一，7月的全国金融工作会议（简称714会议）刚刚结束，信息量很大。如果要划重点，我觉得就是三个：金融监管的顶层设计（国务院金融稳定发展委员会），金融改革和财税改革国企改革的配套（地方政府债务终身问责制），对金融体系的激励机制约束（功能监管和行为监管）。

二，“714会议”再次确认了去年12月中央经济工作会议定的方向——要把防范金融系统性风险放在首位。又进一步加上了制度的顶层设计，成立在一行三会之上的监管协调机构——国务院金融稳定发展委员会。

三，“714会议”没有超预期的松，只有符合预期的严。既确认了防系统性风险的大方向，又建立了一行三会之上的监管协调机制，这些说明金融去杠杆不会半途而废，监管将在协调中继续，抬起的靴子还是要落地的。

四，金融的根子在财政。这次单独将国企改革和约束地方政府债务拎出来敲打，强调了对地方政府债务的约束，建立了地方政府债务追责制，有希望从根子上解决金融体系的刚性杠杆问题。中国金融体系中的刚性杠杆看上去是金融的问题，实际上背后根源是制度刚兑。

金融体系的底层资产穿透后，很多仍是预算软约束部门（地方政府和国有企业）的庞氏债务。只要制度刚兑不打破，庞氏债务仍是刚性的信用需求，杠杆仍是只上不下的棘轮，承接这些庞氏债务的各种交易结构（嵌套、表外、委外、资金池、灰色的抽屉协议）短期也难以消散。

五，所以，金融改革要有国企改革和财政改革的配套，金融出清需要有实体经济中的庞氏部门（地方政府和国有企业）的债务出清，否则很难单兵突进。所以国务院金融稳定发展委员会不仅协调一行三会，也协调财政部。

处理化解地方政府债务问题有个新老划断的过程，这个过程是增量受约束，存量风险逐渐暴露，风险大家共担。今年以来的财政部50号文、87号文都体现了对地方政府增量债务的约束。这些道理都懂，方向都对，最终看怎么落地执行了。

六，6月监管一松口，金融加杠杆的舞曲就再度响起了。6月待回购债券余额和同业存单净融资额双双大增，银行体系表现出高度的刚性负债和同业依赖。

长端利率赌性难消，仍是市场与央行博弈的局，赌经济下行监管就会放松，赌金融去杠杆接近尾声，赌监管的靴子不会落下。长端的赌性使得利率期限曲线从短到长的传导阻滞。

“714会议”开完，我相信这个对赌盘基本可以了结了，长端利率大幅下行的空间基本锁死了。

七，目前监管还在上半场，正处于机构自查和银监局督查并行的阶段。监管的靴子都已抬起但没有落下。政策的不确定性对风险偏好的压制短期内不会消散。这种情况下，资产价格将表现出很强的惯性，之前强化的交易行为很难打散，资产价格继续向确定性溢价和流动性溢价聚拢。

权益的3000-50的beta结构难以解散，大盘股跑赢小盘股，所谓的“漂亮50”（上证50+白马龙头）继续受到追捧。债券上看短做短，越来越接近“安全出口”。

八，稳健的货币政策，没有“中性”两字，这个看如何理解了。我的理解是货币政策会继续被动辅助于监管政策，维持流动性稳定，发生全面压迫式钱荒的概率越来越小，但超常宽松也难出现。

九，我们曾说，要把过去5年金融自由化产生的结果扭转过来，不是短期就能做到的。无论是美国的衍生品市场还是中国的表外创新、同业创新，金融创新的根源相近——缺乏激励机制约束的监管套利。

当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化就会被先搁置一边。“714会议”没有大方向的变化，但更加细节和具体。不仅确立了功能监管的制度设计，堵住监管套利的空间，也强调了行为监管的重要性，约束金融体系的激励机制，纠正过去金融自由化缺乏约束之后的金融基础行为问题（道德风险、逆向选择）。对于金融从业者来说，合规会更加重要。