2.3 监管套利造成风险膨胀和失控

由于监管标准的不统一，监管套利成为常态。比较突出的是，银行为了逃避监管，将大量业务转移到表外。此外通过牌照控制业务开展，还产生了监管真空，一些新出现的金融业务尚未获得牌照，监管主体不明，导致相互推诿，产生监管真空。

银行与信托通过通道业务，投向房地产和地方融资平台。信托规模的飞跃式发展得益于“银信合作”模式，通道业务绕过监管，为房地产和基建项目融资。尤其是2008年底推出“四万亿刺激计划”，地方政府、房地产企业和工商企业有强烈的融资需求，为银信合作业务爆发式发展提供了千载难逢的机遇。2008年12月4日，银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》，意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。银信合作的监管套利模式是：一方面，信托公司从事通道业务基本不需要投入多少资源，只是让商业银行借用其信托通道开展业务而已，信托公司相当于净赚通道费用，而且还能依靠银行资源快速扩大资产规模。另一方面，商业银行借道信托通道，不仅可以拥有更多的投资渠道，还能规避监管，将表内资产转移至表外，迅速做大总资产规模。

以银行和基金子公司合作的通道类业务为例，从管理方式上看，通道类业务的主要功能有两类：一是将资金投向限制性行业以逃避监管，二是将资产由表内转向表外。商业银行通过该方式将资产转移至表外，降低资本约束要求，优化银行的资产负债结构。

基金子公司，券商资管和信托协助银行进行监管套利，均带来金融风险膨胀和失控的风险。

基金子公司潜藏的风险点：规避监管、职责不清、低资本、高杠杆、通道业务让渡管理责任、风控措施不足。通道业务和非标业务规避了监管，将表内资产转表外以及将资金投向限制性行业，导致金融风险上升和宏观调控效率下降，导致全社会的信贷规模快速膨胀，金融风险积聚。尽管基金子公司在通道业务中不负责具体的项目管理，但是与委托方的银行又存在职责不明的问题，导致基金子公司存在巨大的兑付风险。

券商资管业务风险集中在通道业务中的监管套利和资金池业务中的流动性风险。券商通道业务的本质是融资驱动的影子银行，是银行为提升放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产的工具。而资金池业务则是在金融自由化和货币宽松背景下券商资管利用期限错配的套利工具，该业务的优势是“混同运作”“分离定价”，但同时也是风险来源，最终表现为流动性风险。

银信合作通道业务带来了巨大隐患：一是逃避监管，风险积聚；二是绕开信贷政策限制，影响宏观调控效果。

2.4 监管竞争，缺乏协调机制

因为中国的金融监管部门之间缺乏协调，在16年前金融创新、自由化的浪潮中，金融监管部门竞相对旗下的金融机构的业务创新和开展大开绿灯，各类创新层出不穷。

2008年12月4日，印发《银行与信托公司业务合作指引》，意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可，为银信合作业务爆发式发展提供了千载难逢的机遇。证监会2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松：将集合资管计划的行政审批制改为发行制度；放展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制。

当金融风险积聚，政策导向转变时，金融监管部门开始新一轮监管竞争，竞相收紧对旗下金融机构的监管，造成4月份债券市场震荡，市场恐慌。

2017年4月三三四专项检查。2017年4月下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》，对即将开展的“八大业务”分类试点做出监管部署。

2017年4月对资金池业务提出限制产品规模、限制投资范围(不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种)、控制久期错配、控制杠杆倍数等要求。2017年5月首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。

3 未来中国或将迎接监管协调新时代

我国金融混业经营和分业监管的矛盾日益突出，预计未来将从机构监管向功能监管转型，资管业务将制定统一标准，加强监管协调，防止监管套利，更高层级的监管协调机制有望建立。

3.1 加强监管协调

迎接金融监管协调新时代，更高层级的监管协调机制有望建立。近年来在金融机构、影子银行及理财市场上频繁暴露出诸多风险，未来有望在金融监管方面建立“监管协调”机制，加强监管协调和防止监管套利。

券商资管、基金子公司，信托等与银行合作，一方面能满足实体经济的资金缺口，弥补市场失灵，有其存在发展的必要性；另一方面在监管无法系统跟进的情况下，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新，增加了通道、拉长了资金套利链条、推高了杠杆水平；实体经济回报率下降使得过剩流动性滞留在影子银行体系内空转，金融风险上升；影子银行膨胀刺激了房地产泡沫，延缓了产能出清。

随着全国金融工作会议召开、监管协调加强、资管统一新规出台，未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。通过金融改革与实体改革协调推进，宏观审慎与微观审慎监管相结合，影子银行有望正本清源，以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金，提升资金融通效率，有效服务实体经济。

3.2 从分业监管到功能监管

中国金融监管体系将从分业监管和机构监管向功能监管转变。功能监管是治本之策，一方面功能监管能够消除金融创新带来的“监管真空”，另一方面又能减少监管标准不统一导致的“监管套利”。迈向功能监管的框架体系，所需做的远超简单的一行三会的合并，还需要在立法、一行三会职能和监管理念进行改变。

