摘要：中泰笃慧认为，实体经济回报率上升后资金脱虚向实，利率上行压制权益类资产估值，所以五月前股票下跌。但钢铁行业资产负债表修复好、产业链够长，八月中下旬会迎来消费旺季，EPS不仅涨而且涨得快，能对冲市场估值的下降。

大家好，我是中泰证券的钢铁行业首席分析师笃慧。今天我来主持这样一个周期会议。今天我们基本上所有的周期首席都会参会。电话会议昨晚题目起的不是特好——“经济增长强劲股市大跌之下如何看周期”？但其实今天周期股已经出现反弹了。不过我们的观点并不是滞后的，我们是最早全体看多中国经济的一个周期团队。从昨天公布的6月份的经济数据情况来看，已经完全验证了我们的观点，包括钢铁产销情况、地产等一系列数据情况都符合我们的判断。

今年钢铁行业盈利很好，目前盈利是1000块钱一吨，是10年前2007年的盈利水平，甚至毛利率比当时还要高。因为之前是6000块钱赚1000块钱的毛利，现在是3000多块钱赚1000块钱的毛利，但我们看到在五月上旬之前股票不涨反跌，这是为什么呢？核心问题在于估值压制，估值的压制一方面来自于利率在上升过程中本身会压缩整个权益类市场估值水平，这种情况不仅是钢铁受压、化工受压，包括成长股也会受压；另一方面更重要的是大家对经济中长期预期悲观，觉得目前的盈利是不可持续的，下一个礼拜、下个月就会掉下去，再好的盈利也不给你相应估值。

从短期来看第一个压制项在5月11日之后出现阶段性改善，央行救市后整体市场资金成本下降了20-30bp，股票、债券、商品都出现反弹。但是在中期角度来看我们更看重第二个压制项的缓解，也就是大家对经济的中长期预期。改变预期最有效的办法就是盈利的持续性。比如说我们做期货、做股票都知道，一根阳线改变观点、三根阳线改变信仰，即大家对经济的中长期预期的改变并不取决于单月盈利的高度，而是取决于盈利的跨度，改变预期最有效的方法是盈利的持续性足够强，而今年的盈利的持续性会超出大家之前的判断。

其实今年经济是非常平稳的状态，所有的经济波动更多是人心变化的结果。比如说一季度大家非常乐观补了把库存，二季度非常悲观去了把库存，但真实的经济却是非常平的状态。这波去库存的导火索就是今年3月17号的地产调控，螺纹钢之前就在那天见顶。这次地产调控确实比去年9月30号的影响要大，因为地产调控最核心的就是利率，930地产调控是因城施策，而且限贷的比例也不高，在这种情况下，我们看到地产销售继续好，价格继续涨，对商品市场没有多大影响。317地产调控导致商品反应剧烈的核心原因在于央行出手了，压缩房贷总量，提高房贷利率，会对后期房地产销售端构成实质影响。因此大家对下半年整，体宏观经济预期出现下修，开始把库存全部抛掉，并造成二季度钢价大幅下挫，但是实际消费并没有很大变化。

虽然317地产调控影响较大，但我对今年宏观经济还是比较乐观的，今年经济不是像2016年那样的V型反转，但也不是马上大跌，更多的是平稳，可能是十几年来最平稳的一年。虽然今年3月17日房地产调控开始政策加严，如提高房贷利率、压缩房贷总量，但贷款利率上升速度偏慢，导致房地产的销售端下滑速度远远慢于市场预期，如果我们观察今年3-5月地产销售基本环比是偏平的，绝对量依然是很高的水平，所谓的同比波动更多是基数波动。我们年初可能觉得会下滑5%以上，但目前情况来看，去年房地产销售端累计下滑量很可能是在5%以内，甚至更小。在这种情况下，房地产动态库销比会进一步下降，投资端是很难下来的。因为去年房地产销售端和投资端脱节非常大，销售增长接近30%，投资端才6%，意味着中间在去库存。由于动态库销比过低，可以说今年房地产销售如果零增长，房地产企业一定会大干快上。因为目前的动态库销比也就一年左右，今年维持去年销量就没房子可卖了。因此今年下滑5%从历史绝对量来说，依然是历史上非常大的水平，是仅次于2016年的历史第二好房地产销售水平，在这种情况下房地产的库存会进一步下降，在库存偏低的情况下，我个人对后期房地产投资端是比较乐观的。但下半年基建投资可能会下滑，综合来看与地产对冲后经济更多是偏平走势。

今年和2011、2013年两个利率上行周期不同的是，因为前几年工业企业供给端调整非常充分，经济偏平的情况下，中游制造业盈利依然能维持较高水平，持续时间跨度大了之后，会带来企业对经济中长期预期的改善和资产负债表的进一步修复，后期制造业投资存在上行可能性。为什么我有这样一个想法呢？因为观察去年工业企业盈利情况，你会发现不仅是钢铁行业盈利好，化工、造纸行业等中游盈利都很好，可以说几乎所有的中游行业盈利的指针方向都是完全一致的，产生这种盈利一致性结果最根本原因是从2014年开始整个制造业开始修复资产负债表，今年是已经是第四年，可类比周期是1998-2002年。如果我们观察当时的经济情况就会发现，中国进入WTO之前，其实中国经济已经起来了。

