比如说我们看国开行棚改的贷款，过去几年每年都以几千亿的量在上升，去年放了八九千亿，据说今年要达到一万亿。这是不停在输送弹药，拆你房子要给你补钱买房。这个过程导致了为什么我们看到房地产开发商库存很低，比如最经典最明显的一个例子就是景德镇，大家知道这个小县城主要是靠生产陶瓷，但是过去房价也涨了50%、60%，就是过去这几个月。原因在于景德镇这个城市就是非常典型的棚改货币化安置的典型，政府补停拆旧城区，拆了就给你补钱，导致现在几乎没有新房可以卖，就是卖空了。

所以我们看房地产库存本身是低的这个情况下，问开发商愿不愿意投钱，我觉得这个答案一百个开发商都是要投，肯定还要继续买地盖房。但是最大的问题不在于愿不愿意投，而是有没有钱投，这很关键。其实从房地产融资角度来讲，我们看到今年其实已经在收紧。大家看到如果你从房地产债券的量来讲，不仅因为市场的原因，现在监管机构也不让你发，境内境外都不让你发，过去很多企业在境外发美元债，现在也不让发。

所以从融资角度来讲，房地产资金链在慢慢收紧，比如万达的事件，连万达这么优质的民营企业都可能会存在问题，房地产开发商很多都是民营企业，所以就会导致民营开发商在市场上融资比较困难。因为万达这么好的企业都有点问题，包括今年魏桥宏桥发债也出现了问题，在铝行业这么优秀的企业都有问题也导致债券发不出来，民营企业目前看是被歧视的一类，在债券市场看非常明显。现在基金经理民营的都不碰，或者不愿意碰，就是因为看不清楚，我都不碰。所以导致这个链条上融资会开始慢慢受到制约，这是我们所看到的一个变化。

还有就是基建层面，我们知道今年有很大一部分基金动能来自基建，包括螺纹钢为什么那么好，就是因为大家都在搞基建。基建很有意思的是每年都是前高后低的，今年其实也是一样的，你看到前半年很多省份一开年，大家都信心满满，说我们今年投资目标提高多少。

最经典的是新疆，新疆说我们今年固定资产投资目标50%的增长，但是搞了半年之后现在是什么情况？到目前为止就搞出了10%几，这还差很远。所以我们看到每年一开年政府都提很高的目标，但是能不能实现得了，从过去几年来看其实都没有实现，过去几年实际的目标都比政府提出来的目标低，今年我们觉得大概也不例外。

原因是什么？我们也开始看到融资这端开始发生了一些问题，这个问题是从什么时候开始产生的？其实是从5月份开始产生的。

除了今年银监会密密麻麻出了一堆政策意外，财政部也在密密麻麻出了一堆文件，50号文、60号文、80号文。就是想说过去地方政府也好、城投平台也好，存在大量不合法、不合规的融资，地方政府变相担保、兜底，这种方法目前财政部非常反感不认可，而且今年也处罚了很多地方政府官员，一旦开始处罚你会发现效果特别好。过去是警告你没用，比如说银监会出了一堆文件，最有效的就是开罚单、抓人、处罚，这时候效果立马就出来了。

所以我们看到财政部这一次文件影响从哪里体现，首先今年贷款市场特别好，是所有融资工具里量最高的，有很多贷款绝大部分都是放给了城投平台，贷款里面的融资除了房贷以外就是城投平台的贷款，其实过去有相当一部分，但是这个比例多高不好说，比较多的是通过政府采购服务的方式来去操作的。

但是我们知道87号文正好补的就是这个东西，就是不让政府通过采购服务的形式来变相兜底这些项目的融资，从而使得这个东西对现在贷款市场的影响我们开始看到比较明显，我们在跟银行交流和走访的过程里，很多银行都表示这类型贷款已经停了，这可能会对的后面整个城投平台融资造成比较大的困扰。

因为我们知道过去大半年时间城投平台都是靠这类贷款支撑融资，债券其实是萎缩的，但如果贷款受到一定影响，要靠债券补回来比较困难。第一个，债券市场没有好到那个程度，第二个债券是没有任何担保的融资，完全靠信用的融资，如果没有信用变相的兜底，其实融资量上不到那么高的，这就是我们目前所担心的。

