(2)“合作拿地”+“增加供应”，地价房价涨幅倒挂缓解

在银根紧缩、资金紧张的市场环境下，龙头房企“强强联合”、合作拿地渐成趋势。一方面，通过合作拿地，房企可缓解资金面紧张压力，实现业绩稳定增长；另一方面，从“竞争”走向“合作”，龙头房企凭借资金优势可将部分中小房企排除在外，同时减少彼此之间的恶性竞争，有利于土地市场降温。

此外，政府层面加大监管力度，抑制地价过快上涨。2017年4月6日，住建部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地供应规模”。自2017年4月，土地供应面积有较大幅度增加，其中一、二线城市土地供应量显著增加，三线城市由于“去库存”压力较大，增幅较小。我们认为，在政府“土地放量”和龙头企业“合作拿地”的趋势下，未来土地价格有望理性回归，房企拿地成本下降。而龙头企业相较于中小型房企，资金规模大，周转速度快，补库存需求强烈，在土地市场下拿地能力更为强势。

(3)规模优势明显，龙头房企对供应商议价增强

随着国内外市场开放程度的提高，越来越多的国外建材供应商进入市场，加大了建材行业的竞争，而房地产企业处于整个产业链的核心位置，因此对供应商的价能力较强。龙头房企相对于中小型房企，建安支出整体规模大，在采购上规模优势明显，并且可选施工单位数量多且更优质、施工单位间替代成本低，因而议价能力更强。此外，龙头企业通过承包合同管理、精简施工顺序、施工单位垫款支付等方式，可以转嫁建安成本，缓解企业资金链因项目众多承受的压力。龙头房企的应付账款整体规模远高于非龙头房企，且应付账款/存货和应付账款/购买商品、接受劳务现金两个指标均明显高于非龙头房企。我们认为，主要是由于龙头房企对供应商更加强势，大多采用赊销方式进行，占压上游供应商的资金，缓解自身资金压力。未来随着市场集中度的进一步提高，龙头房企的规模优势更加明显，对供应商的议价能力提升有助于其降低成本，改善资金面。

(4)规模提升有助房企拓宽融资渠道，进一步降低资金成本

2017年6月，公司债、企业债、中票、短融的票面利率分别为6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期银行贷款利率为4.35%。随着房地产企业融资渠道全面收紧，2017年1-4月，全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资合计仅1113.1亿，延续2016年4季度来的低迷状态。受限于公司规模和抗风险能力而侧重于传统债务融资渠道的中小企业，很难再低成本获得资金。快销售、清库存、等待被龙头房企兼并收购退出市场成为部分中小房企面对融资收紧作出的选择。与此同时，房地产龙头企业凭借其规模优势和较高信用评级、稳健财务指标，仍然可以满足开发贷、公司债等低成本融资要求，实现多元化融资渠道，融资成本普遍低于行业平均水平。万科和保利地产等龙头企业的资金成本在4.3%左右，而海航创新等小型房企资金成本达到了7.75%，远高于龙头房企。此外，龙头房企的资产负债率水平也高于中小型房企，表明龙头企业举债的能力更强。我们认为，未来随着龙头房企规模的进一步扩大，其在融资层面将会更加强势，资金成本有望进一步下降。

3.1.3 项目公司制下稳定管理成本

房地产开发企业的传统项目管理模式在发展过程中表现出管理层级过多、责权利分离、财务控制力弱等诸多缺陷，逐渐衍生出项目公司制管理模式。在项目公司制下，每一个项目公司都是以项目经理为核心，以施工项目为核算对象，集施工生产和经营核算于一体的相对独立的微观经济实体。这一方面能有效的避免项目管理权限过度分散，保证公司对工程项目有效监控，另一方面由于其拥有对人事管理、作业队伍选择、项目资金使用、项目经营的自主权，使得管理程序简洁、任务传达便捷，一定程度上稳定了公司内部管理成本。

