，FSB正式提出SIFI的监管框架，确立了全球监管改革的基调，即以系统重要性金融机构为重点监管对象，以宏观审慎和微观审慎相结合的监管措施为手段，最终达到提升金融体系安全稳定的最终目标。

在这一过程中，美欧从金融去杠杆到金融加杠杆，美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。

1.2 美国宽货币+严监管，实施沃尔克法则

美国在金融危机后，加强宏观审慎和微观审慎。美国相继颁布了《金融监管改革法案》和《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，加强宏观审慎和微观审慎，调整监管体系，强调消费者权益保护等。关于监管体系的改革，主要有以下几点：第一，赋予美联储更大的监管职能。除了保留美联储传统的最后贷款人职能外，还授予对系统重要银行、证券、保险、金融控股公司及金融基础设施等进行全面监管；第二，建立金融稳定监督委员会，识别和防范系统性风险。通过获取金融机构的数据和信息，识别系统重要性机构和威胁金融体系稳定的因素及监管漏洞，并向监管机构调整建议；第三，对原有监管机构重组。新法案对现有的监管机构进行重组，金融监管机构被整合成美联储、联邦存款保险公司、货币监理署和国家信用社管理局这四家。

美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道

沃尔克法则的核心是禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。沃尔克法则被认为能够有效限制银行的业务规模和范围，减少银行系统性风险，防止“大而不倒”的道德风险再度发生。其内容主要有以下三点，可实现对金融市场“去杠杆”：

一是限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，限制了银行过度举债进行投资的能力。

二是限制银行利用自身资本进行自营交易。

三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。

1.3 欧盟加强监管协调

08年金融危机显示欧盟旧有的监管体系问题较多，包括欧盟层面的监管框架松散、在危机处理上应对不足、欧盟法律在各成员国实施效果差强人意。危机后，欧盟的金融监管框架发生了重大的变化。

2009年6月，欧盟理事会通过了《欧盟金融监管体系改革》方案，提出建立两个新监管机构：负责宏观审慎监管的欧盟系统风险监管委员会(ESRC)和负责微观审慎监管的欧洲金融监管系统(ESFS)，共同执行欧盟的金融监管

随着美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》的颁布，欧洲议会于2010年9月通过泛欧金融监管改革法案，该法案打破了欧明成员国之间各自为政的监管格局，从宏观和微观审慎监管两个层面上建立起泛欧金融监管体系。

1.4 英国“双峰监管”

在危机前，英国金融监管机构奉行“轻触式监管”原则，危机后，英国改革了金融监管构架，将原来负责金融监管的金融服务局撤销，一分为二，成立审慎监管局和金融行为监管局，实施“双峰监管”，重构了审慎监管和行为监管的关系，强化金融消费者保护。

审慎监管局附属于英格兰银行，与在英格兰银行内部新设立的金融政策委员会一起实施宏观和微观审慎监管。行为监管局主要负责对所有在英金融机构进行行为监管。

行为监管和审慎监管好比监管中的“双峰”，“双峰”理论认为，审慎监管和行为监管两个目标是有差异的，有时甚至可能产生冲突，将两者混在一个机构不利于提高专业性，如果让同一家机构同时负责行为监管和审慎监管，会产生潜在的风险。采用“双峰监管”有助于更专业的实现审慎监管和消费者保护。

英国的“双峰监管”模式，是新一轮金融监管改革的典型代表，澳大利亚和荷兰都采取了审慎监管和行为监管相互独立的“双峰监管”模式。

2 中国当前金融监管体系存在不足

2.1 分业监管与混业经营的矛盾突出

中国当前“一行三会”的金融监管体系，总体来看，实施的是分业监管的体系，分业监管下，各监管部门各自对其分管的领域负责，主要通过经营牌照进行控制，但随着金融机构混业、业务交叉的发展，分业监管的体系越来越不适应当前的新变化。因为金融混业趋势加剧，任何单一监管主体都无法对被监管机构的业务范围进行全覆盖，中国金融监管体制调整的需求不断上升。

2.2 监管标准不统一的隐患

在很多领域，各金融监管部门的监管标准并不统一，同类产品并不一定适用同一标准。

以资管行业为例，2012年是大资管行业爆发式增长的起点，监管层全面放开通道业务，颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务。券商资管和基金子公司复制了信托在2008-2010年间高速扩张的发展路径，充分利用监管红利，实现了爆发式的增长。而信托公司由于监管更为严格，在竞争中处于不利地位。最明显的便是信托公司在2010年8月后便受到净资本约束，而券商资管和基金子公司则没有，从而后两者能够以低廉的资金成本压低通道业务的费率，蚕食信托的市场份额。

基金子公司在诞生之初时，最大的优势就是没有风险资本和净资本的约束，仅有不低于2000万元的注册资本规定。由于没有资本金约束，成本低，基金子公司在业务开展上几乎“所向披靡”，规模快速膨胀，2013年只有9000多亿，经过2014、2015和2016年上半年的爆发式增长，规模高达10.5万亿，3年10倍。

2016年基金子公司资产管理规模高达10.5万亿，但是79家基金子公司的注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。而对于部分基金子公司而言，其杠杆甚至高达几千倍！如此高的杠杆将无法抵御一个微小风险的冲击。

基金子公司成立晚，监管约束较少，风控基础相对薄弱，风险管理方面的隐患更大。中国证监会新闻发言人邓舸在2016年5月20日表示，“少数专户子公司偏离本业，大量开展‘通道业务’，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。”即便是风控非常严格的信托，仍然不时发生兑付危机，作为风控不到位的基金子公司，其所承担的风险自然非常巨大。