2.4 小结：监管套利视角下的中国影子银行演变路径

从监管套利的角度，中国影子银行业务的演变路径遵循的规律是：每一个阶段，银行都寻求与监管阻力最小的通道(机构、中介)合作，通过理财产品或同业负债(含同业存单)等方式募集资金，借助通道将信贷资产转移出表、投资受监管限制行业企业及权益、非标等资产，由此带来相关通道业务及机构的发展扩张。

由于国内金融体制与环境制约，中国影子银行业务主要依附于银行而存在，成为银行的影子。国内影子银行资金主要来源于银行表外理财产品和银行(同业)负债，资金主要流向房地产、地方政府融资平台、“两高一剩”行业以及资金短缺的中小企业等实体经济领域和股票、债券、非标准化债权等资产。2015年以来，随着实体经济回报率下降，很多影子银行资金滞留在金融机构内自娱自乐。

3、影子银行的规模测算

《中国金融监管报告(2014)》中将中国影子银行体系分成三个层次。第一个层次为狭义口径影子银行体系，按照是否接受监管为依据进行界定，主要产品工具包含非金融牌照业务下的小额贷款、融资担保、P2P网络贷款、无备案私募股权基金、第三方理财及民间借贷；第二个层次为中等口径影子银行体系，根据银行体系之外的信用中介及活动界定，主要产品工具既包含狭义口径下的影子银行体系，又包含金融牌照业务下的信托、理财、货币市场基金、资产管理、资产证券化、股票融资、债券融资等；第三个层次为广义口径影子银行体系，以非传统信贷口径界定，既包含中等口径影子银行体系，又包含银行表外非传统信贷业务(银行承兑汇票、信用证、应付代付款项、贷款承诺等)和银行表内非传统信贷业务(标准化及非标准化投资、同业、非生息资产、存放央行款项等)。我们将此广义口径扩大到银行表外非传统信贷业务、非银金融机构资管业务及其他机构融资类业务，据此对影子银行规模进行测算。

通过前面的分析我们认为，大部分影子银行业务实际由银行主导发起的，具体体现为银行的非传统信贷业务和非银金融机构(证券、基金、信托、保险资管)的资产管理业务，还有少部分属于其他融资类业务，即融资性担保公司、财务公司、金融租赁公司的融资类业务以及小额贷款公司、P2P网贷平台的借贷业务。我们采用广义口径统计影子银行的规模是更符合实际的选择。根据数据可得性，我们通过测算上述三类业务资产端的规模来估测影子银行的规模。

银行非传统信贷业务资产规模主要包括社会融资规模中的委托贷款和未贴现银行承兑汇票，非银金融机构管理的资产规模包括证券公司、基金公司及子公司、保险公司等的资管业务的资产余额及信托公司资金信托业务余额，其他融资类业务资产规模包括融资性担余额、财务公司贷款、金融租赁合同余额、小额贷款公司贷款余额、P2P贷款余额。对上述资产余额进行简单加总得到影子银行的广义口径规模。这样测算所存在的问题在于，各类资管业务存在交叉持有的情况，比如信托资金投向券商或基金的资管产品，保险资管也投资券商或基金的资管产品等，这是由于机构间层层嵌套的交易结构所导致的同一部分资金“重复”测算，这本身是影子银行信用关系扩张的体现，所以我们不对这类“重复”测算进行剔除。

根据我们的估测结果，2010年以前，中国影子银行规模在8万亿以下，主要来源于银行非传统信贷业务资产。2010年以后，影子银行出现快速增长，2010~2016年，银行非传统信贷业务资产规模年均复合增长率为11.9%，非银金融机构管理的资产规模年均复合增长率为43.6%，其他融资类业务对应资产规模年均复合增长率为20.8%，在此期间非银金融机构业务的快速增长对影子银行规模膨胀贡献最大。截至2016年底广义影子银行规模将近96万亿，是2016年国内GDP的1.28倍，其中非银金融机构管理资产规模占比74.2%，银行非传统信贷业务资产规模占比17.8%，其他融资类业务资产规模占比8%。