以万科为例，万科采用的是“战略总部—专业区域—实施一线”的三层管理架构，第一级是集团总部，主要在战略、品牌、融资、研发和流程上对一线公司支提供支持；第二级是集团总部下面的4个区域中心，管理各个区域内的一线公司；第三级就是各个区域下按照城市设置的公司。采用这种模式主要有两大优点：总部将资金、土地、人才三大权利集中在手上，保证企业整体战略的实施；房地产区域性强，给一线公司充分的自主权，便于提高管理效率。

除项目公司制管理模式外，为充分调动员工积极性，提升项目运营效率，部分龙头房企引入了“合伙人制度”。

以碧桂园为例，2012年底碧桂园推出“成就共享”的激励计划试水国内地产企业合伙人制，2014年推出升级版的“同心共享”激励计划。相较于于万科“事业合伙人”制、招商蛇口实行项目跟投制和金地核心成员跟投计划，碧桂园“同心共享”激励计划跟投比例最高达到项目公司股份的15%。

具体而言，碧桂园集团投资85%以上项目股权，员工跟投不超过15%项目股权，共同组成项目公司。集团、区域分别成立投资平台，采用“全员+核心成员强制跟投制”，同股同权。每一个项目，总部和区域平台跟投不超过5%，项目团队跟投不超过5%，其他员工自愿参与项目跟投；项目所在区域、城市公司管理层及项目管理团队强制跟投负责区域的项目或所管项目，占比不高于10%；集团员工可投资所有项目，占比不超5%。员工自筹跟投资金，集团可提供一定额度贷款。对于跟投项目的分红及退出机制，碧桂园规定项目盈利方可享受分红，项目亏损则参与者不可退出。

碧桂园通过将员工利益和公司业绩深度捆绑，有利于调动员工积极性，提高管理效率。碧桂园的销售规模从2012年的475亿上升至2016年的3090.3亿，年均增速59.7%，而管理费用率在近五年却有小幅下降，这反映了碧桂园的管理制度发挥了较好的效果。

3.2 短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差

3.2.1 估值依然便宜

2017年以来地产龙头的超额收益，属于估值修复行情，龙头估值并没有出现泡沫化情况。纵向看，当前无论是A股还是港股，板块整体和销售前20的PE差回落到历史低位，其中A股板块和龙头的估值差距历史底部仍有空间。

横向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位数13.1，TOP21-100房企PE中位数19，房地产行业PE中位数25.8，在30个由低到高排序的板块中分别位于第2、第3和第5位。房地产行业的估值横向看具有优势，而龙头房企估值更是仅高于银行业。

3.2.2 机构持仓低，龙头加仓空间大

对比5类机构对A股地产的持股比例可知：当前机构持有地产行业尤其是地产龙头股份占比低，加仓空间大； 追求稳定收益的资金偏好地产股尤其是地产龙头。

(1)机构对地产的配置还是沿用周期股策略，在行业景气度底部、政策趋松、行业预期回暖加仓(2012和2014年)，在景气度回升兑现、政策收紧、预期回落减仓(2013、2015和2016年).

(2)险资和社保基金对地产持股占比高，对TOP20的持股占比更高，在2017年一季度甚至还逆势加仓；表明追求稳定收益的中长线资金偏好地产，尤其是龙头房企。

(3)机构对TOP20的持股占比已经降至2011年以来的历史低位，对比二三线房企，龙头房企的加仓空间较大。

(4)分机构看前，基金无论对龙头房企还是二三线房企的持股占比，均降至历史新低，基金的加仓空间很大。

3.2.3 业绩保障度高，增长确定

当前市场风格稳健，资金青睐业绩增长确定性高的行业和龙头。我们认为，地产龙头的业绩高保障度，在当前市场风格下具有优势。此轮地产短周期牛市于2015年4月开启，2016年达到顶峰，由于房地产采用预售结算制度，此前预售的大量高毛利货值将于2017年集中进入结算期，因此房地产成为少数业绩确定性很高的行业。

