2.1.4 合作拿地渐成趋势，“强强联合”挤压中小房企生存空间

土地资源稀缺性凸显，龙头企业在优质项目获取上呈“强强联合”的态势，中小房企拿地空间进一步缩小。热点城市地价快速上涨和竞争激烈化，使“招拍挂”拿地难度不断提升，合作拿地开发占比不断提升。大型品牌开发商以资金实力、操盘能力或者当地资源获取能力等为依托，在合作中具有优势。龙头房企通过合作拿地强化竞争优势：一方面可以减少恶性竞争，降低拿地成本；另一方面，促进优势互补，操盘强的房企操盘，节省成本、提高溢价，而资金能力强的房企提供资金保障，节省资金成本，打开竞地和开发空间。我们统计了2017年以来房企合作项目发现，大企业合作项目居多。

2.1.5 土储集中度提升，推升销售集中度

地价上涨、拿地门槛增加、规模房企强强联合，土地储备的集中将加速提升，推升房地产行业集中度(销售规模集中度)。对2017年销售金额TOP10房企近年来的拿地情况进行梳理发现，大型房企是拿地的主力，其拿地总规模在样本城市土地出让总规模中占比逐年增加。TOP5房企拿地规模占比持续上升，2015年是5.9%，2016年是11.29%，2017年上半年为17.31%；TOP10房企近三年合计拿地规模分别为8.78%，14.83%和22.57%，也呈现明显上升趋势。我们认为，随着土地储备集中度提高，中小房企库存逐步清理，行业集中度将加速提升。

2.2 融资渠道全面收紧，龙头企业优势毕显

2.2.1 重资产行业，融资成本举足轻重

房地产是典型的重资产行业，融资成本是影响盈利能力的核心，融资规模是影响扩张速度的关键。一般而言，典型周转型房企从拿地到预售回款周期在1年以上(受当地预售政策和房企周转速率影响，最快从拿地到预售已经能缩短到半年左右)，从预售到结算的周期在1-2年。前期土地储备和项目施工投入巨大，大量资金以存货形式沉淀。样本龙头房企存货占到总资产规模的50%，而非龙头房企这一占比更高，样本房企高达64.1%。因此融资成本和融资规模对房企盈利能力和销售规模影响重大。

融资成本决定企业资金成本，直接对企业的盈利能力和偿债能力产生影响。从盈利的角度来看，房企的融资成本主要是指企业的利息支出，资本化的利息支出进入存货，在结算时直接影响房企毛利；而费用化的利息支出以财务费用的形式在当期计入损益。由于项目周期长，融资成本会以项目周期的倍数影响房企最终的利润；而存货沉淀资金多，则决定了这一影响对房企整体盈利水平非常关键。从偿债的角度来看，融资成本越低，企业需要支付的利息越低，企业发生财务风险的可能性下降，企业的偿债能力增强，企业能够以更低的成本融到更多资金。

按照资金的来源不同，企业的融资主要分为外源融资和内源融资，外源融资的资金成本往往高于内源融资。外源融资主要指从企业外部获取资金，房企外源融资的渠道主要有银行贷款、公司债、发行股票等；内源融资主要指企业经营活动产生的资金，房企主要是销售回款。

2.2.2 龙头内源融资优势：增长边际高，抗风险能力强

龙头房企的销售回款优势非常显著。首先是绝对规模大，受益房地产市场回暖的增长绝对边际大；其次是布局城市多、项目数量多，抗市场风险能力强，增长确定性高，这在板块轮动和政策地区分化的行业背景下大幅强化。2015年以来，由于销售回款增加，内源融资重要性提升，2017年上半年销售回款(定金及预收款、银行按揭贷款)在房企到位资金中占比已经提升至30.3%新高。我们认为，由于房企外部融资收紧，三四线热度持续，销售回款的重要性将继续提升。龙头房企受益行业集中度提升，在内源性融资上的优势将进一步凸显。

对2017年上半年销售金额前100的上市房企梳理发现，TOP10的房企销售金额占比超过50%，内源融资规模差异显著。我们选取了部分房企作为龙头和中小房企代表分析发现：

从销售回款来看，龙头房企销售回款增长的绝对规模明显高于非龙头房企，2016年地产牛市中，虽然样本非龙头房企同比增幅50.2%，高于龙头的30.6%，但是增长的绝对规模仅为样本龙头的6.8%(5家龙头增长1879.5亿元，4家非龙头增长128.3)。同时，2016年龙头房企的现金比率改善明显，而非龙头房企虽然销售回款增速较大，但是现金比率却有下降。

2.2.3 外部融资渠道收紧，龙头房企显著受益

房企拿地成本上升、融资需求迫切，但外源融资大幅收紧。

根据国家统计局口径，房企到位资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等四项构成。从具体资金来源来看：国内贷款主要包括银行贷款、非银行金融机构贷款；自筹资金主要包括自有资金、房地产信托、债券融资、股票融资；其他资金主要包括销售回款的定金及预收款、银行按揭贷款；利用外资主要包括外商直接投资、外国银行贷款。