现在经济目前不差，但是我们看到的问题在于如果房地产融资和城投平台的融资开始受到了各种监管因素开始变慢，我们多少会担心后面投资增速会慢慢下来，下周一就会公布这个数据大家可以看。还有一个值得关注的，今年从财政角度来讲，前面财政支出太快，导致后面财政支出增速可能也会变慢。如果大家有关注财政数据你会发现今年前5个月、6个月财政盈余最少，大家看到上半年不错，是因为财政也在花钱。但是到了下半年你会发现，上半年花的过快，下半年花的速度就变慢了，下半年一些基建、政府支撑的项目可能会变慢，这是值得关注的。

还有是我们看到的全球通胀预期的变化，前面谢总也讲了，今年全球总体来讲是一个通胀预期来回切换的过程，年初的时候所有人赌的都是通胀预期恢复的过程。所以年初的时候很多主流对冲基金做的交易都是看空美国国债，做多原油、美元、铜，但是你会发现从期货市场本身来看这个头寸都是反向的，比如美国国债投机年初都是大幅看空现在又回到了看多，原油年初都是看多现在又回来了，包括美元年初都是看涨现在又反过来了。所以目前看债券其中还有一个很重要的因素就是通胀，通胀预期的变化不仅对债券市场，对全球央行的操作也产生了很多影响。昨天大家可能有关注美国公布的CPI数据，进一步下跌到了1.6，所以昨天美元又破位往下掉了。

今年如果用一个因素来衡量全球通胀就用油价就可以，油价去年年底到今年上半年同比很高，但是现在回到40多，甚至下半年如果油还会再跌一些，油价可能会进一步，可能对全球CPI形成进一步压制。谢总刚才也讲，全球国债的曲线比较平，短端在上，其实长端在下，前面6个月美国就是这样，本身就反映了大家对你现在的通胀其实是不看好的，有一些油价的原因，但还有一些其他原因。

油价我个人的判断下半年可能还会有一些压力，主要是因为需求这边表现并不是很好，除了供给端在增加以外，国内汽油需求很弱，前面几个月是跌到负的，我也问了很多专家，但是没有人能说清楚，有人说是因为共享单车、高铁。还有今年欧洲航空用油也少了，因为大家发现去欧洲旅行的人也变少了。但是不管怎样在供需关系角度讲，如果油价下半年偏弱，全球通胀上不去，导致至少通胀预期层面现在全球都是回落的状态。通胀预期你会发现年初走高了，现在在回落。

所以到底美联储和央行能不能像预期那么顺利压缩缩表，因为现在央行在关注通胀，如果通胀下来可能不会很大的影响，国内也不大，如果油价再回落，可能这一部分压力在减少。同时我们看到上半年的一些食品压力虽然会回升一些，但是总体压力不大。所以平均下讲下半年CPI我们预测相对比较温和，明年可能会稍微回升一点，但基本上也是2点几的水平，不会到很高的通胀水平。基本上来讲，不会看到对债券很负面、悲观的因素。

最后一个我想讲，刚才我们说到债券市场，上半年的故事就是负债荒，银行没有钱，也没钱买债，会不会缓解？我们觉得有一个非常关键的因素外汇占款。

我们做商品大家可能不是很关注银行体系的数据，但其实我们觉得外汇占款的变化是过去金融加杠杆的一个很核心的原因所在，比如我们看这个图，大家都知道外汇占款正常年份比如以前升值预期的时候一年正常的是1万—3万亿的量，但是过去在贬值预期情况下外汇占款增量过去两年总共下降了6万亿，也就是说每年下降了3万亿。

什么含义？外汇占款其实都是存款，当企业拿到美元结汇成为人民币存到银行这些都是存款，一来一回正常应该有1—3万亿的存款，过去两年不仅没有存款还流出了3万亿，由于普通存款变少了，导致更加依赖于同业负债，就是同业杠杆上升的很主要的原因。为什么所谓的同业负债去不掉，原因就是一直这个存款都是在流出的，如果有哪段时间慢慢开始看到外汇占款开始修复，重新从负的变成正的流出，银行存款重新回来的过程，我们认为会看到整个局面的变化。

也就是说银行去杠杆，不用央行做什么，银行自己都可以了，只要我存款回来的情况下，不用央行强逼一定要降下来。因为我有普通存款，不用发同业存单，所以关键在于下半年外汇占款能不能恢复。因为大家知道现在美元比较弱，如果简单用一个因素来衡量它，大家都知道今年美国经济其实边际上来讲表现并不是很好，我们只要看贷款增速，美国贷款增速过去几个月其实是在变慢，但是欧洲这边贷款增速在上升，也就是说从一个经济体本身的角度来理解，一个经济体在经历了一个杠杆，美国经济在经历了过去几年加杠杆之后，慢慢杠杆加不动了。

