但是其实在规模放慢之后，钱出来的速度也是在变慢。这就是为什么我们看到从追逐资产的角度，资金好像在减少，其实都跟这个有关系。对债券来讲这个影响相对更大一些，因为在过去这几个月虽然总体来讲国内利率是在上升，但其实上升最多的是债券。

过去债券2015、2016年的繁荣很大程度上是因为债券利率为贷款利率低，有大量资产出来大量配置底层债券，债券需求非常强，把债券利率压的非常低，那个时候债券发行人认为债券吸引力很高，他发现我比贷款融资便宜很多，那我肯定优先选择发债。所以看到第二个图，债券净增量2015、2016年井喷式上升，但是过去几个月萎缩了大概好几千亿的量，因为债券需求起不了，因为债券利率上升到了贷款以上，使得发行人一对比发现没必要发债了。所以今年前半年贷款需求非常旺盛，大家看到央行公布的社会融资数据里面，其中70%、80%都来自于贷款。

债券发的很少，无论是一些企业发行的债券，还是无风险的债券（国债等），其实都少了。债券发的少，其实它影响是比较大的，因为我们刚才讲债券其实是一个非常大体量的融资工具，当你债券发少了意味着非常大的一块融资工具在萎缩。同时我们刚才还讲到一些非标资产也是很重要的底层资产，非标的净增量也在萎缩。所以今年你可以认为整个融资角度基本上是靠贷款支撑的，除了贷款以外，其他的融资工具，无论债券、非标、票据都是萎缩的，所以这也是为什么我们看到整个融资结构发生了非常大的变化。

这个东西导致的影响，我们想说它在银行体系层面产生了比较明显的影响就是负债荒。其实过去两年大家听到最多的词叫资产荒，意味着银行不缺钱，从来不愁钱从哪里来，就愁缺资产。所以过去两年资产荒，银行大量通过委外、投资性产品来实现投资，但是今年大家听到最多的词叫负债荒，原因是银行产生的存款变的很少了。

比如说我们这里举一个例子，上半年我们看到企业类存款大概才增长了1万多亿，大家看上面这个图比较清晰，比2016年上半年存款这个量少了非常多，比2015、2014、2013年这几年也是少的。

所以存款减少反映在一个指标上，我们说为什么今年大家关注宏观指标就是M1和M2的增速都在回落，说白了M1、M2就是银行的存款、银行的负债，当你的存款在减少，就意味着其实银行会觉得我的负债压力在上升。所以为什么银行借钱的时候一定要以更高的成本借，就是我没有存款。之所以没有存款，我们刚才讲到你要从一个银行体系来理解这个事情，银行的存款不是白来的，一般都是先有资产后有负债。

当银行在很积极配置资产的过程里会形成这些存款回来，我们看到金融去杠杆在压缩你的同业资产的时候，你也会发现你的这些同业资产一旦减少了，在负债端它会导致你的存款在减少。举个例子，比如我们刚才讲信用债或者一些企业类型的债券，过去几个月净增量一直是负的，其实是什么概念？相当于其实你银行在从企业身上把钱拿回来，因为企业在债券融资上如果是负增长，意味着我不但没有给企业钱，甚至从企业身上把钱拿回来，所以这个过程里我们看到为什么存款在减少，就是因为某些融资工具在收缩，某些融资量在减少，导致派生出来的这部分负债也在减少。

理解这个事情对我们去理解今年所谓的去杠杆和整个金融市场有很大的影响。因为在银行没有这些普通存款的情况下，为什么我们看到银行需要以这么高的利率发行同业存单，为什么到现在为止还要发同业存单，不是说要去杠杆、降低同业负债吗？理论上降低同业负债，就应该同业资产、同业负债同时萎缩，就是降杠杆了。但是我们看为什么杠杆降不下来，我们看过去同业资产、同业负债一般是对应的，理论上股权及其他投资类科目在萎缩，那么资产端在收缩的同时，负债端也应该在收缩。

同业存单的净增量5月份是下降了4000亿，但是到了6月份又回来了，目前看同业存单的余额还是处在历史高位，并没有很明显降下来，之所以出现这个情况，就是我们刚才讲的由于普通存款变的很少了，如果银行还是要去做业务，它必须还是只能靠这种同业的负债。因为比如说老百姓不存钱到你这，或者说你的企业不存钱到你这，在银行普通存款减少的情况下，银行还是只能靠这种市场化工具，所谓同业存单这样一个品种募集资金。这就是为什么现在这个情况下，银行很难把同业类型负债砍掉，如果连这个都砍掉那银行负债端几乎没什么钱进来了，没有钱就不可能做业务了，这个对银行来讲是不可能接受的。