各类资金来源中，自筹资金占比最大，但是呈现明显的下降趋势；其次是定金及预付款，占比逐年增加，在2017年上半年超过了30%。主要有两个方面的原因：

(1)自2016年以来，房地产销售火爆，企业的销售回款增加，企业通过定金及预付款的方式回笼资金规模增加；

(2)政策层面对房地产融资监管收严，房企通过债券、信托、股权等外源融资渠道获取的资金受限，自筹资金规模减小。

每当房地产调控周期开启，政策层面就加强对房地产融资渠道的监管。中小房企面临“融资难”问题，大企业规模优势凸显。

股权融资层面，当前房企A股IPO处于实质性暂停阶段，并且中小房规模小且易受周期性波动影响，很难满足IPO对企业资本结构和业绩稳定性的要求，而借壳上市成本往往较高；此外，2017年2月份颁布的再融资新规，让房企通过股权再融资受限，故房企很少通过股权融资。

债权融资层面，龙头房企融资渠道更丰富、且凭借其规模和资信优势，融资成本也具有优势。2017年以来，房地产信托、地产基金融资、公司债等融资渠道均受到更为严格的监管，中小房企的融资难度增加且融资成本上升。

2.3 高效运营助推业绩增长，费用控制获取净利润优势

2.3.1 毛利下降生存压力增大，大浪淘沙真金终现

受制于土地价格快速上涨，房企毛利率水平持续下降房地产行业的毛利率水平从2011年开始连续下降，从最高点39.12%下降至27.39%；净利润率从2009年开始就呈现缓慢的下降趋势，在2016年有所改善。我们认为，毛利率水平的下降与近些年来土地价格的持续上涨相关。根据前面分析可知，土地成本是房企开发的主要成本，土地价格上涨直接导致企业利润空间缩小。

2.3.2 优化运营控制费用，盈利能力优势显著

行业结束高毛利和野蛮生长阶段，利润空间压缩要求房企精耕细作控制成本，真正具有高效管理能力的房企竞争优势显现。龙头毛利水平和行业差距不大，但净利润率明显较高，表明龙头房企的运营管理能力更强，对费用的控制更好。以10家典型样本房企为例，2016年龙头房企毛利率仅比非龙头房企高1.4个点，而净利率高出8.6个点，三费比率低5个点。

进一步分析，我们将三大期间费用拆分对比，我们发现龙头企业的财务费用和管理费用率远低于非龙头房企，而在销售费用层面优势则不显著。

财务费用率低主要是龙头房企资金管理能力较强，并且具有规模优势和品牌优势，企业可以更低成本满足融资需求。(龙头毛利率也不低，表明财务费用率低并不是利息资本化率高的影响)管理费用率低则体现了龙头房企的内部管理效率，一般而言，房企是项目公司管理制，龙头房企虽然扩张速度快，但是项目公司独立运营性强，边际成本不会随规模扩张而大幅增加；反而由于龙头房企具有规模优势，管理标准化、流程化程度高，企业管理效率高于非龙头房企，故管理费用率更低。

销售费用率更高，主要原因在于龙头房企为了提高企业的品牌知名度，在广告宣传等方面投资力度更大；但随着龙头房企快速扩张，布局逐步成熟，区域品牌知名度逐步建立，销售费用率有望下降。

2.4 因城施策板块轮动，良好布局房企优先受益

为抑制房价过快增长，北京、上海、南京等热点城市纷纷出台“限购限贷”政策。截至目前，已经有51个城市出台了限购限贷政策，其中一线城市有四个出台了严格的楼市调控政策，二三线城市有23个，京津冀城市圈有13个，保定有5个，其他城市6个，具体政策内容如下图表38所示。

因城施策调控下，房地产市场区域板块轮动周期拉长，市场热度分化加剧。短期看，一二线和环一线热点城市受“限购限贷”调控政策影响较大，但三四线城市受“棚改去库存”政策的支持，房地产市场热度持续，对于布局于三四线城市的碧桂园、中国恒大，成为三四线去库存受益者，今年销售目标继续大幅增长；中长期看，人口区域流动和产业集聚效应，房地产市场区域分化将是长期趋势，深耕潜力城市的房企具有优势。龙头房企一方面布局城市多，抗市场风险能力强；另一方面布局结构良好，以资金优势持续深耕一二线和环一线城市，未来销售持续性好。