美国想通过政府加杠杆支撑加强，但是居民和企业杠杆已经变慢了，所以如果现在税改没搞出来，大家就会发现美国现在比较弱，经济好像起不了，很多数据出来比预期弱，加了几年杠杆加不动了，中国也是一样，去年加了几轮杠杆，加到现在也有点加不动了。无非就是城投平台在加杠杆，如果城投平台也受到约束，这个杠杆也会变慢。

所以反观欧洲这边其实它的杠杆一直在恢复，这也是为什么强弱对比看到欧元更强，只要欧元更强，人民币兑美元的压力在减少。5月份以来美元的弱，使得人民币又重新开始升值。因为今年来看整个美元指数总共跌了6%—7%，人民币只是升了2.5%左右，我们落后于整个美元指数的跌幅。同时跟大部分新兴市场相比，今年绝大部分新兴市场都在5%以上，我们不仅跑输了美元指数，也跑输了绝大部分新兴市场货币。

所以5月份出现了一个事件，央行在汇率攻势里面加了一个密周期调控因子，为什么重新加了逆周期调控因子，相当于在公式里加了央行可以操控的因素，上半年前5个月人民币盯美元的状态，变成当美元弱的时候我又可以相对美元升值，这是因为在前5个月人民币实际上是盯美元的，这也是为什么我们看到美国加两次息，我们也跟着加两次息，但是从6月份以来我们已经脱钩了，美元兑我们其实是升的，这也是我们现在没有再跟随美元加息的原因。

所以在这个过程我们觉得会导致很多企业会重新开始结汇，过去两年很多企业囤了很多美元没有用，导致囤积在离岸和在岸市场，导致离岸的人民币流动性很差，但是我们从最近观察来看，美元在离岸市场已经开始有点收紧，但是离岸市场人民币开始有点宽松，离岸市场开始有结汇，有很多企业把过去美元结成人民币进来，甚至有很多企业借美元结人民币的操作，这个变化一旦下半年出来，对整个银行体系产生最大的影响就是外汇占款流出了两年，只要恢复负债压力就会缓解，我就不用再发那么多同业存单，就不需要再以这么高的利率借钱，我的资产利率也可以相应更低一些，这就是我们觉得从现在来看美国债券，尤其是我们还看到了今年一个很明显的变化。

中国债券市场还在开放，中国债券市场开放的意义一点不亚于股市开放，我们看到中国债券市场体量非常大，如果境外机构目前由于占比比较低，只占到了2%—3%，90%多都是境内机构。

但是在一个成熟市场，境内的债券，比如在周边新兴市场，境外市场占国内市场的比例一般在20%、30%，美国市场就更不用说了，这个比例更高。所以长期来讲，中国债券市场有很大的潜力，我们现在看到制约最障碍的是贬值预期，一旦贬值预期扭转了境外市场就愿意进来，这也会带来新增资金的流入。

我想说下半年我们觉得可能对国内债券市场来讲，或者对整个银行间市场流动性来讲是慢慢在恢复的过程，就是因为从外汇占款来看，一旦在美元偏弱，央行又愿意引导升值的情况下，我们会看到过去囤积的几万亿没有结的钱，哪怕结一部分，整个流动性都会变的偏友善一些。

最后我们看一个图，我们过去看国内的债券，你会发现如果跟海外对比，如果我们是跟着美国国债定价的吗？其实不是。对海外投资者来讲比例只有很低只有2%—3%，所以海外投资者影响不到国内市场。

有一定相关性，但是并不强，过去来看反而跟美元指数相关性更强，比如十年期货的价格，你会发现过去很长时间都是跟美元指数反向负相关的，当美元一般走强的时候其实是下降的时候，美元指数走强容易压低大宗商品价格。所以我们看到过去为什么一般美元走强的阶段，国内债券利率容易下降，反过来美元指数走弱，国内债券容易上升。

如果按照我们刚才的逻辑，其实这一次可能会反过来，这一次的弱美元反而可能有利于国内债券的回落，这一次如果是弱美元容易修复外汇占款，可能会看到利率回落的过程，所以这一次可能跟过去的模式不太一样，弱美元这一次在债券市场开放的环境，由于打开了境外投资者，境外投资者看到美元弱人民币强就愿意进来，这时候就容易使得国内利率重新回落，从而某种程度上修复了我们看到利率在上升或者流动性的冲击。所以如果下半年利率有一定回落，我们觉得至少在流动性层面对其他资产价格，对股票、商品也好至少不是个坏事。