在过去的几年企业修复资产负债表情况下企业大多会有以下几种行为：一种是节衣缩食，前面几年不仅是钢铁业，整个中游制造业都没有人做资本开支了，也就是我们看到社会上的现象，叫做钱不进实体。多年不投资加上大量的企业关停并转，所以供给端调整比较充分，二是降低合意库存水平，所谓合意库存水平是指工业企业原材料存货波动的中枢，比如说现在钢铁企业的铁矿库存是25天左右，高则30天，低则20天，以25天作为中枢摆动，而当年07年钢铁企业铁矿库存是以半年作为中枢进行摆动，降低合意库存水平也是一种修复资产负债表的行为。

企业资产负债表修复之后要重新扩张，取决于两个先决条件，第一点取决于企业对经济中长期的预期改善，第二点取决于资产负债表修复情况。因此观察2016年，虽然商品价格不断上涨，企业盈利不断恢复，但到年末为止工业企业没怎么进行扩张，主要原因在于：第一大家不相信经济复苏可持续，第二在资产负债表没有修复完毕之前，企业一定优先选择偿还负债降低杠杆，而不会做出任何扩张行为。就像买房子，如果你欠了一大笔房贷，你不会马上买第二套房子，而会先还银行钱，降低自己的杠杆，企业的行为也基本类似。但今年下半年这两点很可能出现变数，第一点企业对经济的中长期预期，人的预期本身就是一个动态过程，而改变预期最好的办法是价格上涨或盈利的持续性，比如2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年还好，一定会导致预期产生进一步动态变化。今年的经济情况偏平，盈利的持续跨度会非常长。盈利时间跨度大了之后，就会导致企业对经济的中长期预期会进一步产生动态的调整，此外工业企业资产负债表会进一步修复。两者具备后工业资产负债表有再扩张的可能性。比如说钢铁行业为例，去年年底资产负债率是69%，按照目前的盈利情况来看，到今年年底会降低到62%以下，当年2003年钢铁企业再投资起点的时候资产负债率是60%左右。如果工业企业资产负债表重新扩张，经济就获得一个上行的动力。

回到股票的角度，今年基本面和股票有两种组合模式，要么是2011年，要么是2002年。区别的关键在于利率上行速度，如果利率上行速度过快就会切断我们以上推演的经济正反馈链条，大票小票一起跌，比如说今年五月上旬和去年年底债灾，不过这种应该是小概率事件。如果利率上行速度慢一点，今年是有可能摆动到02年之后的周期，但这也不代表是全面牛市。当时实体经济回报率上升后，资金脱虚向实，利率上行后会压制整个权益类资产的估值水平，因此我们挑选的股票EPS不仅要涨而且要涨得比较快，可以对冲整体市场估值的下降。当时是什么股票在涨？就是“五朵金花”。当时的五朵金花是钢铁、汽车、电力、石化及银行，这几个行业超额收益比较明显。

目前情况下什么样的行业具备这样的条件呢？这要符合两个条件的交集，一是资产负债表修复好的行业，二是产业链够长的行业。资产负债表修复好的，即无论你用市场化还是行政化手段，行业供给端调整充分的。此外要找产业链够长的，在工业企业资产负债表修复后转向扩张，第一阶段往往并不是立即增加资本开支，因为资本开支取决于企业更长期的预期，刚开始的时候会非常谨慎，首先会增加合意库存水平。增加合意库存这个行为就可以把经济向上托6-12个月，然后再转向资本开支。在行业下行期往往企业也是先去流动资产，再去固定资产。反之在资产负债表修复后重新扩张的时候，也是先增加流动资产，再增加固定资产。产业链够长在合意库存上升情况下，每个环节补充点库存会放大需求的变化效果，这就是牛鞭效应。 在这两个条件交集之下挑选行业钢铁行业是符合条件的，按照上半年盈利进行年化，很多钢铁股只有八九倍左右估值。我们推荐的具体标的包括像新钢股份、华菱钢铁、南钢股份、方大特钢、马钢股份以及宝钢股份等都可以。

具体到战术层面，现在已经是7月中下旬，到八月中下旬就会迎来我们钢铁消费的一个旺季，因为钢铁下游大部分是在建筑行业，有明显的淡旺季之分，春秋好、冬夏差，季节性钢铁消费会慢慢往上走。但是有了季节性并不代表旺季价格就会涨。因为在淡旺季采购是由三方面因素叠加的，一是宏观经济；二是季节性；三是增补库存，这三个方面相互嵌套之后才是当时采购量的真实反应。比如说2015年，春天来的时候整个季节性需求往上走，但2015年1到5月份紧缩性财政政策导致固定资产出现一个断崖，虽然季节性往上，但是宏观往下，导致当时旺季需求弹性并不明显。相反2015年4季度已经到冬天了，天寒地冻，真实需求慢慢往下走，但是2015年4季度经济在弱刺激情况下出现了弱反弹，虽然11月份是淡季，价格反倒上涨。另外比如今年的宏观经济本身是平的，但是一季度补库存，淡季补库存价格上涨很厉害，旺季去库存跌的很厉害，所以说三者的叠加才是采购量的真实反应。

目前来看，宏观经济至少到三季度末不会出现任何问题，宏观经济不会对季节性回升构成阻碍。同时二季度去库存导致目前库存又恢复到2016年最低点水平，极低的库存也不会形成负向冲击。所以今年旺季大概率会比较旺一些。同时目前钢铁产能利用率已经是非常非常高的状态，在目前基础上边际需求再增加一点会带来钢价很大的弹性。