2.2 业务创新与监管博弈贯穿中国影子银行发展全程

中国影子银行以银行为主导，其发展历程恰是银行不断突破政策限制追逐利润与监管跟进之间持续博弈的动态过程。依据银行绕开监管所选的通道机构、影子银行业务资金来源及投资标的等不同，可以将影子银行按业务模式演变路径依时间顺序划分为三个阶段。

2.2.1 第一阶段2008~2010:银信合作，银行发行理财产品募资、信贷出表，影子银行初具规模

2008年金融危机后，4万亿财政刺激计划带来了大量新增贷款需求，但受到存贷比、资本金和合意贷款规模的限制，银行表内信贷业务难以满足超额的贷款需求，借助外部机构进行表外放贷成为银行的必然选择。2010年宏观调控收紧，进一步加大了信贷出表的压力。投资限制少、可以发放贷款的信托公司成为银行首选的合作通道，银信合作规模在这一阶段爆发式增长。

2008~2010年期间，影子银行主要业务产品为银信合作理财产品、信托贷款、信贷资产转让，业务模式通常是银行发行理财产品募集资金，借助信托通道投向基建和房地产领域(这两个行业吸收的信托资金占总的信托余额比重超过50%).

监管套利模式一：信托贷款业务

企业向银行提出融资需求，但银行受到信贷规模或投向限制不能直接放贷，由信托公司设立投资于该企业的信托计划，银行通过发行银信合作理财产品募集资金，并将募集的资金购买该信托计划受益权，银行在入账时，将信托受益权记入投资项下的“应收账款”或“可供出售类金融资产”科目下，这一过程相当于银行借助信托公司这一通道实现“合规”放贷，但是发放的款项在银行资产负债表上不计入信贷资产，以此绕过监管部门对信贷规模的约束。

监管套利模式二：信贷资产转让业务

银行A对企业发放贷款形成信贷资产，为了获取流动性， 银行A在该信贷资产未到期时将其转让给信托公司设立信托计划，银行B通过理财产品募集的资金购买该信托计划，这样借助信托公司这一通道实现信贷资产从银行A转移到银行B，在此模式下，银行A将表内信贷资产转向表外，银行B购买了信贷资产但不计入资产负债表的信贷科目，而是计入投资项下的“应收账款”等科目，以此绕过监管部门对信贷规模的监管。

银信合作使得类信贷资产难以体现在银行的资产负债表内，导致资本充足率不能真实反映银行的风险，不利于监管部门的管控。此外银信合作中，银行通过发放理财产品募集的资金，借助信托公司投资给借款企业，但这部分资金被记录在表外业务中，无需缴纳法定存款准备金，因此会增加实际流入市场的货币量，扩大了社会整体的流动性，提高了货币政策调控经济的难度。

2009 年12 月，银监会发布《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，要求在银信合作受让银行信贷资产、票据资产以及发放信托贷款等融资类业务中，信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行；银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。2010 年8 月，银监会颁布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求信托公司控制融资类银信理财余额占银信理财合作业务余额比例不得高于30%，并且要求将银信理财业务所形成的表外资产转到表内；2010年12 月和2011 年1 月，银监会又分别发布《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》和《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》，要求各商业银行2011 年年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，还要求融资类银信合作理财产品中的信托贷款余额以至少每季度25%的比例压缩。

监管跟进使得银信合作业务受限，在总信托余额中银信合作规模占比从2010年9月的64%持续下降至2011年底30%左右，并一直保持在这一水平附近。此后，银行一方面在传统银信合作产品中引入更多的过桥方或改变理财计划投资标的以规避银信合作监管规定，另一方面则寻求新的通道接替信托公司将表内资产挪至表外。

2.2.2 第二阶段2011~2013:银信合作单一通道向银银、银证、等多通道合作模式转化

2009年四万亿财政刺激计划，促使地方政府上马了很多周期长、回报率低的基建项目，这些项目配套资金主要是银行贷款。2010年银信合作和信贷政策都开始收紧，银行信贷资金难以按计划发放给地方政府的投资项目，为追求政绩地方政府有动力维持项目运转。由于对利率不敏感，地方政府转而通过地方融资平台，以更高的利率通过非标融资变相获取银行贷款。与此同时，在2010年房地产调控背景下，银监会限制对房地产企业的贷款，过去几年中国房价快速上涨使房地产企业盈利丰厚，较大的利润空间使房地产企业转向更高利率的非标融资，以获取扩张的资金。由于非标资产回报率高于同期贷款，对银行吸引力很强，银行有动力满足这些融资需求。