所以这也是为什么目前为止金融去杠杆要去到这个程度，现在还没有看到非常好的效果，就是因为存款在减少。所以存款不仅影响到了去杠杆的进度，同时为什么今年债券市场不好，或者银行不买债券，很大程度也是因为这个。因为当银行负债端少了，配置资产的时候无非几类选择，现在同类资产不让做了，无非就剩两个，一个是贷款，一个是债券。今年贷款需求好，就优先放贷款，放完贷款没有钱了就不买债券了。其实就是这个故事。

到现在为止我们刚才试图用过去半年在这个市场发生了什么事情，我们现在要分析在未来这半年可能会发生什么样的变化？去杠杆无非要把银行同业业务减少，这个过程有没有可能在下半年逆转导致流动性会缓解？首先我们想说一点我们看到从6月份以来监管机构态度在缓和，体现在债券市场非常明显，6月份以来债券利率回落了挺多，在过去大半年时间上升100多个BP，过去1个多月时间里平均来讲利率回落了20—30个BP，信用债回落了50个BP以上。为什么出现了这个变化？

我们主要是看到了一些监管指标或者经济指标出现了不太有利于经济的信号，比如最明显的就是M2，当你缺筹码或者没有筹码的M2就是筹码，M2增速在掉，掉到现在为止M2增速是历史最低的，6月份的数据是9.4%，就是历史上从来没有见过MZ增速低于10%，现在是单位数增长，历史上平均都是双位数以上，而且跟目标12%差的比较远。虽然我们看到央行也一堆解释，但是总的来讲M2持续往下降对经济、通胀不是好事。

这也是为什么监管目前看到M2持续往下掉的过程时候，希望缓冲一下，所以我们看到6月份以来其实已经没有什么太多的金融监管政策再出现了，比如说最近在看一行三会的协调会，可能要重新定更高层面的协调机制，这也是为了避免一行三会单方面出政策，希望任何政策出来都是经过一行三会的协调包括国务院的同意，避免对市场形成非常大的冲击。

同时我们看到今年，刚才讲M2说很弱，这里面分几个因素来看，贷款是正贡献的，因为今年上半年贷款整个投出的量比过去每年都要高，今年上半年放了8万亿贷款，过去两年差不多6万亿、7万亿的规模。但是负贡献的产生，一个是债券的投资，因为银行买债券，配置债券的需求第二个图看的很明显。

还有一个萎缩更加明显的，就是我们刚才讲的同业资产，所以大家看这个科目，股权及其他投资，这个量跟过去几年比少的非常明显。所以从银行资产端来看只有贷款是OK的，但是债券和同业资产都在萎缩，所以为什么对应到负债端也会减少，就是因为资产和负债是对应的，资产派生负债，没有资产，资产在减少，负债也会减少。所以这个某种程度上对经济会产生影响，2011年当时也紧缩，大家看到某一个季度整个M2量增量非常低的时候，那个时候民间资金链开始断裂，很多温州老板就是在当时跑路了。

当你的整个货币变的很少的时候，你的资金链就容易出现断裂，这就是我们所看到的钱要靠转，转起来可能资金才是顺畅的，一旦钱少了转不起来了，整个经济和链条都可能出现问题，为什么M2重要就重要在这个地方，所以我刚才讲M2放慢可能不是一个好事。

货币条件，第二个角度讲货币条件包括什么东西？一个是利率，一个是汇率，一是汇率增速，如果你把三个东西捆绑在一块算货币条件指数，你会发现过去几个月货币条件已经在收缩、回落了。这个货币讨论的收紧某种程度上也对经济产生了一些压力，这也是我们所看到的，尤其是货币增速的放慢，是其中的一个影响。

另外一个东西，监管机构现在还在看的就是债券。因为我们刚才一上来就讲，债券其实在过去几年已经成为了市场上非常大体量的融资工具，但是债券在过去半年时间是萎缩的，不仅信用债、利率债、国债、地方政府债、政策性银行发的债量也在萎缩，这就有问题了。

因为债券市场最大的功能就是融资功能，如果你的债券增量不是正的而是负的，这说明融资功能已经发生了一些问题，所以这也是对监管机构来讲它现在在高度关注的，虽然不是说债券的量一定要多高，但是不能是负的，是负的就说明市场融资功能已经是缺失的。所以监管机构无论怎么样希望修正一下债券市场的融资功能，所以这也是为什么我们现在看到监管态度有一些缓和了，至少它不希望更紧了。