2.5 并购整合成为常态，快速推升行业集中度

在房地产调控周期，很多大型房企通过并购地产项目公司增加土地和项目储备。相较于在土地市场上直接拿地，并购地产公司股权优势明显：一方面可以通过更加简便的方式获取土地资源，另一方面可以缩短开发周期。很多大型地产公司凭借其品牌和资金优势将一些融资能力弱、品牌知名度低的中小房企纳入其中，实现规模化扩张，保证行业领先地位和市场集中度。如中国地产史上最大并购案——中海地产以310亿元收购中信地产分布在全国内地25个城市的总计126个房地产项目；融创中国先后接手莱蒙国际、联想控股等众多物业项目，全年有三分之二的土地储备来自于并购。

“严监管”下企业融资渠道收窄，“融资难”和拿地门槛上升双重施压，部分中小房企面临生存危机。自2016年10月份以来，针对房企融资的监管政策明显趋严，公司债、私募资管等融资渠道门槛提高，中小企业外源融资难度增加。此外，由于各地出台相关政策提高企业拿地成本，中小企业越来越难获取优质项目。在这种情况下，中小企业的经营状况不佳，但其手中握有部分优质地产项目，在地价快速上涨的预期下，能以高溢价出售。此外，由于房地产行业进行周期性调整，很多主业非房地产的公司纷纷剥离地产业务回归主业，而剥离出的地产业务则被部分房企并购。

我们梳理了2017年以来房地产行业发生的主要并购事件。我们认为，在行业周期性调整的阶段，“大鱼吃小鱼”的并购模式将会继续延续下去，行业集中度将会进一步增加。

3 投资逻辑：短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势

3.1 长线逻辑：规模增长空间巨大，盈利稳定产生估值溢价

3.1.1 行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行

我们测算结果显示，无论是从中长期看，还是短期看，我国房地产市场需求仍然强劲，行业增量空间巨大，为龙头房企提供充分的扩张空间。

从长期看，当前全国商品住宅仍有237.1亿平增量需求，不考虑房价上涨因素，市场空间181.2万亿。即使按照创销售历史新高的2016年计算(11.8万亿)，我国房地产市场也将在增量市场继续运行15年。除此以外，按照1.43%的更新率(70年产权，保守估计每年折旧1/70)计算，当前全国城镇住房每年更新改造需求4.2亿平，进入存量房市场后将增加至7.5亿平；不考虑价格因素，市场空间分别为3.2万亿、5.8万亿。

我们建立了行业需求的中短期预测模型，模型对2014-2016年的预测结果误差在3%以内。模型预测显示， 2017-2020年，我国住房市场总需求分别为13.5亿平、14.3亿平、14.8亿平、15.3亿平，相较于2016年全国商品住宅13.8亿平销售规模，未来4年需求规模稳中有升(具体需求释放需要看行业和金融政策)。按照2017年5月全国商品住宅销售均价7643.5元计算，2017-2020年商品住宅市场规模分别为10.3万亿、10.9万亿、11.3万亿和11.7万亿。

行业集中度提升，龙头房企规模扩张速度更快。对比2012-2016年间Top10房企和二三线房企的综合营收增速可以发现，龙头房企具有显著扩张优势，营收增速每年均快于二三线房企，且规模增速差距呈扩大态势，恒者恒强效应显著。

行业集中度提升叠加行业空间仍然巨大，龙头房企未来销售和营收规模持续扩张可期，这将对冲毛利率缓慢回落的影响，保障业绩持续增长。

2017年1-5月份行业市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分别为12.9%、18.5%、24.2%，假设全年维持该比例，按照此前预测的行业规模预测：2017年TOP5、TOP10和TOP20销售规模分别为2万亿、2.7万亿、3.4万亿，完全能够满足龙头房企定下的销售增长目标(如果考虑房价上涨的影响和商业用房部分，则保障度更高).

假设龙头市占率增速维持前3年平均水平，按照此前估算市场规模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20销售规模将分别达到2.78万亿、3.77万亿和4.66万亿，4年年复合增速分别为16.4%、14.6%和13.0%(未考虑房价增长因素).

假设TOP5、TOP10和TOP20中长期市占率分别达到30%、40.7%和50.3%，按照此前预测的行业中长期增量空间计算，15年内其销售总额将分别达到54.4万亿、74.7万亿和91.1万亿(未考虑房价增长因素).

3.1.2 对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳

在价格高位和去化率高位的背景之下，房企间的分化加剧，资源型房企和龙头房企对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳。

(1)龙头房企定价能力增强

随着行业集中度的进一步提高，龙头房企表现出布局城市多元，销售回款速度加快，资金链稳固的特点。四大龙头房企的销售金额在近年来呈现明显的上升趋势，销售回款增速在2016年达到67.5%。我们认为，随着行业集中度的进一步提高，龙头房企的销售规模将会继续增加，资金面持续改善，有利于其提高并购整合市场的能力。中小型房企逐渐被龙头房企并购，房地产市场逐渐由“完全竞争”走向“寡头竞争”，龙头房企的定价能力提高，房价易涨难跌。