(1)银信合作受限，促使商业银行通过买入返售票据腾挪信贷规模。(2011~2012)

银信合作受到制约之后，买入返售业务得到发展壮大。买入返售业务前期以票据类为主，后期以信托受益权类为主。

2011~2012年期间，地方政府和房地产企业纷纷通过非标融资方式获取流动性，为了满足这些需求，商业银行和农村中小金融机构利用新旧会计准则差异，通过买入返售票据腾挪信贷规模，并将大部分资金投向此类非标资产。买入返售业务主要操作方式为，商业银行借助农村中小金融机构将“票据贴现”转化为“买入返售金融资产”，增加信贷额度的同时降低了资本消耗；而农村中小金融机构在借记“买入返售金融资产”和贷记“卖出回购金融资产”的情况下，实现了资产规模的快速扩张。由于买入返售业务大量对接非标资产又未受到足够监管，2013 年3 月中国银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》对银行表外理财产品投资非标资产进行规范，要求银行理财投资非标资产的余额不能超过理财产品余额的35%且不能超过商业银行总资产的4%。此后随着央行货币政策收紧，2013年6月份货币市场资金价格异常飙升出现“钱荒”，银行开始调整非标业务，票据类买入返售业务增速明显放缓。

2011 年6 月，银监会发布《关于切实加强票据业务监管的通知》，票据类买入返售业务开始受到制约，同年信托受益权类的规模翻倍。信托受益权买入返售方式实际上是规避监管的升级版银信合作，通过在银行与信托公司之间加入过桥方(过桥企业、证券公司、基金公司、保险公司等)实现。2011~2012年期间，银行理财资金可以投资信托受益权且不需要入表，过桥方与信托公司签订资金信托合同，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥方获得信托受益权，银行向过桥方购买信托受益权后，信贷资产转变为信托受益权，可以规避信贷监管，由此腾挪出来的资金大部分投向了非标资产。2013年6月以后，银行吸取“钱荒”教训，逐步压缩非标资产获取流动性，除了票据类买入返售业务受到较大冲击外，银行通过信托受益权投资非标资产的业务也受影响，增速有所放缓。

(2)银信合作、票据买入返售业务受限后，同业代付业务自2011年开始快速发展。

2011年以来，随着银信合作、票据买入返售业务受到限制，监管机构严格的存贷比要求促使商业银行尤其是中小行利用同业代付进行信贷腾挪，释放的资金主要投资非标资产。同业代付指银行根据客户申请，委托同业机构为该客户的贸易结算提供短期融资便利和支付服务。在2012年以前，同业代付业务属于表外业务，受托行支付款项也不计入银行贷款科目，而是计入“同业资产”或“应收款项”，同业资产资本计提少而且不影响信贷规模，通过同业代付，融资企业获得贷款，委托行和代付行却不需要将贷款资金记录在表内的贷款科目下，由此隐匿了信贷规模。2012年8月《中国银监会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》要求将同业代付业务纳入表内核算，使得虚假贸易产生的同业代付得到整顿，此后同业代付规模出现大幅度下滑。

(3)2012~2013年银证合作异军突起，投资标的延伸至非标资产。

银证合作：2012年10月，证监会颁布《证券公司资产管理业务管理办法》大幅拓宽了券商资管计划的投资范围。此前券商资管业务主要集中在集合计划，2012年资管新规之后，银证合作成为银行进行监管套利的新业务，券商资管成为接替信托的新通道之一，此后通道类业务为主的定向资管计划迅猛发展。银证合作模式下：银行发行理财产品募集资金，购买证券公司发起的集合资管计划或定向资管计划，这些资金在2012~2013年期间主要投向非标资产。

由于2012年券商资管承接大量银行资金业务，规模扩张过快，出于对潜在风险的关注，2013 年3 月，证监会下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，要求证券公司加强与其他金融机构资管业务的风险管理；中证协也于2013年7月下发《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，在允许券商与银行合作开展定向资管业务的同时，建立健全风险管理制度、对不同专项计划实行分别核算、分别管理，要求合作银行最近一年年末资产规模不低于300 亿元，且资本充足率不低于10%。