所以当我们看到债券融资量如果下来的过程里，还容易产生一些其他的风险，除了钱少之外还容易产生信用风险。比如所有债券都是靠滚动还债的，发新债还旧债，如果新债出不来旧债就容易出现违约。尤其是上半年这些债券到期量还是比较多，如果说市场没有恢复，需求也发不出来，这时候对资金来讲不是一个好事情，所以这就是为什么我们现在看到监管态度某种程度上有一些缓和。

所以央行现在自己的定调是不松不紧，某种程度上也代表央行现在的态度。为什么2013年有钱荒，那年央行紧缩了半年时间。大家知道2013钱荒就是要打非标，当时银行也是表内一大堆不规范的操作，当时央行打非标因为银监会不配合，所以只能通过流动性紧缩倒逼银行就范。现在来看银监会的政策很紧的情况，央行觉得我没必要更紧，因为这些所谓的金融套利，其实央行这边不需要通过流动性收缩进一步倒逼银行去做这个协调。

所以我们看到从6月份以来，首先央行态度上的变化体现在它没有跟随美国加息。前面两次美国加息央行都跟随加息了，有两次公开市场上调，但是来到6月份，当美国再一次加息中国这次没有跟，没有跟的意思是央行其实认为短端利率已经足够高了，如果我进一步再抬升短端利率，问题就更严重了，如果M2还会掉，你的债券市场恢复不了，这种情况监管也不希望看到，所以为什么看到态度上有一些变化，已经不紧了。但是松不松？至少有一点好的就是不会更紧，市场的情绪和信心就在恢复，一些融资功能也在修复，这就是6月份以来所看到的情况。

接下来下半年会是什么情况？情况会更好还是会有反复更糟糕？我们觉得总体来讲还是要看经济，因为要是从货币政策本身来讲，其实央行总体来讲也是看着经济调整，经济好一点就不松不紧，如果经济差一点或者再往下减弱，有可能还会松一些，所以这就是看经济情况。

从经济本身来讲，我们现在所看到的经济，大家都说其实在这里面是有一些分歧的，大家对经济的判断总体是认为目前经济可能是不差，这个不差体现在大家看到6月份的一些经济数据，比如说PMI的数据，进出口数据，现在都还可以，包括最近商品价格也在回升。

所以从市场感受、经济指标感受没有觉得经济很差，那是不是意味着经济真的像大家所说的L型一直横过去也不好也不坏？我们觉得这里面其实最核心的关于经济，我们觉得一方面经济现在不差的原因是因为现在目前处在补库存的过程，大家都知道去年是去了产能，利润恢复的很好，最近商品反弹最主要的逻辑就是库存低，每周都要盯着库存来做钢铁和铁矿，大家都在盯着库存。

没错，库存很重要，确实去年以来整个商品价格反弹最主要的逻辑也是库存，上个世纪90年代去库存、去产能，为什么1999年朱镕基关掉了一半国企，也是去产能去库存.当时在库存和产能比较低的情况下，商品价格的回升.所以其实是跟这一轮很类似的。但是我们看现在的库存，总体来讲处在缓慢的恢复，但是每个行业可能情况都不一样。

比如以钢铁为例，其实在去年年底到今年2月份是补位了库存，但是补到3月份发现旺季的时候不对，3月份—5月份去了一部分库存，6月份很低，现在又开始补库存。总的来讲现在库存还没有恢复到很高的水平的情况下，利润又很好的情况下，大家优先都肯定还是会补库存，就意味着多买原材料、多生产，所以这个阶段经济可能不差。

但是这里面我们想关注的一个更前瞻的东西是我们刚才讲货币已经放慢了，比如金融监管政策出来之后，融资也在变慢、货币也在变慢。货币和融资的变慢，会不会最终对经济需求产生影响，导致补库存到一定阶段的时候，发现库存回升了之后经济需求又不行了，可能货又卖的不那么好了，价格又重新回落。我们觉得这里面后面需要关注。

这里面无非就是今年，尤其是做黑色的，最关注的就是螺纹了，因为今年房地产和基建都很好，所以大家一直都说需求不错。我也不是商品专家，不希望过多讲商品，我还是希望从投资角度，到底这个投资到下半年应该是怎样的变化？

我们看到了一个变化，今年房地产市场最的不错，尤其三四线城市真的库存去的很多，大家也知道今年其实有一个因素是不能忽视的，就是棚改，棚改的货币化导致了很多三四线库存一直在去。过去政府基本上是货币化、实物化安置，拆一套房补一套房，但是去年以来政府的政策改变了，变成了货币化安置，相当于拆房不补房子，给你补钱，你拿钱再去买房。所以这个过程导致非常多的开发商房子，就是被货币化安置给消化掉了。