我们对A股上市的销售TOP20和TOP21-100房企的业绩保障系数进行对比发现：

(1)2017年一季度，无论是TOP20还是TOP21-100，业绩保障系数都达到2010年以来的新高；

(2)TOP20房企的业绩保障系数无论是从绝对值还是增幅看，均优于TOP21-100，表明龙头的业绩保障度更高。

3.2.4 行业短期不悲观

我们认为，支撑当前龙头估值的行业预期因素在于，对2017年房地产行业运行情况不悲观，行业周期存在超预期可能性。2016年930调控以来，政策面陡然收紧，限贷限购不断扩围、为抑制投资投机性购房需求还创新出限售等调控措施。今年信贷额度收紧，热点城市利率折扣不断减少、贷款难度提升，也加剧市场对于下半年行业的担忧情绪。

我们从年初发布深度，旗帜鲜明地指出，2017年棚改力度不减、三四线热度持续，将对全国市场形成支撑，2017年房地产销售投资不悲观。此后三四线热销、全国房地产投资在4月达到9.3%，均验证我们判断。

从政策面看，行业的政策利空边际已降低至低位，当前最大的担忧在于货币政策继续收紧，甚至出现存准上升。我们认为，热点城市房贷利率收紧，目的在于为引导资金脱虚入实、防风险调结构、为经济软着陆争取空间。下半年存准普升的风险很小，货币政策总体维持紧平衡，受美联储缩表影响不大。主要因为：我国已经提前缩表，且属于被动缩表，主要由于外汇占款下降引起，并不代表要大幅收紧货币政策；当前经济状况，如GDP增速、CPI、PPI等指标不支持进一步收紧货币政策。

从行业运行数据看，我们重申对2017年房地产销售投资不悲观。销售方面：2016年930后成为全国销售增速拐点，10月以来销售同比增速缓慢回落，2017年5月累计增速14.3%。我们认为全国销售同比将继续缓慢回落，但三四线将成为支撑，全年看-1%。投资方面：5月投资增速冲高首次小幅回落至8.8%。但由于去年三季度投资基数较低、今年三季度棚改提速，我们认为存在超预期可能，二三季度投资仍有望维持9%较高增速。全年看，由于三四线销售热度持续、优势房企冲规模和卡位重点城市、热销带动销售回款大幅增加、房企加快周转速度、建筑建材价格回升拉高建安成本等因素，投资也较乐观，预计同比增长6%。

3.3 投资建议

我们曾在2016年中期策略中强调行业集中度投资机会，站在当前时点：房地产行业集中度提升无论是从短期还是长期看，都非常值得重视，提供确定性投资机会。

长线逻辑：龙头增长和盈利稳定，估值享受溢价，存在估值预期差。(1)规模增长空间巨大：住宅市场增量空间237.1亿平，181.2万亿，满足至少15年增量市场发展；进入存量房市场后，每年旧改需求高达7.5亿平。叠加市占率提升，龙头销售增长空间非常充足。我们测算，2017年市场规模完全能满足Top20销售目标，未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和 13%(未考虑房价上涨).(2)盈利稳定产生估值溢价：集中度提高，龙头的议价能力提升。房价易涨难跌，土地成本、建安成本和融资成本有望进一步下降。项目制管理模式下，管理费用有效控制。龙头盈利能力将趋稳。

短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差。(1)地产龙头估值低：纵向看估值修复，横向在各版块中仅高于银行；机构持仓低，基金持股占比创新低位，加仓空间大；业绩保障度高，增长确定性强，受当前市场风格青睐，险资和社保持股占比增加；2017年无论是行业政策面还是基本面都不悲观，投资和销售还存在超预期可能性。

行业集中度提升，强烈建议关注三类地产股：

(1)行业规模具有优势、增长确定性强的一线龙头。

(2)项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头。

(3)高成长、低估值，有望冲击一线的二线业绩黑马。