通过出台一系列政策，监管部门加强了对银证合作的定向资管业务的管理，但是并未将此类业务收得太紧，总体上银证合作业务仍然可以继续开展。

2.2.3 第三阶段2014~2017:银信受限、银证被约束，银基接力，银银同业业务变异，监管跟进下，多通道模式下套利链条拉长，影子银行持续繁荣

2013年底开始房地产投资增速下滑，2014年以来国内经济增速延续放缓态势。自2014年7月末开始央行通过降低回购利率来引导同业拆借利率走低，2014年11月21日央行宣布下调金融机构人民币贷款与存款基准利率，此后一年多的时间里多次降准、降息，开启了新一轮货币宽松。2015年“811”汇改则开启了人民币贬值进程，引发了资本持续流出。央行通过SLF、MLF等方式投放短钱对冲外汇占款下降的方式助推了资金面期限错配和债市加杠杆。2014~2015年的货币放水先后带来股市、债市、房市的暴涨。在此过程中，商业银行借助各类通道，拉长套利链条规避监管，将资金投向股市、债市、房市等领域，这一过程中影子银行规模持续扩张，各类影子银行业务繁荣发展。

(1)银信受限、银证被约束，银基接力，非标投资规模扩大。

2012年11月首批3家基金子公司成立，此后数量增加至2017年3月的79家。基金子公司发展初期没有风险资本和净资本约束，比信托和券商资管的监管限制更少，便于进行高杠杆运作。基金子公司诞生之后，除了不能直接发放贷款以外，几乎没有什么业务限制。随着2013年信托和券商资管的部分业务陆续爆出一些风险事件，受到了监管部门的限制，此后基金子公司成为银行偏好的合作通道类型。银基合作模式下，银行出资委托基金子公司成立资产管理计划，为银行指定客户发放贷款或投资非标产品、权益类产品等，这样既能将资产由表内转向表外，降低资本约束要求，优化银行的资产负债结构；也能将银行资金投向限制性行业规避监管。

随着相关业务风险的爆发， 2014年4月证监会发布《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》规范基金子公司通道业务和资金池业务，并提高基金子公司的设立门槛。此后，证监会于2015年3月发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(2015年3月版)》以及2016年7月发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》均要求禁止开展资金池业务，并对资管业务杠杆倍数进行限制。

由此监管部门加强了对银基合作中“资金池”及高杠杆业务的管理，银基合作开入步入有约束的发展轨道。

(2)2013年“钱荒”后，买入返售和卖出回购受限，银银合作同业存单质押、受益权T+D模式发展。

2013年6月“钱荒”之后，同年底，银监会起草《商业银行同业融资管理办法》，对买入返售和卖出回购业务做出严格限制，要求卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表中转出。2014 年监管部门发布《关于规范金融机构同业业务的通知》和《关于规范商业银行同业业务治理的通知》将银行同业业务纳入全面风险管理，要求在买入返售金融资产下只能配置债券等高流动性资产。银行买入返售金融资产下配置类信贷资产受到限制，此后银行开始转向存放同业、拆放同业项下进行资产负债表腾挪。

2013年12月中国人民银行公布并实施《同业存单管理暂行办法》，重新开启同业存单业务，以拓展银行的融资渠道，提高银行负债的流动性和可控性。同业存单作为创新型货币市场工具还不受银行同业业务的监管政策约束，为银行利用同业资金规避监管提供了契机。相应的业务模式主要有同业存单质押、受益权T+D模式以及同业存单嵌套同业理财委外投资模式。

同业存单质押方式为，实际出资银行A向提供项目的银行B存入一笔同业存款。银行B将此同业存款投资于资管通道机构发行的资管计划受益权，通过该资管计划向融资企业提供资金。在资金发放过程中，银行A以同业存单作质押担保，资金发放完成后，资管机构与银行A 签订抽屉协议，解除存单质押。这样实际出资行A通过存单质押担保规避127号文对于第三方信用担保的限制，而且银行A只需承担银行B 的信用风险，同业资产风险权重只有20%或者25%，而银行B所投资的受益权有银行A 担保，无需占用资本，银行B是融资企业的实际贷款发放方却不占用其信贷规模。

受益权T+D模式：银行A为融资企业授信，并通过信托、券商、基金子公司等通道对融资企业的项目成立资管计划，银行B在T日购买该资管计划的受益权，向企业发放资金，同时银行B将受益权转让给授信银行A，并约定在T+D日支付转让价款，通常D为企业项目融资期限。银行A在此过程中资金未发生变化，可以不入表，银行B将受益权转让给银行A可以将此贷款作为同业拆出资金，风险权重只有20%或25%。

同业存单嵌套同业理财进行委外投资是一类典型的通过拉长资金链条、规避监管、空转套利的业务模式，具体过程为，银行A向其他金融机构发行同业存单，募集资金，再将这些资金投资银行B发行的同业理财产品，这样银行A发行同业存单募集的资金原本需要交纳存款准备金，用于购买同业理财后则不需再缴准，而银行B则将发行同业理财产品所得资金再委托基金、证券公司等资管机构开展委外投资，相关基金、证券公司再通过加杠杆的方式提高投资回报率。