功能监管是按照经营业务的性质来划分监管对象的金融监管模式，如将金融业务划分为银行业务、证券业务和保险业务，监管机构针对业务进行监管，而不管从事这些业务经营的机构性质如何。其优势在于：监管的协调性高，监管中发现的问题能够得到及时处理和解决；金融机构资产组合总体风险容易判断；可以避免重复和交叉监管现象的出现，为金融机构创造公平竞争的市场环境。

3.3 继续加强宏观审慎监管，加强央行

2008年金融危机以来，各国监管协调加强，央行上收宏观审慎监管权力。我国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在了前面，宏观审慎监管在我国陆续落地、不断完善，央行监管职能不断强化。

根据财新等媒体报导，7月全国金融工作会议将加强金融监管协调，在“一行三会”之上设立金融协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。

我国2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导，真正意义上实行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，两者相互补充、强化，旨在深化供给侧结构性改革、防范系统性风险、引导金融资本流向实体企业等。

更为严厉的是，央行于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，表外理财的扩张将直接受央行监管，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。这也进一步表明了监管层去杠杆、严监管的政策意图。

3.4 统一监管标准

统一监管标准是大势所趋，是消除监管套利的前提条件。在资管行业，统一资管业务监管标准有利于掌握资管机构的真实风险组合和资产配置情况；提升监管政策的执行力和监管效率，防止监管套利；加强宏观审慎管理，引导资金脱虚向实，防范系统性金融风险。

2017年7月4日中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》中，以专题的形式对资管行业的业务类型、合作模式、存在问题、未来规范发展的方向做了详细论述。就统一资管监管标准，要求分类统一标准规制，逐步消除套利空间。通过建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测；同时对同类资管产品适用同一标准，强化功能监管和穿透式监管，消除套利空间，以此遏制产品嵌套导致的风险传递。强化建账、核算要求，使产品与投资资产存续期相匹配，统一同类产品的杠杆率。对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，限制层层委托下的嵌套行为，抑制通道业务。加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。

和2月21日的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》相比，政策思路保持了连贯性，但监管部门之间的分歧明显减少。此次中国金融稳定报告提出的解决方案，《意见》基本都有覆盖，和2016年以来的政策思路保持一致。之前主要从防风险、服务实体经济、宏微观结合监管等方面推进新规。《意见》细则对业界关注的重点问题给予指示。首先要打破刚性兑付，其次是限制非标资产投资，并指出需统一杠杆要求。

3.5 消除监管套利

进一步加强监管部门间的沟通协调，推动同一类业务不同行业资本监管标准的协调一致，促进市场公平竞争，防范监管套利。

2017年7月4日中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》中，要求针对影子银行风险，要建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。同时，针对机构监管下的标准差异，要强化功能监管和穿透式监管，同类产品适用同一标准，消除套利空间，有效遏制产品嵌套导致的风险传递。

2017年4月，银监会发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》，明确指出，监管套利是银行业金融机构通过违反监管制度或监管指标要求来获取收益的套利行为；空转套利是指银行业金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为；关联套利是指银行业金融机构通过利用所掌握的关联方或附属机构资源，通过设计交易结构、模糊关联关系和交易背景等形式，规避监管获取利益的套利行为。

消除监管套利，主要是要消除：1)规避监管指标套利，其中包括信用风险指标、资本充足率指标、流动性指标等；2)规避监管政策违规套利，其中包括违反宏观调控政策套利、违反风险管理政策套利、利用不正当竞争套利、增加企业融资成本套利等。

迎接大资管行业统一监管的时代来临：终结监管套利。2017年2月21日推出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。7月4日央行发布《2017年中国金融稳定报告》，专题一为“促进中国资产管理业务规范健康发展”，要求从统一监管入手来解决问题：分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架；打破刚性兑付，减少预期收益型产品发行；健全独立账户管理，控制股市债市杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；控制并逐步缩减非标业务，防范影子银行风险；建立综合统计体系，记录产品信息，以进行穿透式监管。

3.6 去降杠杆到稳杠杆

未来金融杠杆的增速降下来即可，并不是把杠杆去掉，因为金融是天然是带杠杆的。据路透社，李克强日前在经济形势专家和企业家座谈会明确强调“稳定金融运行”，央行旗下媒体金融时报解读称“金融稳定运行就是稳定金融杠杆”，政策导向从金融降杠杆到稳杠杆。易纲近期也表示“去杠杆首先是稳杠杆”，杠杆的增速降下来已有初步的成果。2017年上半年，金融降杠杆取得一定成效，6月M2增速跌破10%为9.4%。

上半年，央行通过“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架多种手段倒逼过度投机的金融机构降杠杆，银监会发布系列剑指过度扩张和违规行为的重磅监管文件并启动现场检查，金融机构的杠杆操作、同业无须扩张、监管套利等已受到约束。