需要说明的是，非银金融机构管理的资产在影子银行资产端中占比最大，其对应的负债端资金大部分来源于银行的理财产品或同业负债，同时银行将这些资金记录在“应收账款”、“可供出售类金融资产”、“买入返售金融资产”、“同业资产”等科目项下规避监管。影子银行中占比很小的民间金融与银行的关联性较小，通常是由资金盈余方借助小贷公司或P2P平台直接提供给资金需求方。

此外，我们列出了国际评级机构穆迪对中国影子银行规模的测算结果进行比较，穆迪主要从影子银行资金来源进行测算，并剔除重复测算的部分，与我们的计算结果有一些差别。另外穆迪未包含融资性担保余额，我们在计算时将其包含在内，融资性担保余额规模较小，对整体结果影响不大。(注：穆迪测算2010年中国影子银行规模各项口径与其他年份不同，故未列出)

4、流动性变化视角下的影子银行与金融杠杆率

4.1 宽松的流动性助推影子银行规模持续高速扩张

2008年11月，国内启动四万亿财政刺激计划，为配合这一计划，人民银行于2008年12月连续两次下调存款准备金率，将大型存款类金融机构存准率由17%调整为15.5%，中小型存款类金融机构存准率由16%下调为14%，广义货币供应量M2同比增速从2008年12月份的14.8%一路跃升至2009年11月份的29.74%。在宽松的货币政策下，影子银行规模由2008年的5.71万亿跃升至2010年底15.45万亿。此后货币供应量增速虽然下降，但每年始终维持在12%以上，充足的流动性为影子银行年均30%以上的增速提供了基础。

2010年~2016年M2增速始终在12%以上，而同期GDP增速则由10.6%持续下降至6.7%，而这意味着货币始终处于超发状态，宽松的流动性未有效传导至实体经济领域；同期CPI增速除2010年为4.03%外，2011~2016年依次为2.03%、-2.66%、0、-0.58%、-0.59%、0.59%，显然宽松的流动性也未推升物价水平；在此期间，影子银行的规模由2010年15万亿增长至2016年96万亿，年均复合增长率接近30%，可以肯定影子银行吸收了相当一部分流动性。随着2014年底开启的新一轮货币宽松政策，一部分资金通过影子银行进入房地产、基建、两高一剩行业领域，为相关企业提供滚动融资，维持债务循环，推高了企业杠杆率，导致资金淤积在债务环节降低了货币流通速度；也有相当比例的资金通过影子银行流入股市、债市、楼市等领域，推高了相关资产价格，造成资产泡沫；随着实体经济回报率下降，资产回报率降低，开始出现资金滞留在影子银行体系内空转的现象。

4.2 货币宽松、监管放松、实体经济回报率下降，金融杠杆率攀升加剧影子银行泡沫

金融杠杆率通过其他存款性公司的“(对中央银行负债+国外负债+同业负债+一般债券发行+其他负债+表外理财)/GDP”衡量，其中“同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额”。 2006年金融杠杆率为47.08%，2016年已达118.55%，作为影子银行资金来源的同业负债(含同业存单在内)、表外理财扩张对金融杠杆率提升有较大贡献，其中同业负债规模由2010年12月的10万亿升至2016年12月的30.2万亿，银行表外理财资金余额由2010年12月的2.8万亿升至2016年12月的29.05万亿。

从央行2014年11月21日宣布下调金融机构人民币贷款与存款基准利率开始，此后一年多的时间里多次降准、降息，开启了新一轮货币宽松，伴随而来的除了信用扩张、实体经济杠杆率上升外，金融体系内部也出现了明显的信用循环扩张。宽松的货币政策释放流动性，增加了居民与企业的闲置资金，商业银行理财规模普遍大幅增加。由于大型银行吸储能力优于中小银行，中小行一方面通过提供更高的理财回报率吸引资金，另一方面采用同业负债的方式主动负债，使得负债端出现扩张。