(3)监管跟进，银证、银基、银银及加入过桥方之后的银信多通道模式持续发展，套利链条拉长，影子银行规模持续扩张。

随着监管对前期各项业务约束加强，银行选择更多过桥机构或过桥企业加以掩饰，资金链条相对传统贷款业务更长。2014年之后货币政策宽松，各影子银行机构“资金池”业务获得了更为宽松的流动性，随着实体经济回报率下降，资金脱实向虚，金融机构间加杠杆“空转套利”愈演愈烈，影子银行规模持续扩张。

2.3 影子银行监管与金融去杠杆的关键和进展

2015~2016年期间，随着货币政策持续宽松，实体投资回报率下行和资金成本提高，资金“脱实入虚”， 影子银行内资金链条拉长、杠杆升高加剧股市、债市波动，并催生房地产泡沫，金融市场风险开始积聚。此外，银行“惜贷”加大了中小企业的融资难度，有限的贷款资源大量流向产能过剩行业及杠杆率偏高的国有大型企业，并造成这类企业杠杆率过高，不利于实体经济去杠杆。2015年12月中央经济工作会议提出供给侧改革，政府开始从供给端对过剩产能进行整改和清肃。为了配合供给侧改革推进，2016年7月以来，“一行三会”开始推进金融市场去杠杆进程，并出台了一系监管文件。近期推进影子银行监管与金融去杠的主要政策措施有：

2016年7月证监会针对基金、证券公司、期货公司等在内的证券期货经营机构发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(新八条底线)，要求这些机构在开展私募资产管理业务时不得损害投资者利益、不得不当销售、不得保本保收益、产品杠杆受限制等，其中股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，此外其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍，集合类资管计划的总资产不得超出净资产的140%。

2016年7月，中共中央政治局会议提出要全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，并强调要“抑制资产泡沫”。

2016年8月以来，人民银行对逆回购和MLF操作期限结构进行调整，相继重启14天、28天逆回购，MLF操作则暂停3个月品种，使得逆回购和MLF操作的期限均有所延长。央行“锁短放长”操作抬高了短期资金的成本。

2016年12月中央经济工作会议强调“把防风险放在更加重要的位置上，集中处置一批风险点。”

2017年1季度，人民银行正式将表外理财纳入银行“广义信贷”范畴，并在此基础上对银行进行MPA考核。

2017年2月，中国人民银行会同中央编办、法制办、证监会、银监会、保监会、外汇局成立“统一资产管理产品标准规制”工作小组，起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，拟按照资管产品的类型，统一各类资管机构的监管标准，尽可能减少监管套利空间。

2017年3月底、4月初，银监会发布了8份监管文件，要求银行对过去几年开展的各类套利、空转和不当创新的业务模式进行自查，对银行业内存在的风险进行摸底排查，陆续规范上述业务模式，引导行业支持实体经济的发展。

其中整治银行“三违反”、“三套利”、“四不当”的文件直指影子银行业务灰色地带。 2017年3月28日，银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”专项治理工作的通知》对银行“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”的行为进行专项治理，银监会在同一天发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。2017年4月6日银监会发布《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》对银行2016年末有余额的各类业务进行整治，重点检查银行同业、银行理财及信托业务中是否有“不当交易”行为，如同业投资特殊目的载体是否穿透管理至基础资产，是否存在本行理财产品之间相互交易调节收益的行为，是否存在理财产品直接投资信贷资产的行为，银信合作中是否通过安排显性或隐性回购条款帮助银行规避监管要求等。

截至2017年6月，金融去杠杆已初见成效：广义货币增速明显下降，M2同比增速由2017年1月的11.3%下降至2017年5月9.6%，首次出现个位数增速，“股权投资及其他项下”减少1.4万亿；影子银行信用扩张效应得到有效遏制，同业存单发行规模由2017年3月份的2.1万亿元连续降至2017年5月份的1.2万亿元，银行同业负债规模由2017年1月份的13.88万亿持续下降至2017年5月份的12.49万亿；随着短端市场利率上升压缩套利空间，银行间7天同业拆借加权利率由2017年1月的2.74%上升至2017年6月的3.33%，银行资金成本逐渐提高，商业银行总资产增速下降，同比增速由2017年1月的15.15%持续下降至2017年5月的11.99%。