为了抵补负债端的融资成本，商业银行自2014年以来普遍将表外理财资金及同业资金委托给非银金融机构，以委外投资的方式投资于高回报资产。在“理财、同业+委外”的套利模式中，央行扩表加杠杆，大型商业银行吸收央行流动性加杠杆，中小银行通过主动负债加杠杆，委外投资向非银机构加杠杆、非银机构通过货币市场拆借进一步加杠杆，使得金融杠杆率攀升。金融体系通过层层加杠杆在监管之外形成“资金池”，进行期限错配、信用转换的影子业务，导致影子银行信用扩张，并在投资端推高各类资产价格，形成资产泡沫，以这些资产名义价值衡量的影子银行规模膨胀。

5、影子银行的影响、监管与未来演变　　

中国影子银行一方面能满足实体经济的资金缺口，弥补市场非有效性，有其存在发展的必要性；另一方面在监管无法系统跟进的情况下，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新和货币宽松，增加了影子银行通道、拉长了资金套利链条、推高了金融机构间杠杆水平，导致影子银行规模过度扩张。实体经济回报率下降使得宽松的流动性滞留在影子银行体系内空转，金融业系统性风险上升；此外，影子银行对房地产、过剩产能行业提供了过多资金，刺激了地产泡沫，延缓了产能出清。因此，加强影子银行监管也是势在必行的抉择。如何在确保不发生系统性风险的基础上，引导影子银行深入服务实体经济的诸多领域，则需要监管当局能够权衡利弊，在宏观审慎监管框架下，提出切实可行的监管对策。

自2016年下半年以来，“去杠杆、控风险”成为金融监管的重中之重，一行三会出台的一系列监管政策已经对影子银行存在的问题产生效果。从影子银行资金来源方看，理财和同业业务逐渐受到约束。2017年4月份银监会部署的“四不当”专项治理中，有一项是要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等内容，推测未来同业存单可能纳入同业负债，这将从资金源头降低金融机构杠杆率，收缩影子银行业务规模，并对影子银行机构间层层嵌套的交易模式产生抑制作用。2017年7月4日中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》，以专题的形式对资管行业的业务类型、合作模式、存在问题、未来规范发展的方向做了详细论述。从中我们可以确认，未来影子银行将从游离监管重新纳入监管轨道：(1)分类统一标准规制，逐步消除套利空间。通过建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测；同时对同类资管产品适用同一标准，强化功能监管和穿透式监管，消除套利空间，以此遏制产品嵌套导致的风险传递。(2)引导资产管理业务回归“受人之托、代人理财”的本源，有序打破刚性兑付。(3)强化建账、核算要求，使产品与投资资产存续期相匹配，统一同类产品的杠杆率。(4)对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，限制层层委托下的嵌套行为，抑制通道业务。(5)加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。(6)建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。

对影子银行的监管除了防范风险的基本需要，还要引导影子银行充分发挥服务实体经济的功能。当前政策以服务实体经济的名义进行金融去杠杆、引导资金脱虚向实，确实有助于控制影子银行的无序扩张，但同时也导致融资成本高企，对实体经济更为不利。金融加杠杆的底层资产主要是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。过去10年，基建投资高歌猛进，房地产销售大起大落，制造业投资持续萎缩，表明主要是地方融资平台和房地产部门加杠杆，国企、地方融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源，而民企、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。因此，在金融秩序整顿的同时，亟需推动财税、国企等软约束部门的改革，并跟中央信用剥离，打破刚兑。通过推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调，提升实体经济回报率，使金融系统中空转的资金回流实体经济。

未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。在金融改革与实体改革相匹配的情况下，通过宏观审慎与微观审慎监管结合，影子银行有望转向资产证券化等新兴业务领域，影子银行将以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金等，从而提升资金融通效率，为实体经济带来新的活力。